劇震背后：如何克服“做空恐懼癥”？

陶丹

一則股市謠言在周二（1月29日）引發A股劇震，這則謠言稱新任證監會主席召開記者招待會，表示2019年主要工作是推行做空機制等。聽聞“做空機制”，股指應聲跳水，估值較高的中小創、中證1000等指數更是領跌A股。所幸證監會辟謠及時，當天中午就通過網站等官方渠道回應“純屬謠言”，及時讓市場止跌企穩，當天收盤時上證指數基本收復盤中下跌的失地。雖然謠言及時被澄清，但從中卻折射出當前A股對于“做空機制”仍高度敏感，甚至是恐懼。尤其耐人尋味的是，當天下午官方辟謠之后，低估值的指數如上證50、滬深300快速翻紅以上漲報收，而估值較高的中證500、中證1000、中小板、創業板等指數直到收盤時跌幅仍超過1%。同時，在剔除停牌和平盤的個股之后，滬深兩市的下跌家數是上漲家數的4.5倍。顯然，謠言雖然被澄清，但“做空機制”對相當部分個股仍有極大的威懾力。

為何“做空機制”會引發市場的震蕩？估值和業績爆雷恐怕是主要因素。從周二的盤面不難看出，低估值品種面對“做空機制”謠言的沖擊時相對抗跌，而且在辟謠之后很快實現逆轉翻紅;而跌幅居前的大部分是估值較高的品種。這些高估值的品種，相當部分又和商譽減值等帶來的業績爆雷有關。面對謠言沖擊，誰更具有投資價值，答案已經呼之欲出。

“做空機制”的謠言成為檢驗個股強弱的試金石。如果手中個股真正有投資價值、估值沒有泡沫，做空機制是不能長期壓制股價表現的，盲目做空反而會把壓力變成“越壓越有力”，到最后和空頭來一場徹底的清算。相反，如果手上的個股泡沫巨大，或者隱藏暫時不為人知的業績地雷，一旦市場反轉向下或地雷曝光，即使沒有實質性的做空機制，股價一樣也難逃大跌。很簡單的一點，美股有完善的做空機制，也有許多上市公司被空頭狙擊，但卻無礙主流指數走出長期慢牛，呈現“牛長熊短”的格局。因此，決定股價長期表現的，是上市公司的內在價值，而不是做空機制。

A股本周面對“做空機制”相關傳言出現劇烈震蕩，顯然有相當部分投資者將其作為利空來解讀。除了前面所說的高估值、基本面爆雷的原因外，目前A股現有的做空方式門檻較高，和大多數中小投資者絕緣，做空行為不能給中小投資者帶來收益反而賬面市值會縮水，這也是“一聽做空就當成利空”的原因所在。在A股和國際市場接軌的過程中，高估值個股的“擠泡沫”在所難免，通過一些低門檻的做空工具，讓中小投資者在下跌過程中也有獲利的機會，才能避免讓“做空機制”成為單純的利空，從而演變成多空博弈、尋找真正價值的工具。筆者建議，有三大方向可以作為未來機制完善的思考：

一、降低甚至取消現有分級A基金的參與門檻。在母基金凈值下跌、分級B基金面臨下折的時候，分級A基金會因為分級B持有人買入對應的分級A合并贖回、減少損失的需求，因此在市場下跌中，分級A基金往往出現“蹺蹺板”效應，天然具有看空期權的屬性。此外，分級A的本金安全、利息收入都有保障，安全系數也較高，投資風險不見得比普通股票要高。因此，筆者建議將分級A的準入門檻和分級B脫鉤，降低或取消現有的30萬資金的門檻要求，保留視頻鑒證環節即可，讓更多的中小投資者可參與。

二、降低轉融券的融出門檻，讓套牢或長期持有的投資者可以借券獲得利息收益。這樣一來，不管是被動或主動長期持有的散戶，都可以通過類似國債逆回購的機制，將手中持股借出，除了獲得利息降低持股成本之外，還可以增加融券券源數量，讓做空者可以有更多融券的機會，改變目前融資遠超融券的不平衡格局。這也可以從上證50、滬深300等流動性較好的ETF基金試點做起，讓基金投資者增加一部分收入，對引導長線資金參與相關的ETF也有正面作用。

三、借鑒境外市場的經驗，創立和股指期貨掛鉤的反向ETF基金。除了美股之外，香港、臺灣股市也有反向ETF，基金將部分資金作為布局股指期貨空單的保證金，剩余投入低風險的債券市場。相比股指期貨的高杠桿、高門檻，反向ETF杠桿低、門檻不高，適合成為中小投資者階段性看空市場的獲利工具。

在目前主要股指的估值處于相對低位的情況下，上述三大機制的實施，對市場的沖擊較小，也讓中小投資者有更多元的獲利工具，“做空機制”并不值得懼怕。與此同時，外資等機構投資者也有望因為對沖機制的完善，進一步擴大投資A股，對增強市場流動性和價值發現不無裨益。