使用財務杠桿的正確姿勢

趙康杰

楊天南認為，在市場處于低估階段時，適度使用杠桿可以在風險有限的情況下提高投資回報率。以其早年的投資實踐，他會預先申請凈資產50%的信用額度，即100萬元申請50萬元額度，然后實際只用到額度的一半，將每100萬元本金放大為125萬購買力，留下25萬額度以備萬一。換作今天市場配資比率，這樣1：0.25的杠桿比率可以為市場波動預留出足夠的安全墊，從而達到收益和風險的平衡。

使用杠桿就不是價值投資？

《紅周刊》：現在市場有種觀點認為，使用杠桿就不能算作價值投資。

楊天南：我倒認為是否是價值投資與是否使用杠桿并沒有直接關系，更不能畫等號，甚至“價值投資”這個名詞也存在非議，例如巴菲特和芒格似乎從來就沒有說過自己是“價值投資者”。不過，在A股市場使用融資杠桿的風險的確很大。我從1993年起開始踏入投資市場，在這26年當中，A股市場整體估值不斷下移。

而且，A股市場牛熊交替的過程也是波瀾起伏，這也導致使用杠桿出現爆倉的可能性極大。這就可以理解為什么A股市場有這么多人認為使用杠桿就不是價值投資的原因了。當牛市來臨，杠桿固然可以放大收益，但是在“牛短熊長”的市場環境中，使用杠桿可能會使投資者加速虧損乃至破產。

《紅周刊》：但是巴菲特卻通過杠桿“賺了大錢”。

楊天南：曾有統計顯示，巴菲特長期年化收益率20%，如果剔除浮存金杠桿，其年化收益率將維持在13%左右。可以看到，巴菲特在投資過程中通過杠桿放大了投資收益，但這組數據也反映了另一個事實——杠桿并不是巴菲特成功的決定性因素，即使巴菲特不使用杠桿，其投資收益也同樣不俗。

現在有些人將注意力過分聚焦在巴菲特通過杠桿提高回報率的問題上，認為他使用了杠桿，所以才賺得多。但反過來假設一下，如果巴菲特不使用杠桿，在其年化收益率長期保持在13%的情況下，是否會有人推算巴菲特在使用杠桿的情況下是否會賺得更多？我想這樣的事情恐怕不會發生。

總之，是否使用杠桿并不能機械化地看作是否是價值投資的衡量標準，我們還是應該將更多精力用于學習成功者的成功之道，既享受使用杠桿帶來的潛在回報，又能很好地控制風險，避免出現超出承受限度以外的打擊。

巧用杠桿之利

《紅周刊》：如何才能享受到使用杠桿之利？

楊天南：杠桿的危險之處在于下跌時會將本金的虧損風險無限放大。如果手持100萬元，再融資100萬元，凈值回撤50%，本金就將歸零。記得在2015年股災，以及隨后熔斷的那段時間，我經常聽說市場上有人的杠桿比例是1：3、1：4甚至1：5。如果杠桿率為1：4，凈值下跌20%就被擊穿，而回撤20%并不是什么遙不可及的事。杠桿率越大，被擊穿的可能性就越大。就算在你所認為合理甚至低估的價位融資買入，但仍然無法避免買入后繼續下跌。

《紅周刊》：那么，您在實際投資中是怎樣規避風險的呢？

楊天南：以我以前在海外的經歷，我會申請一個相當于凈資產的50%的借款額度，在運用杠桿時只用其中的一半，即每100萬元本金申請50萬元額度，實際使用會控制在額度的50%左右。我們只需要為實際使用的額度支付利息，留下的另外一半作為安全墊，畢竟我們無法保證所有的買入都是在最低點。

同時，由于我們在使用杠桿前已經會對大勢有大致的判斷，例如目前上證綜指約12倍PE，比10年前金融危機時的最低點1664點的估值還要低，同時比2005年998點的估值也要低，這個時候我們就可以預判，市場現在即便不是最低點，也處于底部區域。如果按照我們預先設定運用融資的方案，市場要回撤70%、80%才能將安全墊擊穿。對于杠杠的使用，簡而言之，就是“判斷低估、有限使用、避免擊穿”。

《紅周刊》：您所管理的私募基金未來是否會考慮按照上述原則使用杠桿資金？

楊天南：我們目前所管理的國內私募基金中沒有動用任何杠桿，其中的原因之一就在于這些基金并沒有被賦予融資功能。證券公司經歷了2015年“股災”的打擊之后，也變得比較謹慎，對于融資功能的審批比較嚴格。雖然我們內心不排斥杠桿，但出于保守的考慮也一直沒有申請，未來大概率可能也不會在所管理的私募基金中使用杠桿。