市場流動性顯著增加入“虛”有利改善企業(yè)ROE

李健

2019年流動性相對寬松的觀念，已經大行其道。1月24日晚間為提高永續(xù)債（含無固定期限資本債券）的流動性，批準中國銀行發(fā)行400億元額度的永續(xù)債——這也成為國內第一單商業(yè)銀行永續(xù)債。

年初提出的降低存款準備金1個百分點，分兩次完成，1月15日釋放7500億元，1月25日釋放另7500億元。本周五正是政策落地的時間。

另外，2019年1月份，中央批準發(fā)型了300億地方債，相比之下，2018年前5個月一共才發(fā)放了300億元。業(yè)內人士分析，隨著發(fā)債成本的降低，粗略估算，還能釋放1萬億的地方債額度。

市場流動性規(guī)模增加了多少是難以給出一個結果的，唯一確切的是“市場認為錢多了”。2018年12月29日-2019年1月8日，銀行間隔夜拆借利率從2.55%暴跌到1.41%，雖然后來有所回升，但截至1月25日仍然低于1月以前的平均水平。同樣，截至1月24日，10年期國債收益率為3.146%，較年初的3.203%明顯下降。

那么，如果流動性增加，將以怎樣的節(jié)奏溢出到資本市場？如果進入資本市場，是否會因此背負“脫實入虛”的“原罪”？對此，旅美學者黃樹東在接受《紅周刊》采訪時表示，長期要防“脫實入虛”，短期要虛實一體。另有多位專業(yè)人士向《紅周刊》記者表示，實體和虛擬經濟具有二重性，不能對立起來，而且任何單向思考都可能陷入了誤區(qū)。

流動性入虛是否需要防止資金空轉？

既然流動性不可避免地會進入虛擬經濟，那么一個老生常談的話題就是資金空轉的問題。魯政委在接受采訪時對《紅周刊》記者表示，流動性達及企業(yè)，需要利用復雜的金融系統(tǒng)進行循環(huán)周轉，這種金融系統(tǒng)內的循環(huán)是必要的，這也正是貨幣派生、流動性、金融資產定價、避險等概念背后的同義語，一律理解為“空轉”或“脫實向虛”，是一種誤解。

“‘空轉還有啥積極作用嗎？有的！第一，風險分擔。假如一只股票從100元跌倒0元，最后退市，如果不允許空轉，一個投資者買這只股票持有到底錢就賠光了，極端情況可能就去跳樓了。有了所謂的‘空轉”，魯政委舉例到，“例如，一只股票從100元下跌到90元時，投資者A認為賣出止損更好，就以90元價格交賣個投資者B，A每股虧損10元，B再以80元價格賣個投資者C……這樣下去誰都不會跳樓，只是都承受了一個小損失而已。”

“第二，緩解期限錯配問題。如果一家企業(yè)要貸50萬元錢，貸款期限5年，我手中有50萬元，但是如果借給企業(yè)5年不能轉讓，我可能就不敢借給企業(yè)了。因為這筆錢我的確現在不用，但萬一這五年中哪一天我突然需要用錢了呢，這樣我就不會借錢給這個企業(yè)了，企業(yè)融不到資金。但如果我可以把債權轉移給別人，企業(yè)看債權憑證還錢，那么，只要我現在不用這50萬，我立刻就會借給這個企業(yè)，雖然此后這張債權品證不斷被轉讓（“空轉”），但的確便利企業(yè)獲得了長期資金。”

政策一直在強調“脫虛入實”，但實際上什么是“實體經濟”、什么是“虛擬經濟”一直未能獲得清楚的界定。魯政委直言：“政策強調資金要流向實體經濟，不少人士想當然地認為地產屬于“虛擬經濟”，但制造業(yè)毫無疑問是屬于“實體經濟”，但是，制造業(yè)中很多行業(yè)已經嚴重產能過剩的。所以，你會看到有些政策官員說，僵尸企業(yè)不是實體經濟，因為已經過剩了，不應該再拉動;有的說衍生品不是虛擬經濟，因為衍生品可以支持實體經濟發(fā)展。甚至還有的說，只要不是炒作的，都不是虛擬的。但是，如何界定“炒作”？如果頻繁交易就是“炒作”，那么，不頻繁交易的金融市場流動性和定價也會有很大問題。”

長期要防“脫實入虛” 短期要虛實一體

其實，早在2015年，時任央行行長的周小川就提出：“資本市場是實體經濟的鏡像，當前（2015年下半年）資本市場的低迷完全背離了實體經濟的真實表現，也造成了許多上市公司的困難。也只有資本市場變好，公司發(fā)展才會穩(wěn)健，實體經濟才會更好。”

黃樹東也認為金融產業(yè)同實體經濟的關系不是完全對立的，而是二重的。具體來說，在任何一個時點上，一個經濟體的經濟資源總量是固定的，如果過度刺激金融產業(yè)，長期把經濟資源大量引導到金融產業(yè)中，就會催生嚴重的金融泡沫，同時導致實體經濟的資源出現相對萎縮。這是經濟學上講的“脫實入虛”，“這是一種長期趨勢，是我們應當避免的一種趨勢。”

至于在短期內，黃樹東提道，“金融與實體經濟的平衡應當是動態(tài)的，也即，在金融滯后的時候，資源就需要向金融多流入一點;金融出現泡沫的時候，資源就需要向實體經濟多流一點。在目前的情況下，由于長期有效的去杠桿，金融市場和實體經濟都缺乏必要的流動性。就金融而言，流動性短缺導致金融資產價格嚴重偏離實體經濟，對實體經濟是不利的。”

黃樹東舉例說，“如負的財富效應（意思是大家都不花錢了，消費就無法拉動了）、例如建廠的負溢價（這是指股票價格低于建廠的成本價格，會導致資本對興建工廠毫無興趣。）以及銀行的惜貸（西方有一個計算企業(yè)違約可能性的公式，其中一個變量就是企業(yè)股票價格的變化，如果股票價格暴跌百分之幾十，債務市場就會調高它違約的可能性，企業(yè)違約合同的價格就會飆升，進而帶來債務利率急劇上升，債權人/銀行就會惜貸，企業(yè)可能借不到錢，導致流動性枯竭，嚴重的時候甚至出現違約破產）”。

他強調，流動性流向金融市場，是一種動態(tài)的資源平衡，是“新舊動能轉換”所需要的，不是經濟學上講的“脫實入虛”。“從日本和美國的經驗來看，新舊動能轉換，也即創(chuàng)新，是需要充沛的流動性的。美國上世紀的科技泡沫，就是流動性充沛的時期;這一輪的創(chuàng)新也是源自于流動性的充沛。具體原因在于，在新舊動能轉換的時候，壓縮‘舊經濟需要占用大量流動性，因為‘舊經濟的存量資本往往以實物資本的形式存在，是無法轉換到‘新經濟里面去的，如鋼鐵廠的高爐，落后機械廠的機器等。但是，它們占用了大量的債務和自有資本。因此，在新舊動能轉換的過程中，出現了一個存量縮緊的過程，例如一家鋼廠有約1億元的實物資本，在‘去化的時候，這1億元實物資本包括其所表現的貨幣資產就必須從社會現有資本中抹掉，導致社會存量減少1億元。所以在壓縮‘舊經濟的過程中應當釋放流動性。”

另一方面，從技術創(chuàng)新的曲線來看，新興科技公司最初都是高投入低產出甚至不產出和嚴重虧損的時期，國家要通過多種渠道、多種方式、多種主體為創(chuàng)新企業(yè)提供流動性。即使把它們推向資本市場，那么資本市場就必須有足夠的流動性，這種資本市場的流動性的增加，不是“脫實入虛”而是鼓勵創(chuàng)新時所需要的。

“只要金融市場化，這種泡沫周期就是無法根除的”。黃樹東總結道，這在西方也每過一段時間就要上演一次。“我們必須清醒地認識到，我們無法一勞永逸地解決這些問題，這是對監(jiān)管的挑戰(zhàn)。”

股市發(fā)展好可以幫助企業(yè)提升ROE

清華大學中國經濟思想與實踐研究院副院長厲克奧博在采訪中提到，中國經濟沒有出現太大問題，中國制造業(yè)投資量、發(fā)電量、貨運量都比較穩(wěn)定。2018年經濟中面臨的主要困難是金融出現了問題，這個問題讓投資者人心浮動、信心驟減。企業(yè)家抱怨融資困難、私募抱怨募不到錢，加上中美貿易摩擦帶來的外部環(huán)境壓力，導致大家心情都不好了。“所以2019年如果資本市場能夠表現穩(wěn)健，對整個經濟都會帶來額外的、情緒上的活力。”

實際上，對于實體經濟發(fā)展難點問題，股市還是能發(fā)揮比較重大的作用。國金證券首席宏觀分析師邊泉水向《紅周刊》記者指出，目前中國最核心的問題是資本回報率出現了低迷的狀態(tài)。“中國上市公司的ROE在2007年創(chuàng)了一個高點是15%，到2011年緩慢下降到12%-13%的水平。截至2018年三季度，上市公司非金融類企業(yè)的ROE中位數是5%以下。資本回報率低迷，反映的是實體經濟可以投資的項目較少，實體經濟的各種問題都可以追蹤到這一點上。那么資本回報率短期來看會否改善呢？有的可以，例如資金成本和稅負。有的不可以，例如人工成本（中國勞動人口占比在下降，工資成本在上升）、租金成本，土地成本（從當前情況來看，房地產價格繼續(xù)上漲的動力衰竭了。未來租金上漲幅度也會下降，這是一個積極的變化，但是指望租金的下降，短期內暫時還看不到）、產能利用率（中國工業(yè)企業(yè)產能利用率到了78%的高水平，再往上拉空間不大）和技術進步（采用新的技術、新的生產工藝、新的組織方法等可以提高ROE，但這是一個慢變量）。”

邊泉水指出，企業(yè)層面把資本回報率提升起來，股市就會跟著好起來。同時，如果資本市場率先發(fā)動，也是能夠把社會資源配置到中國真正的優(yōu)質方向中，幫助企業(yè)快速提升ROE。