A公司白糖“期貨點價+期權”套期保值案例分析

李娜

摘 要：根據深交所提供的資料顯示，某白糖生產商（下稱A公司）隨著自身白糖經營規模的持續擴大，傳統大宗商品經營模式的弊端與商品價格不確定性帶來的風險逐漸被暴露，管理層開始意識到如何精準的把控企業經營風險、減少商品價格變化造成的損失將直接決定企業的成敗。鑒于此，A公司成立了套期保值決策委員會專門負責研判糖業市場形勢、制定套保策略。

一、案例概要

2017年4月底，某白糖貿易商欲購買30000噸白糖，特向A公司詢價。此時，公司管理層認為，當下正值白糖壓榨后的庫存高峰期，大規模的銷售白糖將有利于企業回收資金，及時向蔗農支付款項。但考慮到白糖現貨價格位于6600元/噸附近，如果直接出售公司將無法盈利，在國內白糖市場總體上供不應求的情形下，A公司不愿低價出售。此外，公司決策層得到消息稱，國內食糖貿易救濟保障措施將于2017年5月推出，屆時國內企業從國外進口食糖的成本將上升，有利于國內糖產業的發展，增強國產糖的競爭力，國內白糖市場價格勢必上漲。

鑒于此，A公司與貿易商進行協商，約定參照白糖SR1709期貨合約進行盤面點價交易，同時借助白糖場外期權進行套期保值。具體的協議為：白糖貿易商在價格較低時買入SR1709期貨合約，等待A公司進行點價后，再將持有多頭頭寸賣出平倉，以確保自身利益，防范白糖價格上升帶來的損失。與此同時，A公司為防止自身對市場價格走勢判斷失誤，通過買入場外白糖看跌期權進行“保險”。若食糖保障救濟政策出臺后，白糖價格不升反降，公司可以借助白糖看跌期權以彌補損失（套期保值）;若如自身所料，白糖價格上漲，公司可以選擇高位點價，賣出白糖，所得的利潤也將彌補購入看跌期權的成本（期權費）。具體的套保過程如下（詳見表1）：

（一）A公司與貿易商達成點價協議

2017年5月初，A公司與貿易商簽訂點價交易合同，雙方約定參照白糖期貨SR1709合約進行點價，2017年9月1日為點價最后期限，并考慮到儲存成本，規定在最終價格上給予一定程度的升水（不超過50元/噸）。此外，貿易商可以在協議生效并繳納80%的預付款后（按6600元/噸計算），提前取走30000噸白糖，待A公司進行點價后，再按照最終價格與約定升水結算其余款項。當時，貿易商急于運送白糖給下游經銷商以回收資金，未有任何拖延便向A公司支付了預付款（總計1.584億元），并陸續運走了30000噸白糖。

（二）A公司運用白糖場外期權套保

2017年5月中旬，A公司套保決策委員會為防止白糖未來價格走勢與預期相反造成損失，于是找到了場外期權部門，希望定制一份白糖場外期權合約。經雙方多次協商制定出了有關白糖期貨的美式看跌期權合約，期權買方為A公司，賣方為場外期權部門，約定期限為2個月，期權費為15元/噸，行權價格為6300元/噸，標的數量為20000噸，即無論是否行權都需要支付30萬元期權費。同時，公司獲得了2個月后以6300元/噸價格賣出20000噸白糖的權利，若白糖的價格未來跌破6300元/噸，則可以通過行權來彌補損失。

需要注意的是，A公司進行白糖場外套保時，鄭商所已經推出了白糖期貨期權。而A公司不在場內進行套保的原因在于，由于白糖期貨期權剛上市不久，各項交易準則處于探索階段，交易所為了防控風險對白糖期貨期權的交易進行了倉位限制，即規定最大開倉數量為200手（1手為10噸），而這遠小于A公司持有的風險敞口。加之，持倉需要到7月底，場內交易的費用較高。因此，公司選擇了使用場外期權進行套保。

（三）食糖保障措施出臺影響“期-現”價格

2017年5月22日，商務部公布了食糖貿易保障新措施，主要通過對既定配額外的進口食糖征收保護性關稅的形式提供保障措施，并在3年內逐步放寬保障措施。新政策出臺后，短期內直接推高了白糖期貨的價格，峰值達到6750元/噸，但由于保障措施的豁免條款，導致新政策的實施出現滯后，白糖期貨價格很快反轉下跌至6550元/噸，期貨市場走勢與預期相悖，而白糖現貨價格卻較為堅挺。

（四）期貨價格持續下跌，白糖點價面臨壓力

2017年7月，隨著白糖期貨SR1709合約價格持續走弱，一度跌破6000元/噸，A公司的點價交易面臨壓力。公司若選擇在6000元/噸價位點價，則每噸白糖將虧損約250元，合計虧損750萬元;但若不點價交易，任憑期貨價格持續下降，公司將承擔更大風險。在經過套保決策委員會討論后，管理層決定先行平倉持有的白糖場外期權，從中收回期權費200萬元，并彌補了價格下跌造成的部分損失（約60元/噸）。與此同時，白糖現貨走勢依舊堅挺，價格持續保持在6400元/噸以上。此時，公司得知廣西地區的主要白糖供應商均出現了庫存不足等問題，白糖銷售量明顯減少，市場上的需求漸漲。進而，公司做出判斷，認為白糖期貨價格過度偏離現貨，未來看漲。

（五）截止日期臨近，公司進行點價交易

2017年8月末，白糖期貨SR1709合約價格正如A公司所料，大幅回升至6400元/噸附近。此時，臨近點價最后期限，經套保委員會商議后，公司決定于白糖期貨價格為6450元/噸時點價交易，加上協議規定的50元/噸的升水，最終交易價格為6500元/噸。交易完成后，A公司最終取得收入約為1.96億元。

此次A公司的套保方式選擇了利用場外期權進行，并結合期貨點價交易，以確保規避自身的風險。歷時近4個月，雖然在價格走勢的判斷上與實際出現偏差，但及時借助場外期權的獲利對沖了部分損失，最終，本次套保取得了一個較好的結果。

二、模型概述與數據處理

從前述案例概要中得知，A公司運用期權對白糖套期保值最終取得了不錯的效果，不僅對沖了價格變化帶來的風險，而且從中得到了額外的收益。雖然結果很好，但我們仍需深入思考A公司的套保操作是否為最優策略？若使用期貨進行套保結果會如何變化？

（一）最優套保比率模型

最早由C.A.Sims（1980）提出的VAR模型，主要用于擬合存在相互影響關系的時間序列變量組（包含若干個內生變量和外生變量），分析殘差項對于時間序列變量組的動態沖擊，進而說明各類沖擊對于經濟變量造成的影響。而Herbst（1993）首次將VAR模型用于期貨套保比率的計算，并認為殘差序列自相關將影響VAR中每個方程的OLS估計結果，進而對模型的一般形式進行修正，形式如下：

借鑒John C.Hull（2018）的觀點：最小方差對沖比率H*是△S對△F進行線性回歸時產生的最優擬合直線的斜率。若△lnS、△lnF序列平穩，則可將最小方差對沖比率以回歸模型表示：

（二）數據選取

本案例中，A公司運用場外期權對白糖進行套期保值的起止時間是2017年5月至9月，因此，樣本數據時間段的選擇與其保持一致。此外，由于公司對白糖套保采用的是“點價交易+期權”方式，即A公司與貿易商參照白糖期貨合約SR1709簽訂“點價協議”，并提前規定了升貼水，同時公司購買了白糖看跌期權以防范自身風險，貿易商則低價買入開倉白糖SR1709合約，等待公司點價后貿易商再進行賣出平倉，以“平倉價+升貼水”為最終價格進行白糖交易。在此過程中，A公司實際并未持有白糖期貨頭寸，但由于點價交易是參照白糖期貨合約價格進行，因此在原理上等價于A公司持有白糖期貨空頭頭寸，但無保證金占用。鑒于此，在數據選取上需要采集2017年5月至2017年9月鄭商所白糖期貨合約SR1709的收盤價日數據與廣西地區白糖現貨的日均報價

三、運用實證計算最優套保比率

利用二元向量自回歸（B-VAR）模型來計算最優套保比率，首先應該確定VAR模型的最優滯后階數。本文基于LR極大似然比、FPE最終預測誤差準則以及AIC、SC、HQ信息準則來進行確定模型滯后階數，并根據最優滯后階數進行建模。

結果顯示，LP極大似然比支持的滯后階數為2，FPE最終預測誤差準則、AIC信息準則支持的滯后階數為3，而SC、HQ信息準則支持的滯后0階為最優?？紤]到模型構造既需要有適當的滯后階，又需要有足夠的自由度，最終確定B-VAR模型的最優滯后階數為lag（3）。

根據最優滯后階數Lag（3），可以最終確定二元向量自回歸模型的形式，具體如下：

根據式（5）進行參數估計，結果如下：

其中，變量FR對應的系數值0.601423即為最優套期保值比率H*。

作者簡介：

李 ?娜（1993-），女，蒙古族，內蒙古赤峰市人，碩士研究生。研究方向：期貨與期權。