科創板百日疾行

谷楓

6月5日，科創板終于迎來了第一批上會的企業，微芯生物、安集科技、天準科技3家企業接受科創板上市委的審議，沒有出乎市場意料，首批三家企業均順利過會。

隨著三家企業上會并成功過會，科創板籌備的上半場已經過去，各方面都在期待下半場開始的哨聲。

如果以3月1日上交所正式發布《科創板股票上市規則》等六項基礎性框架性制度算起，截至6月5日首批企業上會并且過會，科創板“開門迎客”已接近百日。

短短百日，科創板籌備工作已經對資本市場各方面產生了明顯的影響，包括IPO審核、申報節奏、《證券法》修訂草案三讀加速等短期變化，更為重要的是一些長遠的影響，例如樹立和強化了資本市場服務科技創新新趨勢、監管邏輯更加重視市場化規律等。

但以首批企業上會并且過會為節點，僅是科創板完成上半程籌備沖刺，接下來將是以路演、定價、發行、交易為主的下半場，市場也更加期待這些環節科創板的規則將帶來何種沖擊。

制度改革的“錨”

對于資本市場改革而言，科創板設立并不僅是交易所為支持某一類企業新設立的板塊，毫不夸張地說，科創板承載了近十年以來資本市場多項改革的希冀。

因此，多位學者和資深市場人士都認為，設立科創板并試點注冊制就如同拋出了制度改革的“錨”，未來很長一段時間資本市場的改革都將由“錨”的位置擴散開來。

近日，證監會主席易會滿接受采訪時也闡釋了類似的觀點，他表示科創板是資本市場改革的“試驗田”。證監會將對科創板的創新和運行情況進行綜合評估，推動形成可復制、可推廣的經驗。

而就在這百日里，科創板一些外溢的改革影響已經出現。最有代表性的莫過于是對 IPO 審核理念以及企業申報選擇的影響。

在科創板倒逼下，IPO審核監管思路向前邁進了一大步，公開透明的審核理念正在逐漸取代此前發審制下通過非公開方式窗口指導優化發審的思路。

3月25日，證監會更是用實際行動向市場宣告了這一改變，正式發布了《首發若干問題解答》，也就是市場之前俗稱的“IPO51條審核紅線”（包括《首發審核財務與會計知識問答》《首發審核非財務知識問答》兩個文件），在最新發布的版本中，由此前的51條優化成為了50條（下稱IPO50條）。

對于《首發若干問題解答》的發布，證監會發行部相關負責人則表示，此舉進一步推動股票發行工作市場化、法治化改革，增強審核工作透明度，提高首發企業信息披露質量。

“IPO審核新50條體現的是一種進步，最大的進步就在于公開化、透明化。”資深投行人士王驥躍對記者表示。

這項變化無疑和科創板有著非常明顯的關聯，因為在證監會公布 IPO50條之前，3月3日以及3月24日，上交所先后發布《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答》《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》。

仔細閱讀上交所發布的這兩份文件可以發現，科創板上市審核問答正是脫胎于“IPO51條”，科創板公開審核紅線，明確監管預期，為了不存在制度套利和明顯的監管雙軌化運行，證監會發行部也緊跟著公開了IPO50條。

另一方面，在科創板整體審核理念較此前IPO有很大變化的情況下，對IPO審核也造成了影響，例如過會率和企業申報數量，在科創板“開門迎客”這百日中出現非常明顯的變化。

2018年IPO審核趨嚴，一段時間內過會率甚至持續維持在60%左右，接近200家企業撤回申請材料。

而在這一百日中，IPO 審核通過率較2018年出現了明顯的變化，過會率大幅上升，更加值得注意的是，近7周時間里發審會全部出現了“零否決”，18家企業順利過會。

另一項科創板影響的重要改革即是《證券法》修訂工作，數年以來由于多重因素影響，《證券法》修訂停步不前。在科創板籌備設立期間，《證券法》修訂草案終于完成三讀工作，距離正式完成修訂再進一步，修訂加速背后也體現了各方面為護航科創板順利設立做出的努力。

對此多位學者也表示認同，中國人民大學副校長吳曉求在接受記者采訪時表示：“注冊制上的科創板要想成功，就要對包括刑法、證券法，甚至公司法在內的很多法律進行修改，要做充分的法律準備，否則科創板會出現問題，必須從法律層面保證科創板制度的成功。”

根據記者梳理，與修訂草案二審稿相比，三審稿重點也正是根據股票發行注冊制改革試點的進展，增加關于科創板注冊制的相關規定，同時根據市場改革實際情況對其他相關制度進行適當修改完善。

管中窺豹，上述多項改革正是在設立科創板的影響下形成，目前還有很多改革或者未來一些改革無疑也會受到科創板的影響。可以確定的是，由科創板設立并試點注冊制開始，資本市場正在進入一個新的周期。

機構進入科創板時間

從宏觀層面來看，科創板疾行百日至今對資本市場制度改革形成了非常明顯的外溢效應。而從微觀層面來看，資本市場參與主體在這百日中紛紛進入狀態，進入科創板時間。

首先是券商，作為資本市場核心機構，券商已經在方方面面進入科創板備戰狀態，投行業務承攬到承做，經紀業務從開戶到投資者教育，技術部門從系統搭建到全天候測試，另類子公司籌備資金準備跟投，方方面面已經行動起來。

“當然保薦仍是目前券商最重要的部分，也是秀肌肉的時候，即便是中小券商也要推一家客戶申報或者采用聯合保薦的模式。”華中地區一家中型券商投行部的人士告訴記者。

而就這百日的情況來看，不同券商在承攬端的打法已經發生變化和分化。頭部券商自然是抓緊籌備已經申報的項目，而中小券商還是在持續挖掘后續的儲備資源。

從目前科創板受理的一百多家企業也可以看出，大部分企業還是集中在頭部券商手中，即行業所稱的“三中一華”。

華東地區一家中型券商投行部人士告訴記者：“我們目前就報了一家企業，報上去之后公司也組織討論了接下來承攬科創板項目的策略，是要沉下去到各地區去尋找接下來潛在的科創板企業項目。”

券商業務中還有一項受到高度關注的便是另類子公司的保薦跟投業務。這一百日里，各家券商也在加速籌備保薦跟投。

“目前公司正在籌備增資子公司的事情，以現在子公司的資本金應付不了幾家保薦跟投的企業。”北京地區一家中型券商旗下另類子公司的負責人透露。

根據公開數據統計，截至目前，共有59家券商的另類子公司已經通過證券業協會驗收。全行業有99家券商，這意味著還有40家券商還未設立另類子公司或還未經過證券業協會驗收。接下來的階段，另類子公司籌備工作也是多家券商的工作重點。

如同券商，投資機構根據定位不同，規模不同，投資階段不同，不同的投資機構也在這一百日中出現了明顯分化。

創投機構已經開始“祈禱”所投項目可以順利登陸科創板，而一些不夠資格的私募基金則為不能參與科創板打新煩惱，公募基金則爭分奪秒在設計產品，力爭以更多元的產品飲到“頭啖湯”。

“科創板對于投資機構格局變化的影響沒有那么大，但無論什么樣的機構，大家都想著如何能在科創板中掘金，對于這樣一個新的板塊，新的交易制度，各家機構都不想錯過。”澤浩投資投資總監曹剛告訴記者。

正如該人士所講，市場各方都在想方設法參與，即便一些私募不能參加，也想要借道公募基金的通道參與打新。

“目前已經有很多私募來找過我們談通道的問題了，對于公募基金來說這也是另外一個機會，很多私募對這方面有剛需。”北京地區一家私募系公募基金的總裁助理向記者透露。

另一方面，機構對于科創板企業的調研早已經開始，哪怕這家公司剛剛被交易所受理了科創板上市的申請。

西安地區一家擬科創板企業的董秘透露：“現在每天都會接待全國各地的機構投資者，有公募基金，有券商資管，大家都是為之后網下申購環節來做準備的，希望和公司先建立聯系，熟悉下情況。”

從記者采訪和調研來看，機構普遍已經按照科創板年中“開板”的節奏來籌備業務，也就是說各家機構現在已經躍躍欲試，只待發令槍響。

下半場鳴哨

隨著三家企業上會并成功過會，科創板籌備的上半場已經過去，各方面都在期待下半場開始的哨聲。目前來看，下半場將聚焦在路演、定價、發行、交易等環節，相應的變化也讓市場期待不已。

事實上，5月31日證券業協會發布《科創板首次公開發行股票承銷業務規范》和《科創板首次公開發行股票網下投資者管理細則》，下半場已經進入熱身階段。

“這兩個文件分別指向科創板企業上市過程中，保薦機構的承銷環節和投資者報價的環節，在一定程度上也同企業上會的安排相呼應，因為如果企業順利過會，同時完成在證監會注冊，接下來很快就要面臨路演、詢價以及投資機構網下報價等環節。”一位華泰聯合投行部人士表示。

相比前述對IPO發審的影響，科創板制度改革對IPO發行的改革也影響巨大。如同審核端，科創板發行端也力求市場化、透明化原則，這與此前監管層限定23倍市盈率的發行的玩法有著本質區別和巨大提升。

另外，科創板交易規則也同現行制度有很大區別，監管層將股票的漲跌幅限制放寬至20%，新股上市后的前5個交易日不設漲跌幅限制。

對于新的變化，新時代證券研究所所長、首席中小盤研究員孫金鉅指出，科創板采用全面的市場化詢價制度，并在詢價、配售和交易三大環節對IPO定價進行約束。在詢價環節，詢價對象向機構傾斜以及定價受詢價“4數”限制；在配售環節，網下比例提升并引入戰略配售與綠鞋機制；在交易環節，允許融券做空并取消上市首日漲跌幅限制。

而中信建投證券金融工程首席分析師丁魯明預期：“科創板開設初期的定價不會過高。盡管科創板定價機制更為合理完善，僅面向機構投資者，且每個機構最多可以提供三個報價，但一則，在可預期的打新收益激勵下，參與詢價的機構更有動機壓低報價，提高自身獲益水平，二則，發行人及主承銷商擁有實際定價權，而監管機構已經關注到科創板一級市場估值虛高的問題。”