創業板上市公司控制權配置對超額現金持有的影響

李秉祥（博士生導師），鄒雅冰，簡冠群

一、引言

現金作為企業流動性最強的資產，不僅支撐著企業的日常交易和生產經營活動，還可以迅速捕捉投資機會，避免企業陷入財務困境，但現金也正是由于流動性強而更易受到侵占，超額的現金持有不僅會產生機會成本，而且容易引致企業過度投資行為，從而帶來收益性差、公司價值降低等不良影響。超額現金持有是指公司實際現金持有偏離正常現金持有的程度，不同行業、不同特征公司的現金持有量存在顯著的差異，而超額現金持有則消除了這種差異性，可以更理性地反映公司現金持有的合理性以及公司治理機制存在的不完善。若企業持有現金過多，則會造成機會成本過大；而如果持有現金過少，則可能導致融資成本較高。其根源是公司治理中的代理問題，而無論是第一類代理問題還是第二類代理問題，都是公司的控制權在某種程度上與所有權產生了分離，都反映了公司治理機制的不完善。良好的公司治理機制不僅可以規范管理者和大股東的行為，還可以通過一系列有效的制度安排減少公司內部的代理沖突，進而提高現金持有價值，提升公司的經營效率。而從本質上說，公司治理結構的核心是一套關于公司控制權配置的制度安排，其宗旨是保證股東利益最大化、提高財務決策效率。那么，怎樣的控制權配置才能夠保證現金持有決策的效率呢？在委托代理關系視角下，不同控制權配置模式下公司的代理沖突不同，可能會導致不同的超額現金持有問題。

近年來，超額現金持有現象在我國創業板上市公司中越來越普遍。我國創業板上市公司以“兩高一新”的特點區別于主板市場，代表了社會生產力發展的方向，市場中以民營資本為主，受政策管制較少。而在相同的制度背景下，創業板上市公司要保持較高成長性，就要依靠較多的投資機會，實際現金持有水平偏離程度較高，同時創業板市場較不成熟，所有權與經營權分離產生的委托代理問題以及公司經營不確定性問題更為突出。因此，本文選取創業板上市公司作為研究對象，基于超額現金持有的委托代理理論，深入探究控制權配置對超額現金持有的影響。一方面，可以豐富公司治理關于控制權配置和超額現金持有方面的理論；另一方面，為創業板上市公司降低超額現金持有、保持其良好的成長性提供決策參考，具有實踐指導意義。

二、文獻綜述

國內外學者關于超額現金持有現象的研究主要基于融資優序理論和委托代理理論這兩大主流理論展開。融資優序理論假設管理者和外部投資者之間存在著信息不對稱，公司的外部融資受到較為明顯的制約，公司持有超額現金是為了降低信息不對稱所帶來的高額外部融資成本。已有文獻如Fazzari等[1]、Opler等[2]、Faulkender和Wang[3]以及張莉芳[4]的研究表明，當公司面臨外部融資約束時，公司內部的實際現金流情況也會很大程度地影響公司投資支出，相比未受到融資約束的公司而言，受到融資約束的公司會持有較多的現金儲備。而在委托代理理論下，超額現金持有則是公司管理層侵害外部股東利益、大股東侵害中小股東利益的一種表現形式。目前國內外學者分別基于內部治理機制中的兩類代理沖突和外部治理環境等視角開展研究。

部分學者從第一類代理問題的角度出發，認為超額現金持有是管理者犧牲股東利益而追求自身利益的表現。Jensen[5]基于代理理論提出了自由現金流理論，認為管理者有動機持有大量的現金儲備，從而實現自身的利益。Nikolove 等[6]通過建立動態模型發現現金持有量與管理者的特權消費之間存在較高的彈性。基于我國上市公司的特征，楊興全等[7]發現管理層權力與現金持有水平正相關，管理層會利用自身控制權進行過度投資，進而降低現金持有價值。還有一些學者從第二類代理問題的角度出發，強調了大股東和中小股東之間的潛在利益沖突，認為超額現金持有是大股東攫取私人收益的一種方式。當大股東獲得公司絕對控制權時，可能會增加自身持有超額現金的動機，以便從中獲取控制權私人收益[8]。國內學者李增泉等[9]、趙國宇[10]研究發現，現金因其較強的流動性而更易異化為大股東實施侵占行為的對象，大股東非合理利用公司現金資源會侵占小股東利益。在外部治理環境方面，學者們大多從股東保護角度出發，認為超額現金持有量與股東保護程度有關，股東權利未得到有效保護的公司其現金持有水平是股東權利保護較好公司的兩倍[11，12]。

通過分析兩種理論可以發現，前者是公司為應對高融資約束條件而持有超額現金，更多體現為“適度觀”，而后者是大股東和管理層為攫取私人收益而采取的一種形式，更多體現為“占有觀”。與委托代理理論相比，融資優序理論更多地考慮了財務特征因素，假設在公司的管理層和股東之間、控股股東和中小股東之間不存在代理問題，并未考慮代理問題對現金持有的影響，但是在現代企業中由于所有權與經營權相分離，卻普遍存在著相應的代理沖突[13]。因此，本文認為融資優序理論更適用于解釋企業正常現金持有，相比而言委托代理理論更能解釋超額現金持有現象。

隨著不完全契約理論和委托代理理論的進一步發展，越來越多的學者開始從代理成本的角度理解超額現金持有問題。我國上市公司的治理結構還不夠完善，加之我國對投資者尤其是中小投資者利益保護的法律不夠完善，在這種情況下，必然導致管理者或大股東利用自身超額控制權侵占中小股東利益，超額現金持有作為公司中的重要財務決策，就是其中的一種重要侵占手段。管理者出于固守職位、謀取私利等原因會傾向于持有高額現金、將現金大量投資于一些凈現值為零的項目以及實施過度并購等，而大股東作為公司具有實際控制權的內部控制人，其私人利益更多地通過對資金的需求來體現，比如利用自身的超額控制權對資金進行不合理的占用、轉移、實施關聯方交易等。

進而國內外研究者也試著從代理角度尋求解決問題的方法，良好的公司治理機制可以降低代理沖突，從而降低超額現金持有量，提高現金持有的邊際價值[13，14]。控制權配置作為公司治理機制中的核心內容，是公司控制權在股東、董事會以及經理層面的分配，對改善超額現金持有問題起著關鍵作用。而在現有文獻中，學者大多從控制權結構的單一層面出發研究超額現金持有問題，忽略了控制權配置結構的系統性和整體性，且研究結論不盡相同。作為公司治理結構的重要組成部分，股權結構可以有效地反映公司治理機制中所存在的問題，在很大程度上影響著公司的實際現金持有情況。Claessens 等[15]發現當控制性股東持股比例較低時，大股東控制更多地體現為壕溝效應；而當大股東持股比例達到一定程度后，股東的侵占動機逐漸降低，與公司利益趨于一致，大股東控制更多地體現為激勵效應。韓忠雪、周婷婷[16]通過研究也發現，公司的現金持有水平與股權集中度呈負相關關系，股權集中更多地顯示出利益趨同效應。姜毅[17]則進一步發現，第一大股東持股比例與現金持有量呈顯著倒U型關系。而張玉春[18]卻認為，第一大股東持股比例與公司現金持有量顯著正相關，公司股權的過度集中會負向影響現金持有決策的合理性。董事會結構作為公司的主要監督約束機制，也與解決超額現金持有問題存在著密切的關系。Lee[19]認為獨立董事占比與現金持有水平呈正相關關系。廖理、肖作平[20]通過對我國上市公司進行分析發現，獨立董事與現金持有量之間并不存在顯著關系。武曉玲、翟明磊[21]從經理層的激勵約束機制出發，也得出了相同的結論。這說明獨立董事在現有的制度下并沒有充分發揮其價值。與此相反，許楠、曹春方[22]卻認為獨立董事的關系網絡越強，公司現金持有量就越少。經理層機制可以在一定程度上抑制管理層的自利行為，從而降低超額現金持有。Ozkan 等[23]通過研究高管持股比例與現金持有的關系發現：當高管持股比例低于24%或高于64%時，現金持有量會隨著持股比例的升高而增加；而持股比例在24%～64%范圍之內時，現金持有量會隨著持股比例的升高而降低。而胡國柳等[24]研究發現，管理者持股比例與公司現金持有水平之間呈顯著正相關關系，當管理者持股比例處于低水平時，管理者就會產生防御動機。

綜觀控制權配置與超額現金持有的相關文獻，首先，缺乏系統的控制權配置研究，大多數文獻僅集中于控制權結構的單一視角進行研究。其次，樣本選擇以及統計方法的差異，也造成了分析結果的誤差。最后，目前超額現金持有方面的文獻相對來說還較少，大部分研究都集中于現金持有水平方面。基于此，本文將控制權配置（控制權在公司三個經濟主體股東、董事會、經理層之間的配置）作為研究的基礎，對公司的超額現金持有狀況進行比較分析，從超額現金持有的角度為公司的控制權配置研究提供新的視角，為創業板上市公司優化控制權配置模式提出指導性建議。本文可能的貢獻在于：①豐富了超額現金持有方面的文獻。現有關于現金持有方面的研究都集中于實際現金持有方面，忽略了公司的財務特征與行業特征對現金持有情況的影響，不夠全面。②以往學者對控制權配置和超額現金持有的研究大多從某一層面展開，沒有將三個層面（股東層面、董事會層面、經理層面）系統地結合起來，本文構建了控制權配置模式，在將控制權的三個維度進行整合的基礎上研究超額現金持有問題，突破了以往單一的層次。

三、控制權配置類型的劃分

隨著現代企業理論的發展，企業被定義為一系列契約的集合，然而人的有限理性、機會主義行為和交易成本的存在，導致了契約的不完備。Grossman、Hart[25]最早提出剩余控制權是不完全契約理論的核心，他們將企業所有權定義為剩余控制權。Hart、Moore[26]在此基礎上提出了不完全契約理論，認為所有權是控制權的基礎，擁有公司所有權的股東之間的權利配置就是控制權配置。我國學者也在此方面做了大量研究工作，但大多都是關于股權在股東方面的配置[27，28]。Rajan、Zingales[29]提出了新的觀點，認為控制權不是簡單的1/0關系，控制權可以同時分配在不同的利益主體之間，它應該是連續的。葛結根[30]結合我國現實情況，也認為在現代企業理論下，控制權配置不應該僅局限于單邊治理結構，應當尋求股東與其他相關主體之間的利益平衡。瞿寶忠[31]、王季[32]提出，控制權配置是在股東大會、董事會和經理層這三種層面利益相關者之間的配置，并在此基礎上劃分和整合了不同控制權配置類型的公司，分析了公司的治理效率及其對公司績效的影響。本文借鑒瞿寶忠[31]、王季[32]對控制權配置結構劃分的思想，提出了三層次公司控制權配置類型。

1.股東層面的控制權。股東在公司中享有收益權和表決權，股東的持股比例決定了其擁有的收益權，其擁有的表決權大多通過股東大會、依據資本多數決議制度行使。資本多數決議制度的核心是多數股份的支配性地位，遵循“一股一表決權”的股權平等原則，從本質上講，股東的持股比例也決定了其所擁有的表決權，股東的表決權會隨著持股比例的升高而增大。小股東往往持有較少股份，且不參與企業的實際運營，其有限的投票權難以對議案表決產生實質性的影響，由此小股東往往會放棄“用手投票”方式，轉而采用“用腳投票”方式，在公司的控制權配置中難以顯示其具體的控制權特征。因此，本文在研究股東層面的控制權配置時主要探討公司大股東的控制權。

根據我國公司法規定，股東的持股比例存在四個關鍵節點：10%（持有公司10%以上股份的股東可以請求召開臨時股東大會）、30%（股東持有公司30%以上股份，必須進行強制要約收購）、50%（絕對控股點，股東大會上的決議必須出席會議的股東半數以上同意）、66.7%（經出席股東大會的三分之二以上的股東同意，股東大會可以修改公司的章程，減少或增加公司的注冊資本，合并、分離或解散公司以及變更公司的形式）。但是在公司實際經營過程中，股東持股比例超過50%就可以形成絕對控股，同時，大股東持股比例超過66.7%和低于10%的公司非常少，2016年創業板上市公司大股東持股比例超過66.7%的公司幾乎為零，而低于10%的公司占比也僅為2%。因此，本文略去66.7%和10%這兩個持股比例節點，對第一大股東持股比例的劃分節點為30%和50%。

設Sn 為第一大股東持股比例，0＜Sn＜1，本文以30%和50%為兩個節點對股東層面控制權進行劃分，具體見表1。

表1 股東層面控制權配置

2.董事會層面的控制權。董事會在進行決議的表達和實施時，依據的也是多數決議制度，但不同于股東大會以持股比例作為決策基礎，董事會主要通過參加董事會的董事所表決的票數占比來行使決策權，最終作出的決議必須經一半以上董事會成員通過。因此，本文將董事會層面控制權定義為占全體董事會的某個特定比例，根據我國《公司法》所規定的簡單多數原則，將董事會的控制權節點定為50%。

在現代公司制企業中，普遍存在著股權高度集中以及內部人控制現象，導致董事會中最常見的兩種類型是受大股東控制的董事會和受經理層控制的董事會，本文以大股東占董事會席位比例和經理層占董事會席位比例進行區分，將董事會分為三種類型：受大股東控制、受經理層控制、相對獨立。具體見表2。

3.經理層面的控制權。經理層作為內外部信息的接受和處理中心，更加了解公司的資源、實際經營狀況以及公司所處的市場情況，實際掌握著公司的經營管理權，在公司運營管理過程中起著至關重要的作用。總經理作為經理層的核心，掌握著公司經理層面的主要控制權，其擁有的決策權由董事會授予，同時，總經理還擁有特定的人事提案權，其控制權不用通過多數投票原則實施，且難以進行界定。因此，本文結合我國上市公司的實際情況界定經理層面的控制權狀況，主要以總經理對第一大股東的最終歸屬性來判別。若公司的總經理由大股東直接或間接委派，則定義其經理層面的控制權配置類型為M1；若公司的總經理為董事會聘用的獨立性較強的職業經理人，則定義其經理層面的控制權配置類型為M2；總經理的任命方式不屬于以上兩種類型的情況較少，通過這類方式任命的總經理也具有較強的獨立性，因此也可納入M2。具體見表3。

表2 董事會層面控制權配置

表3 經理層面控制權配置

4.控制權配置類型。董事會在公司治理鏈中起著重要的中心樞紐作用，它不僅是公司股東的代理人，還是經理層的委托人，在公司治理機制中起著關鍵作用，高效的董事會不僅可以做出更有利的決策，還可以有效提高治理效率和公司價值。本文以董事會層面的控制權配置狀況作為分組依據，將控制權配置模式分為三組，研究不同的控制權配置模式對超額現金持有的影響。董事會狀態為A的為第一類，表示“大股東控制的董事會”；董事會狀態為B 的為第二類，表示“經理層控制的董事會”；董事會狀態為C的為第三類，表示“獨立或制衡的董事會”。

將以上三個維度綜合起來分析公司總的控制權配置狀態，可得到表4所示的18種控制權配置類型。

基于前文分析可知，本文通過三個層面的整合將公司控制權配置類型分為了18種，通過對樣本公司進行初步統計可知，公司控制權配置類型主要為類 型14（S2CM1）、類 型17（S2CM2）、類 型18（S3CM2），分別占樣本公司總量的10.25%、27.81%和41%，覆蓋了79.06%的公司。由于其他控制權配置類型分布的公司太少，沒有統計學意義，因此本文只探討類型14、類型17 和類型18 這三種控制權配置類型下公司的超額現金持有情況。

表4 公司控制權配置類型

四、理論分析及研究假設

（一）第一大股東持股比例與超額現金持有

傳統公司治理理論認為，在股權分散的情況下，公司的所有權分散在眾多的小股東手中，他們既沒有動力也沒有能力對管理層進行監督和約束，這種“搭便車”的行為會導致經理層成為公司的實際控制者，公司的主要代理矛盾就表現為管理者和股東層面的沖突。管理者出于風險厭惡、免受資本市場監督、消極工作以及追求自利行為等動機，會利用其所擁有的剩余控制權持有大量超額現金，進行盲目的過度投資甚至投資一些凈現值為零的項目，或增加自身在職消費和控制權力，從而構建自己的企業帝國。隨著大股東股權比例的提高，大股東監督管理者的動力也會隨之提高，從而可以在一定程度上抑制管理層的自利行為。然而，在委托代理理論下，除管理者和股東之間存在代理沖突外，大股東與中小股東之間也普遍存在著代理問題。例如，大股東會通過關聯方交易等方式掏空公司，侵占中小股東的利益[10]。大股東監督管理者的成本無法得到相應的收益，相比于共享收益而言私有收益的實現難度較小，大股東對資金的占用動機增強，進而會攫取更多的私人收益，此時大股東的“利益侵占效應”大于“利益協同效應”，從而導致超額現金持有水平提高。

當大股東持股比例提高到可以相對或絕對掌握公司控制權時，其現金流權與控制權的一致性較強，所有權比例的提高也削弱了大股東獲取控制權私有收益的動機，其更有動力去經營公司。黃曉波等[33]通過回歸分析發現，當第一大股東擁有絕對控制權時，公司現金持有量會逐漸減少。在股權相對集中的情況下，大股東和其他股東之間的矛盾固然存在，但其本質目標是一致的，即實現公司價值的最大化，此時大股東會通過改善現金持有價值而帶來公司市場價值的提升。大股東所擁有的控制權能夠有效激發其卓越的管理能力和監督力，大股東會更加用心地經營公司，進而分享到更多的公司收益。同時，由于大股東股權比例較高，大股東對經理層的控制能力也越強，這種對經理層造成的威脅將使得經理層更努力地經營，并盡可能做出對大股東有利的決策，行為會更加規范，自利動機相應減弱。此時，大股東的“利益協同效應”大于“利益侵占效應”，從而能有效降低超額現金持有水平。

基于以上分析，本文認為第一大股東持股比例與超額現金持有之間存在著非線性關系，當第一大股東處于較低的持股比例狀態時，兩者之間呈正相關關系，而當第一大股東處于高持股比例狀態時，超額現金持有水平會隨著持股比例的增加而逐漸降低。因此，提出以下假設：

假設1：第一大股東持股比例與超額現金持有呈倒U型關系。

（二）董事會層次的控制權與超額現金持有

董事會是公司治理中的關鍵環節，它從股東利益的角度出發監督經理層，進而降低代理成本，提高治理效率和公司績效。董事會層次的控制權通過董事會席位的占比來體現，不同的董事會結構存在不同的代理成本及公司治理效率，從而影響公司的超額現金持有量。

由大股東控制的董事會下，大股東在董事會的席位占比達到了一半以上，股東對董事會有著實際控制力，這時的董事會更多代表的是大股東的利益，股東的想法會很大程度上影響董事會的經營決策，減弱了股東和董事會之間的制衡作用，董事會監督的有效性無法真正發揮。大股東影響的董事越多，大股東越有能力左右董事會的投票權，從而更多地做出對自己有利的決策，攫取更多的控制權私有收益。謝玲芳、朱曉明[34]研究發現，控股股東在董事會中所占比例是反映公司治理水平的一個重要表征，當董事會的席位大部分都由控股股東控制時公司以“侵占”效應為主，公司的治理效率較差，會降低公司價值。因此，本文認為，大股東在董事會的席位占比越大，其在公司的實際控制權越大，其越有可能通過控制董事會決策而出現資金占用、關聯方交易等侵占行為，從而引起公司的超額現金持有量增多。

由經理層控制的董事會下，董事會中的成員大多在管理層任職，可以提高董事會和經理層之間的信息溝通效率，進而使經理層的決策更加高效。但同時，由于經理層在董事會所占席位超過一半，容易導致內部人控制現象，這會負面影響董事會對經理層的牽制力，不利于董事會對經理層的有效監督，經理人可能會利用自身對董事會的控制力做出“尋租”行為，董事會的決策更多體現了內部人的意志。因此，本文認為在內部人控制的董事會下，經理層可能會利用在董事會上的投票權做出更多有利于自身的決策，通過持有更多的超額現金來實現自己固守職位、謀取私利的目的。

獨立制衡的董事會下，董事會不偏袒任何一方，而是會充分發揮各個主體的長處，變得更加專業和高效，從而制定出更加合理有效的戰略，董事會還會更有效地履行自己的監督職責，從而提高公司治理效率，降低代理成本，減少不合理的超額現金持有。

獨立董事一般不在公司內部任職，且獨立于公司股東，在公司經營過程中僅運用自己的專業知識對公司事務做出獨立判斷，其獨立性和專業性使其能夠中立、自由地發表意見，客觀地監督經理層，維護中小股東權益，防止內部人控制，獨立董事相比內部董事是公司管理者更有效的監督者。獨立董事不僅僅可以通過監督管理者行為來降低代理成本、提高公司治理效率，同時獨立董事還具有咨詢功能，可以利用其專業知識幫助董事做出最優決策，也可以降低經理人獲取信息的成本。獨立董事所帶來的信息優勢可以大大降低現金的管理成本和機會成本，減少不必要的現金持有量，進而提高公司的決策效率。因此，本文認為獨立董事比例與超額現金持有負相關。基于以上分析，提出假設：

假設2a：大股東在董事會的席位占比與超額現金持有正相關。

假設2b：經理層在董事會的席位占比與超額現金持有正相關。

假設2c：獨立董事比例與超額現金持有負相關。

（三）經理層次的控制權與超額現金持有

經理層所擁有的控制權與總經理的任命方式有關。大股東委派的任命方式下，股東的實際控制力加強，大股東的意志與利益動機會在很大程度上限制經理層的行為，公司決策多體現為大股東的意愿，但可能會出現大股東與經理層的利益沖突，從而影響公司治理效率。同時，由于公司存在著大股東監督的外部性和控制權私人收益，大股東就會放棄公司價值最大化的目標，轉而依托自身控制權實現個人利益的最大化。在這種情況下，經理層可能會通過自己所掌握的信息優勢與大股東合謀，配合大股東攫取私人收益。而由董事會所委派的總經理一般多為職業經理人，專業性較強，做出的決策有效性高，有利于提升公司的管理水平。同時，作為職業經理人的總經理相對來說較為獨立，會受到股東和董事會的監督與制約，內部控制相對來說會更加有效，總經理也會盡可能做出有利于提升公司價值的決策。綜上所述，本文認為受大股東委派的經理人獨立性較弱，其做出的決策多體現了某些利益集團的意志，不能獨立執行董事會的決策，增加了公司經營過程中的代理成本，進而會增加超額現金持有。

基于以上分析，本文認為總經理由大股東委派會導致超額現金持有量增加。因此，提出以下假設：

假設3：由大股東委派總經理與超額現金持有正相關。

（四）三種主要控制權配置類型下的超額現金持有量

控制權配置類型14（S2CM1）下，第一大股東持股比例在30%～50%之間，董事會處于獨立制衡狀態，經理層受大股東控制。此時大股東在股東大會的控制權屬于相對控股地位，其他股東有機會在股東大會上通過行使投票權影響公司的決策，同時大股東也有更大的動力去監督和管理經理層，防止經理層做出不利于股東的決策。但是這種情況下，總經理由大股東實際控制，經理層受制于大股東，可能會出現合謀侵占中小股東利益的情況，而且這種類型下也沒有出現“三權分控”的局面，因此本文認為類型14不是最優的控制權配置狀態。

類型17（S2CM2）下，第一大股東持股比例在30%～50%之間，董事會處于相對獨立制衡狀態，經理層不受大股東委派。此種類型與類型14 相比，總經理不受大股東控制，相對來說可以真正實現“三權分控”，有利于公司治理機制更好地發揮作用，超額現金持有量也會相對較低。因此，本文認為類型17代表了相對最優的控制權配置狀態。

類型18（S3CM2）下，第一大股東持股比例在30%以下，董事會處于獨立制衡的狀態，總經理不受大股東控制。這種情況下，雖然也是“三權分控”狀態，但是相對較低的持股比例會增加第一大股東控制地位的不穩定性，大股東對經理層的監督力也會降低。同時，大股東的所有權與控制權分離程度較高，更易通過持有超額現金而對公司進行利益侵占，其“利益侵占”的動機更強。因此，類型18 不是最優的控制權配置狀態。基于以上分析，提出假設：

假設4：類型17 在以上三種主要控制權配置類型中，是超額現金持有最低的類型。

五、實證研究

（一）樣本選擇與數據來源

本文主要研究創業板上市公司控制權配置與超額現金持有之間的作用機理。創業板市場成立于2009年，前五年的發展相對來說不成熟，市場較不穩定，因此本文剔除了2013年以前的數據，選取2014～2016年創業板所有上市公司作為研究樣本。為避免異常數據對研究結果產生影響，本文剔除了變量指標存在缺失的公司，最終得到1395家創業板上市公司數據。本文的研究數據主要來自國泰安（CSMAR）數據庫、萬德（wind）數據庫以及通過手工整理公司年報獲得，并采用SPSS Statistics 21.0 軟件進行數據統計分析。

（二）變量定義與模型構建

1.被解釋變量：超額現金持有。超額現金持有（ABSEXCASH）是指公司實際現金持有與正常現金持有水平的差額。本文對超額現金持有水平的估計參照Opler 等[2]、Dittmar 等[11]的方法，通過構建模型估算出公司的正常現金持有水平，然后用模型的回歸殘差作為超額現金持有的代理變量。

首先，參照辛宇等[13]的做法用如下指標衡量公司的現金持有水平（CASH）：

公司所屬的行業不同，其資產類型、風險以及對資金的需求也不同，這都會對現金持有水平產生顯著的影響。考慮到行業因素的問題，本文將對上式中計算的現金持有水平進行行業調整：

IACASH=CASHit-CASHIt

其中，IACASH 是指經過行業調整后的現金持有水平，CASHit是指公司i 在t年末的現金持有水平，CASHIt是指公司i 所在行業I 在t年末的現金持有水平的中位數。

根據超額現金持有的融資優序理論，假設公司中不存在管理層和大股東、大股東和中小股東的代理問題，公司的現金持有量更多是由公司的財務特征而決定的。本文將選用公司規模、現金流量回報率、現金替代物、財務杠桿、資本性支出、成長性、銀行債務、現金股利等方面的因素對企業的正常現金持有水平進行估計。

以行業調整后的實際現金持有（IACASH）為解釋變量，以相關的財務特征為自變量，在此基礎上，還控制了年度和行業虛擬變量，進而得到如下基于財務特征的現金持有水平估計模型：

模型中各變量的定義如表5所示。

表5 現金持有水平估計模型中解釋變量的定義

上述估計模型預測了公司的正常現金持有水平，公司的超額現金持有即為該模型計算得出的殘差ε值。由于在公司中，代理問題引起的并不僅僅是現金冗余，也有可能是現金短缺，超額現金持有水平指的是一種偏離正常現金持有的程度，所以殘差ε可能為正數或負數。因此，本文取殘差ε 的絕對值（ABSEXCASH）衡量超額現金持有。

2.解釋變量。在關于公司控制權配置與超額現金持有的理論分析中，本文將控制權配置模式分為了18種，進而深入探究了控制權配置與超額現金持有之間的關系。為了保證實證與理論分析部分緊密結合，本文在實證分析階段所采用的具體解釋變量將對應前文控制權配置模式的劃分標準。具體變量定義見表6。

表6 變量定義及說明

3.控制變量。公司的超額現金持有量除了受到代理沖突的影響，還會受到公司其他相關因素的影響。因此，本文借鑒已有相關文獻，選取營業利潤率、總資產周轉率、年份以及行業等變量作為控制變量。具體變量定義見表6。

4.模型設定。根據上文的研究假設以及具體變量設定，本文構建了如下線性回歸模型（2）、（3）、（4），用以檢驗控制權配置特征對超額現金持有的作用機理：

其中，模型（2）用于檢驗股東層面的控制權對超額現金持有的影響，模型（3）和模型（4）分別用于檢驗董事會層面和經理層面的控制權與超額現金持有的關系。

（三）描述性統計

1.主要變量的描述性統計。表7 是主要變量的描述性統計。由表7可以看出：在本文的1395個觀測值中，超額現金持有（ABSEXCASH）的均值為1.309，標準差高達0.871，最小值接近于0，最大值為4.781，說明創業板上市公司的超額現金持有水平相對來說較高，且不同公司之間差異較大。第一大股東持股比例（Shareholder）的均值為0.314，最小值為0.042，最大值為0.812，說明在創業板上市公司中大股東的持股比例平均為31.4%，一股獨大的問題有所緩解，但仍存在股權高度集中于第一大股東的公司。大股東在董事會的席位占比（DS）均值為0.214，經理層在董事會的席位占比（DM）均值為0.299，兩個變量的均值均小于50%，說明在創業板上市公司中，董事會不受大股東或經理層控制，大多數公司的董事會處于獨立或制衡狀態。獨立董事比例（IND）的均值為0.381，說明創業板上市公司的獨立董事比例基本上都達到了1/3 的要求。總經理任職方式（Mn）的均值為0.22，說明有22%的公司其總經理是由大股東直接或間接委派的，78%的公司的總經理由董事會根據公司的相關制度選拔。

表7 主要變量描述性統計

2.控制權配置模式統計。本文對公司控制權配置模式也進行了描述性統計，結果見表8。從表8 來看，我國2014～2016年共1395 家創業板上市公司，由大股東控制的董事會有41家，占2.94%；由經理層控制的董事會有38家，占2.72%；獨立制衡的董事會有1316 家，占94.34%，說明創業板上市公司中大多數企業的董事會均呈獨立制衡的狀態。控制權配置類型主要分布在S2CM1、S2CM2、S3CM2三種模式中，即主要集中在14、17 和18 這幾種類型，類型14有143 家公司，占全部樣本公司的10.25%，類型17有388 家公司，占全部樣本公司的27.81%，類型18有572 家公司，占全部樣本公司的41%，屬于其他控制權配置模式的公司數目相對較少，不具有統計學意義。因此，本文在分析不同控制權配置模式下超額現金持有狀況時，主要對14、17 和18 三種控制權配置模式進行分析與比較。

表8 公司控制權配置模式描述性統計

（四）相關性分析

為了檢驗自變量與因變量之間的相關程度，及避免模型中各變量之間相關性過大對回歸結果的可靠性造成影響，本文對回歸模型中的變量進行了相關性檢驗，結果見表9。從表9 中可以發現各變量之間的相關系數及其顯著性反應，超額現金持有（ABSEXCASH）與第一大股東持股比例（Shareholder）在1%的水平上負相關，至于兩者的最終檢驗結果以及相關關系，還需通過進一步的實證檢驗進行分析。超額現金持有（ABSEXCASH）與大股東在董事會的席位占比（DS）、經理層在董事會的席位占比（DM）均在1%的水平上正相關，說明大股東或者經理層在董事會的席位占比越大，超額現金持有量越多。超額現金持有（ABSEXCASH）與獨立董事比例（IND）在1%的水平上負相關，說明獨立董事比例有助于降低超額現金持有水平。超額現金持有（ABSEXCASH）與總經理任職方式（Mn）在1%的水平上負相關，說明總經理由大股東委派時企業的超額現金持有量反而較低。超額現金持有（ABSEXCASH）與營業利潤率（OPR）在1%的水平上正相關，與總資產周轉率（TAT）在10%的水平上負相關。總之，除Shareholder 與Shareholder2之間的相關系數外（Shareholder2由Shareholder 計算平方得到），其余所有解釋變量之間的相關系數均小于0.4，且基本都保持在0～0.2 之間，屬于微弱相關。因此，可以排除各解釋變量之間存在嚴重的多重共線性問題。

（五）控制權配置與超額現金持有的回歸結果

通過表10的回歸結果可以發現：①第一大持股比例（Shareholder）的系數為正，且在10%的水平上顯著，說明隨著第一大股東持股比例的提高，超額現金持有會增加；而第一大股東持股比例的平方項（Shareholder2）系數為負，且在10%的水平上顯著，這說明第一大股東持股比例與超額現金持有之間存在著顯著的倒U型關系，即當第一大股東持股比例提高到一定程度的時候，超額現金持有量與第一大股東持股比例呈負相關關系，而當持股比例較低時，則會與第一大股東持股比例呈正相關關系。這與假設1 相符，說明當第一大股東持股比例達到相對或者絕對控制程度時，更多地體現為利益協同效應。②在董事會層面上，大股東在董事會的席位占比（DS）系數為正，在1%的水平上顯著，說明大股東在董事會的席位占比與超額現金持有顯著正相關，大股東在董事會的人數增加，可能會增強大股東謀取私利的動機，降低董事會的獨立性，從而帶來超額現金持有量增加。經理層在董事會的席位占比（DM）的系數也為正，且在5%的水平上顯著，說明經理層在董事會的席位占比也與超額現金持有量正相關，經理層的席位占比越高，越容易引起內部人控制現象，可能通過對董事會的控制，以超額現金持有實施尋租行為。獨立董事比例（IND）的系數為負，且在1%的水平上顯著，說明獨立董事比例與超額現金持有呈顯著負相關關系，獨立董事的高獨立性和專業性可以有效提高董事會的治理效應，有助于董事會更好地監督股東和經理層的行為，從而降低超額現金持有量。這與假設2 相符。③在經理層面上，總經理任職方式與超額現金持有在5%的水平上呈負相關關系，表明總經理由大股東委派會降低超額現金持有，這與假設3 不符，分析其原因可能是我國目前的職業經理人市場不夠完善，監督機制不健全，這種情況下董事會的監督成本可能會增加，同時總經理無法代表股東的利益，也會增加大股東和經理層的代理沖突，可能會導致總經理的尋租行為，超額現金持有量也會隨之增多。

表9 Pearson相關系數矩陣

表10 多元回歸及相應統計檢驗結果

（六）穩健性檢驗

為了使研究結果更加穩健，本文還做了如下檢驗：以現金及現金等價物/總資產計算公司層面的現金持有，之后按照前文所述超額現金持有估計模型計算超額現金持有，所得回歸結果沒有實質性變化，說明回歸結果具有穩健性。

（七）控制權配置模式與超額現金持有比較分析

本文分別計算出3種控制權配置類型下公司的經營績效均值、標準差等統計學指標，然后對3組超額現金持有量進行單因素方差分析，結果見表11和表12。

表11 3種主要模式下超額現金持有的比較分析

表12 單因素方差分析

從表11 的均值來看，在三類控制權配置模式下，類型14 的均值為1.1816，類型17 的均值為1.2554，類型18的均值為1.4071，綜合比較發現類型14 的超額現金持有均值最小。這與理論假設不符，類型17（S2CM2）與類型14（S2CM1）的區別在于總經理是否受大股東控制，從理論上說由董事會委派的總經理大多是職業經理人，其專業性更強，做出的決策更加理性，但實證結果卻顯示類型17的超額現金持有量高于類型14，原因可能是總經理作為職業經理人，并沒有充分發揮其專業性和獨立性的優勢，反而增加了董事會的監督成本以及第一類代理成本，總經理可能會基于信息優勢更多地通過超額現金持有進行自身帝國的構建。雖然理論上認為類型17是相對來說較為穩定的“三權分控”狀態，但實際上這種模式可能并沒有真正發揮對降低超額現金持有的正向影響。同時，本文通過數據統計發現，在相對獨立制衡的董事會下，類型13（S1CM1）下超額現金持有量最低，這說明當大股東絕對控股時，其用心經營公司的動力更強，其個人利益與公司的根本利益一致，經理層的行為也會更加規范，公司的治理效率較高，超額現金持有量較低，這與前文的假設相符。在表10 中3 種控制權類型Sig 值為0.002，說明上述3種控制權配置類型的超額現金持有均值差異顯著。

六、結論與啟示

本文以創業板上市公司為研究樣本，考察了委托代理理論下公司控制權配置對超額現金持有的影響。結論如下：①第一大股東持股比例與超額現金持有呈顯著的倒U型關系，在第一大股東持股達到一定比例后，大股東的控制權更多地呈現出利益協同效應，超額現金持有量也隨之降低。②大股東在董事會的席位占比和經理層在董事會的席位占比皆與超額現金持有呈正相關關系，說明董事會處于獨立制衡的狀態更利于提高公司治理效率，降低超額現金持有量；獨立董事比例與超額現金持有量呈顯著負相關關系，說明適當提高獨立董事比例有利于提高公司治理效率。③總經理任職方式與超額現金持有呈負相關關系，這說明總經理為職業經理人反而會增加代理成本，超額現金持有量也會增多。④通過比較分析發現，三種主要控制權配置模式中，類型17沒有達到其理論上的最優狀態，相比來說類型14的超額現金持有量較低，說明我國最優控制權配置模式沒有完全發揮其有效性，需要進一步優化該模式。

本文的研究結論對于完善公司治理機制、降低超額現金持有量具有重要的啟示意義：①保持合理的大股東持股比例。大股東掌握公司一定程度的控制權，會更有動力經營公司，做出的決策更加符合公司的根本利益，大股東控制多體現為利益協同效應，有效削弱了利益侵占動機，同時，大股東也會更積極地發揮對董事會和經理層的監督作用，緩解公司代理問題。因此，保持一定的大股東持股比例，可以提升公司的治理效率，降低超額現金持有量。②提高董事會獨立性，通過選拔獨立董事有效發揮董事會的功能。多引進高素質的獨立董事有利于提高董事會治理水平，同時加強對獨立董事的考核，避免出現“花瓶董事”現象，使之切實為公司帶來價值。③完善經理層的選拔及激勵機制。從本文的研究結果來看，總經理通過市場機制選拔，會增大委托代理成本，導致超額現金持有量的增加，類型17區別于類型14就在于總經理的選拔方式，由董事會選拔的職業經理人并沒有發揮其優勢，反而造成了類型17的超額現金持有量高于類型14。因此，公司應該完善經理層的選拔機制，選出最有能力的經理人，在聘用合同中將經營者所享有的權利、責任和義務進行明確界定，以此約束經理層的機會主義行為。同時，應給予經理層一定的激勵，建立經理人失業保險制度等退出機制，降低經理人轉換成本和防御動機，使經理層更好地行使其控制權，完全發揮其能力為企業創造更多價值。