我國房地產市場的特征與定價機制剖析

趙志君（博士生導師），羅紅云（副教授）

一、引言

房地產價格一直是人們茶余飯后討論的熱門話題，然而，不同的人對房地產價格走勢的判斷大相徑庭?？礉q派的代表人物任志強做過多次房價即將上漲的預言；看跌派則不斷發出房地產市場泡沫即將破裂的預言。然而迄今為止，看跌派的所有預言都落空了，我國房地產市場仍然在所謂的泡沫中生存?？礉q派的勝出引出了一個具有理論和現實意義的問題：我國房地產長期牛市背后的支撐因素是什么？我國房地產市場長期牛市的邏輯在哪里？為什么看跌派會出現長期的系統性的預測失誤？是否存在一個為房地產正確定價的理論？顯然，弄清這些問題無論對投資者還是政府都是很有參考價值的。

關于房地產定價，不同學者提出了不同的定價模型，常見的有房價收入比模型、房價租金比模型、供求均衡模型、資本資產定價模型、消費資產定價模型、誤差修正模型。然而，并不存在公認的、放之四海皆準的定價理論和測算方法。其中的主要原因在于，任何對房地產價格的預測都離不開研究者自身對房地產市場特點的認識，離不開研究者對房地產市場的抽象性理論假設，離不開研究者的變量和模型選擇以及研究者的邏輯推理能力，更離不開研究者對未來宏觀經濟形勢、貨幣政策、財政政策、制度變遷預判的準確性。由于學者們對房地產的本質認識不同，所采用的理論和模型以及對未來變量預期的不同，最后難免陷入阿羅不可能性定理的困境，無法達成共識。所以，房地產市場是否存在泡沫從來就是一個見仁見智的無解命題。如果能夠抽象出反映特定條件下房地產本質特征的理論假設，加上嚴密的邏輯推理以及對宏觀經濟形勢的準確把握，對房地產進行正確估價還是可期的。

二、文獻評述

對房地產未來走勢的判斷存在兩種截然不同的觀點。一種觀點認為，我國房地產市場存在嚴重泡沫，甚至處于泡沫破裂的邊緣[1-4]，建議重視東南亞金融危機和美國房地產市場發展的經驗教訓，大力開發經濟適用房，通過房地產市場大眾化來防止房地產泡沫破裂。另一種觀點認為，我國房地產大發展是符合國民經濟發展要求的，是由需求拉動產生的，因而不會出現嚴重的泡沫。因此，目前要說房地產出現整體性泡沫缺乏宏觀經濟基礎[5]。盡管全球房價都在上漲，國內許多城市的房價與居民家庭收入比都超過10 倍，個別城市甚至達到15～20 倍，明顯高于國際水平，但是，我國人均土地資源稀缺使人們愿意犧牲其他消費而增加住房方面的支出，這種現象很可能是正常的[6]。吳坤嶺[7]從我國的人口規模、經濟增長前景、土地的性質和政府宏觀調控的有效性的角度，分析了我國房地產的特點和發展前景，認為我國不會出現日本式的房地產泡沫。陳真誠[8]從貨幣政策的角度指出負利率和通貨膨脹可能促使我國房價繼續上漲。鐘偉、魏偉[9]發現無論在高速經濟增長階段還是平穩增長階段，大部分國家的房價都維持了較高的增長水平，只有德國和日本在經濟平穩增長階段房價出現了下降。安田明宏[10]比較了中日之間經濟共同點和不同點后，認為中國經濟的中高速增長是住房市場的支撐，政府出臺的房地產政策往往能夠及時奏效，中國不會如日本般進入“失去的20年”。

房價租金比模型和房價收入比模型是目前估算房屋基本價值和房地產泡沫采用得最多的兩種模型。房價租金比模型可以看作是消費資產定價模型的特殊形式，類似股票市場的市盈率模型。該理論認為，合理的房價應該等于未來租金收益的貼現值。在一個運作良好的市場中，住房服務流的價值應該近似等于房屋的租金。當資產的當前價格偏離其基本價值時，就被認定為出現了泡沫。然而，房屋的基本價值從根本上是不可觀察的，沒有人知道未來真實的租金和資產折現率是多少。盡管存在這個困難，學者們仍然認為測度基本價值并將之與實際價格相比較是有益的。房價收入比模型是根據家庭月供的支付能力的現值與房貸總額平衡條件建立起來的。計算方法與房價租金比模型類似，不同之處在于，原來的預期租金換成了這里的預期收入。

第三種房價估算模型是結構性自回歸誤差修正模型。其基本假設是住房市場存在長期總供給和總需求曲線，從而均衡價格與住房供給量、消費、住房成本之間存在長期協整關系，房價對均衡價格的偏離存在一個緩慢的修正過程，這樣房價和其他變量之間的關系可以用誤差修正模型來刻畫。McCarthy、Peach[11]分別用三種模型估算了美國房地產泡沫。

國內學者還做了一些其他嘗試。葉衛平、王雪峰[12]用經濟增長理論中的拉姆齊方法構造了一個泡沫估算方法。姜春海[13]將引入金融中介之前一般競爭均衡狀態下的房地產價格定義為“房地產基本價值”，將消費者住房需求方程和供給方程聯系起來，提出了一個定價公式，根據他的測算，我國房地產市場一直存在嚴重泡沫。

以上模型并沒有考慮我國房地產市場的特殊性，對價格形成的微觀機理的認識不夠深入。具體包括：①沒有考慮我國政府獨家壟斷土地一級市場的特點；②沒有考慮房地產商之間的壟斷競爭行為；③沒有考慮房地產商住房銷售過程中的銷控行為；④沒有考慮政府公共基礎設施投資這個決定房地產價格至關重要的因素；⑤沒有考慮房地產涉及的中間產品產業鏈長的特點?？傊?，現有研究我國房地產市場的文獻中的理論模型微觀基礎不太扎實，解釋能力存在很大局限性。

除此之外，常用的房價租金比模型和房價收入比模型還存在適用條件的問題。像我國這樣高速增長的大型經濟體，房屋租金不可能保持固定不變，租金的長期增長率必然大于零。如果貼現率大于租金增長率，經濟增長率高的國家的租金收入增長率必然高于經濟增長率低的國家的租金收入增長率，從而租金增長率高的國家的房價租金比也必然高于租金增長率低的國家。最近30年，我國經濟增長率遠高于其他發達國家，因此，不能用我國的房價租金比與其他發達國家及低增長的發展中國家做簡單類比。由于我國的經濟增長率遠高于大部分國家，我國的房價租金比也應該高于其他國家才合理。

當i≤gR時，房價租金比計算公式的無窮級數是不收斂的，從理論上講，房價租金比可以是無窮大。這就是有些國家的房價租金比超過300就可以視為出現了泡沫，而一些地方即使房價租金比超過了500也難言泡沫的原因。2001年以來，無數預測我國房地產存在嚴重泡沫或泡沫即將破滅的預言都失敗了，根本的原因就是他們應用了靜態方法預測我國的房價租金比，并將其與發達國家進行簡單類比，對我國經濟高速增長的持續性以及貨幣政策的寬松度估計不足。

三、房地產市場的一般特點及其在我國的特殊性

1.房地產市場的一般特點。房地產是關乎國計民生的大事。一般而言，房地產有如下特點：

（1）房地產的住宅產品是兼具消費品和投資品兩種屬性的耐用消費品。作為衣、食、住、行四大類消費品中最大的一次性支出，住宅具有滿足居民居住消費需求的屬性。作為投資品，住宅具有資本的屬性。一方面，任何住宅都有使用年限，其實物形態是逐年折舊的；另一方面，房地產受經濟增長、人口流動、基礎設施建設、城市化、投資和投機需求的影響，其價值形態隨著經濟形勢的變化而變化，特別是受經濟增長、基礎設施建設投入和通貨膨脹的影響較大。

（2）房地產價格與地段明顯相關。地段的優劣在很大程度上取決于公共基礎設施配套的優劣，所以，公共基礎設施配套是房地產價格的主要決定因素。影響房地產投資和房地產價格的公共基礎設施包括教育資源、醫療資源、交通基礎設施、環境資源、生活基礎設施規劃等。

（3）房地產消費和投資需求都與房地產信貸政策有關。居民購房的首付款比率和房地產商的債務率是影響房價短期波動的兩大杠桿率。利率和匯率變化也會對房地產價格產生影響。

（4）房地產價格與房地產稅制密切相關。房地產稅是地方政府的主要收入來源，房地產稅收政策對房地產價格具有顯著的影響。

（5）房地產涉及眾多的產業鏈。一種說法是，房地產行業直接或間接影響60余個行業；另一種說法是房地產行業涉及九大類37 個大行業，100 多個子行業?？紤]到房地產開發投資通過關聯產業對消費和GDP的拉動，當前房地產開發投資對我國經濟增長的總貢獻率超過20%。而且，由于產業關聯度高，房地產開發投資的大幅波動可能引起其他相關產業的波動，最終必然會引起經濟的波動。同時，因為開發商與購房者的資金中有相當一部分來自銀行貸款，所以，能否保持房地產開發投資的平穩發展，關乎國家的金融穩定。

2.我國房地產市場的特殊性。除房地產行業的一般特點之外，我國房地產市場還具有其他國家不具備的特殊性。

（1）我國的土地市場是由政府壟斷的市場。土地的所有權由國家所有、政府代理控制，住宅的開發用地是政府按計劃供應的，土地供應對土地價格具有舉足輕重的影響。由于信息不對稱，政府供應的土地是通過招拍掛方式按照出價高者得的原則交易的。政府在拍賣土地時都對開發商進行了準入限制，所以，參與拍賣的開發商的數量是有限的。

（2）房地產行業是一個具有局部壟斷性的行業。由于土地資源的有限性和房地產行業的準入限制，房地產的開發任務主要是由房地產開發商承擔的。一個房地產商一旦取得了某一地塊的開發權，也就取得了其地上建筑物的壟斷性定價權。通常，同一地段僅有幾個開發商。為了獲得最大化利潤，開發商可以合謀。開發商一般不會向市場一次性提供住房，而是控制開發速度分期提供，實行階梯形動態壟斷定價策略。同一地段的開發土地和土地上的物業一旦被開發商掌握，就被他們視為賣一套少一套的有限資源，所以某些開發商從拿地到房屋售完，要持續幾年甚至十幾年的時間。

（3）我國房地產市場的大發展恰逢一個十三億人口大國的城市化浪潮。城市化浪潮的特點是人口依次從農村向縣城、縣城向中等城市、中等城市向大城市、大城市向特大城市流動。人口流動帶動資金流動，資金流動帶動房價上漲，房價上漲在結構上是不一致的。

（4）擁有自己的住房是我國居民根深蒂固的觀念。無房不婚、無房不嫁的觀念把對房地產的偏好推向了極致。在這種觀念的影響下，新建商品房和二手房市場都非常發達，唯租賃市場發展滯后。自有住房率高，租房群體一般都是買不起房的低收入群體，造成了商品房市場過熱、租賃市場過冷、房價和租金嚴重不匹配、租金不能覆蓋房貸成本的現象。

（5）中國文化下的家庭購買力與西方文化下的購買力相差很大。我國注重家庭關系，家庭成員之間，特別是父母與孩子之間的關系與西方國家不可同日而語。一般而言，西方家庭文化注重獨立性，子女成年后，父母并不承擔為子女購買婚房的義務。但在我國，即使子女不要求父母幫助自己買房，父母往往把為子女買房或幫助子女買房視為自己理當承擔的責任。獨生子女政策的實施導致城市家庭子女較少，房改政策又使很多城市家庭以非常低的價格得到了房改房，所以，一對青年男女結婚后往往出現兩個家庭支持一對青年夫婦買房的局面，其購買力是巨大的。

四、中國土地和住房市場的定價機制

1.家庭行為與住房需求。受傳統文化的影響，我國居民有極強的購買自己住房的欲望，住房自有率高達85%，戶均住房1.04套，選擇租房居住和租房結婚的家庭數量很少。由于租房市場不發達，對租住者的法律保護力度不夠，即使選擇租房的人也只把租房作為一種過渡手段，很少人有長期租住的打算。所以，作為耐用消費品的住房在中國租戶看來就如同非耐用消費品一樣。根據我國家庭居住觀念和房地產市場的這一特點，本文假定家庭支出僅包括一般消費、住房消費，家庭效用由一般消費、住房消費和居住地段來決定。設代表性家庭效用函數為：

這里，家庭關于一般商品消費和住房消費的效用函數是CES 型的，0＜ρ＜1。ct表示家庭的一般消費，Qt表示家庭的住房消費。地段參數用d 表示。d越小代表地段越好，效用越大。

假設家庭面臨的約束條件是家庭的自有財富水平和銀行的可貸資金，可貸資金的杠桿率由政府信貸政策決定，可貸資金則反映了消費者現有的資產狀況和未來預期收入的還貸能力。在資金使用方面，家庭的總支出等于住房消費、商品消費和交易成本支出之和，所以，家庭所面臨的預算約束條件可以表示為：

這里，Et代表家庭購房、一般消費、交易成本的總支出。Wt是在第t 期擁有的財富水平，lt表示家庭貸款使用的杠桿率，Wtlt可理解為未來收入中用于支付貸款的部分現值之和。Pht表示t期的住房價格，Pct為消費品ct的價格，PTt表示與地段參數d相關的單位交易成本。

構建拉格朗日函數：

分別對式（3）中的消費、購房支出求一階導數并令其等于0，可得：

由式（4）、式（6）和式（7）可得：

消除乘子λ 后，一般消費需求和住宅需求函數分別為：

這里要重點關注住房需求、住房價格、一般消費品價格、購房預算、地段參數和交易費用對價格的影響。根據式（9）和式（10），顯然對單個居民家庭需求而言，如果其他條件不變，住房價格和消費品價格越高，則住房需求越??；地段越好（d 越?。⒔灰踪M用（PTt）越低、預算水平（E）越高，則住房需求越大。

一般消費品和住房的反需求函數為：

反需求函數（14）將在后面的房地產商定價策略中得到應用。

2.土地供給與開發商的住房總供給。房地產商在生產商品房的過程中使用的生產要素包括勞動力、土地、中間產品。勞動力市場看作是競爭性的，工資是給定的。土地市場是政府獨家壟斷的賣方市場，土地價格由政府土地供給曲線和開發商的需求曲線決定。在實踐中，土地價格是通過一定的拍賣程序來確定的。假設中間產品市場是壟斷競爭的，中間產品的價格由中間產品商的壟斷行為來決定。假設某一區位具有相同的住房價格預期和土地價格預期的房地產商的資金量Mi相等，參考Dixit、Stiglitz[14]的做法，將房地產商i的住宅生產函數Yi表示為：

約束條件為：

其中：Li表示勞動量；Ri表示土地；Xij表示專業化中間產品使用量；w 表示工資；PR表示房地產商用于房地產開發的土地價格；Pj表示中間產品j的價格；Mi表示房地產商i開發房地產的資金總投入，由自由資金和貸款構成；N 表示專業化中間產品的數量，也可以看作是與房地產有關的產業鏈的長度或中間投入要素生產的專業化程度。

房地產商在預期價格PY下的利潤函數定義為：

建立拉格朗日函數：

根據庫恩塔克定理，最優化解由一階條件（19）～（23）決定：

由于λ=0 的情形對應于無條件最優化問題，以下僅考慮λ＞0 代表的資源充分利用的情況。根據一階條件（19）～（23）可得：

從式（27）得到最終產品部門的預期貨幣收益等于實際貨幣成本支出的加成，而表示房地產商的實際供給量等于實際貨幣成本支出的加成。

單個廠商的勞動和土地需求分別為：

n個房地產商的土地總需求為：

由此可知，土地成本（RPR=βM）只是房地產商總成本（M）的一部分。土地價格與資金總量成正比而與土地供給量成反比。

在實踐中，信息是不對稱的，政府無法知道房地產商對土地的需求函數，也無法按照市場供求平衡的原則去確定價格，通常采用招拍掛的方式按照價高者得的原則進行拍賣。

根據式（19）和式（20）可得：

由此得到房地產商i對中間產品j的需求：

n個房地產商對中間產品j的總需求為：

解此利潤最大化問題，可得中間投入品的最優銷售價格為：

由于：

可得：

特別地，如果所有中間產品成本Cj=Cm為常數（對任意的j），則房地產商i的住宅供給可簡化為：

總供給為：

企業要實現盈利，必須滿足以下條件：

該條件意味著，只有房產價格越過由式（42）右邊所決定的門檻時，房地產企業才有利潤。這一門檻由土地、勞動力成本、中間產品價格及專業化分工等因素決定。工資、土地、中間產品成本越高，住房價格越高。產業分工越細，房地產效率就越高，有助于降低企業門檻。

利用式（41），單個廠商的供給可改寫為：

對i求和，可得總供給：

式（44）表明供給決定于企業的資金實力（M）、企業的個數（n）、土地價格（PR）、中間產品成本（Cm）、工資（w）等五個因素。房地產商的邊際和平均成本函數可定義為：

式（45）表明，有效單位面積的住房成本與土地成本、中間產品成本、工資成本呈正相關關系，與產業鏈（N）的長度呈負相關關系。

五、結論

在總結和概括房地產市場的一般特征及我國房地產市場的獨有特征的基礎上，本文對家庭一般消費品和住房消費、政府對土地的壟斷、中間產品的供給、房地產商生產和銷控等行為提出了假設，經過嚴密的邏輯推理建立了家庭住宅需求方程、土地定價方程、住宅的生產和供給方程，根據房地產商的銷控行為建立了最終住宅產品的定價方程。

通過模型分析發現，商品房的供給取決于土地成本、中間產品成本、勞動工資、中間產品種類以及房地產商的資金量，其中房地產商的資金量又取決于自有資金和可貸資金的杠桿率。土地成本、中間產品成本和勞動工資越高，商品房的供給量越少；土地成本、中間產品成本和勞動工資越低，商品房供給量越多。房地產業涉及眾多中間產品的分工和專業化生產，分工和專業化提高了住宅供給的效率。隨著中間產品種類的增多，住房供給能力將不斷提高。信貸政策的松緊也是影響住房供給的因素，房地產商的資金面越寬松，商品房供給量也越大。

受土地市場、勞動力市場、消費品市場、中間產品市場和房地產商的銷控行為的影響，住宅價格由住房供給的邊際成本、利率、一般消費品價格和地段決定，而住宅供給的邊際成本與工資、土地價格、中間產品成本和中間產品種類有關。由此看來，住宅價格由工資、土地價格、中間產品種類、利率、消費品價格、地段等因素決定。

1.土地一級市場的政府獨家壟斷影響房價。住宅用地由政府計劃供應，土地價格通過拍賣產生。因此，住宅用地的市場價格是在政府征地價格的基礎上形成的，土地的壟斷供應及其形成的土地成本是影響房地產價格的第一因素。房地產商一旦得到土地，土地的壟斷權就從政府手里轉移到了房地產商手中，房地產商正在建設或已經建成的住宅就成了他們的壟斷資源。由于土地的不可移動性，房地產商可以通過合謀實行壟斷性定價。

2.房地產商的銷控行為和相關財務成本（利率）影響房價。房地產商可以根據土地的稀缺性，通過分批上市的辦法控制住宅銷售節奏，實現自身利潤最大化。房地產商的銷控行為拉長了項目的生產周期，提高了財務成本，因此，房地產商必然想方設法將增長的財務成本通過壟斷定價部分地轉嫁給消費者。

3.勞動力工資成本的不斷上升推升房價。在我國經濟快速發展的條件下，工資成本的提高不僅從生產方面推動房價，而且從需求方面提高了購買力，拉動了住宅需求。在房地產信貸政策寬松的條件下，高工資意味著高貸款需求，高貸款需求進一步造成房地產泡沫。

4.中間產品成本的提高推升房價。中間產品成本的提高必然反映在房價里。另外，由于房地產涉及眾多產業，中間產品生產的專業化和分工合作提高了效率，對房價有抑制作用。

5.地段是影響房價的重要因素。地段的價值是由教育、公共醫療、公共交通、公共環境等基礎設施的投資和影響生活便利化的商業規劃決定的。大城市房價高于中小城市、城市中心城區的房價高于郊區房價幾乎都是上述五大基礎設施配套水平的差異造成的。

6.消費品價格影響房價。大部分消費品都是可貿易品，可貿易品價格是慢變量，在開放條件下由全球市場決定，而且一般商品價格作為貨幣政策調控的目標在全球范圍內相對穩定。我國經濟高速增長引致的高儲蓄主要流向了房地產這樣的不可貿易品市場和金融市場，不可避免地帶動了不可貿易品價格的上揚。

7.受傳統文化和計劃生育政策的影響，我國家庭的購買力與西方家庭不具有可比性。西方國家家庭獨立性強，父母甚至祖父母為子女買房的現象并不普遍，而在我國家庭，父母幫助子女買房的現象比較普遍。由于計劃生育政策造成的城市家庭比較普遍的獨生子女現象，青年男女婚后如果遇到買房困難，雙方父母往往傾力相助。而很多父母因在房改時分得了免費或低價的福利房，也有能力資助子女。由于這樣特殊的家庭結構，在我國經常出現六個勞動力共同負擔一套商品房的局面，如此形成的巨大購買力與西方家庭是不可同日而語的。所以，西方慣用的房價收入比的概念在當下的中國是不適用的。