“一帶一路”背景下人民幣國際化進程的現實定位和戰略思路

摘?要：從貨幣職能演進的角度對2010年以來人民幣國際化進程進行了詳盡的數據分析，確定目前人民幣國際化還處于初級階段。2017年以來人民幣國際化進程在達到初級目標區域化后，其推進并不是一帆風順。從推進力量來看，市場需求因素存在著反復，這需要我們深入研究目前人民幣國際化進程中遇到的挑戰，在尊重市場規律的基礎上圍繞人民幣的國際化進行系統的頂層設計。

關鍵詞：人民幣國際化?貨幣職能?經常項目?資本項目?離岸市場

2013年提出并推進“一帶一路”建設，五年來，我國對“一帶一路”沿線國家和地區直接投資達7.4萬億元，人民幣在雙邊貿易結算中的使用份額顯著提升，同時還通過貨幣互換協議向沿線212個經濟實體提供流動性支持《2018人民幣國際化報告》，中國人民銀行，對沿線國家貨幣的直接報價逐年增加，人民幣國際化的貨幣職能顯著增強。因此加快人民幣的國際化進程，提升人民幣在“一帶一路”建設中支付和投資的靈活性和便利性，能夠降低交易成本，提升金融服務國家戰略的能力。

一、貨幣國際化的理論基礎

羅伯特·特里芬（1959）提出貨幣自由兌換的三項標準，即多邊性、穩定性和自由性羅伯特·特里芬（美）：黃金與美元危機—自由兌換的未來，商務印書館，1997（M），此可以作為人民幣國際化的理論基礎：多邊性是指人民幣在用途上的多樣化和流通地域上的多層次;穩定性是指保持人民幣的國內購買力和對外匯率的相對穩定;自由性則是指人民幣和外幣的自由轉換不受干預，因而要求國家放松外匯管制。因此從貨幣理論和他國經驗我們可以構建人民幣國際化進程的理論路徑。

第一階段，實現經常項目下的國際收支的自由兌換，即政府不對私人部門因商品和服務貿易等的交易需要而進行的本外幣兌換進行限制，僅僅檢驗該交易的真實性。

第二階段，實現資本項目的可兌換，即政府不對私人部門因投資和金融交易等的需要而進行的本外幣兌換進行限制，迄今絕大多數國家都實現了本幣的資本項目可兌換，少數國家對資本流動有少量限制。

第三階段，實現本幣的全面國際化，也就是充分的可兌換。使其成為其他國家可接受的交易、投資、結算和儲備貨幣，至今最主要的國際貨幣顯然是美元和歐元。

二、人民幣國際化路徑的理論描述

人民幣國際化實質上是貨幣職能演進、時間階段推進、流通范圍擴展的三維動態統一。結合中國國情和兼顧國際形勢，人民幣國際化路徑要遵循貨幣國際化的客觀規律。既要有適時的制度設計，也要與宏觀國際政策協調，也就是順應“天時地利人和”。人民幣的國際化，從國情和國際形勢出發，不能簡單地照搬美元、歐元或日元的模式，可以借鑒多國貨幣國際化的經驗，通過大力推動地區之間經濟與貨幣合作，使人民幣先擴大對周邊的影響力，再逐漸走向世界，人民幣的國際化進程不會一蹴而就，或有困難和反復，以一種非均勻的方式推進，它的推進過程會是一種全新的貨幣國際化模式。（見表1）

三、人民幣國際化進程現階段定位

貨幣國際化進程實際上是一國貨幣在其職能上邁出國界。在具體數據的基礎上我們從貨幣職能的角度定位人民幣國際化的階段，為規劃人民幣國際化的具體步驟奠定基礎。

（一）人民幣在價值尺度和交易媒介職能上的國際化發展穩步推進

1.人民幣已經成為中國主要的跨境貿易結算貨幣之一。從2009年7月開始，我國在上海等5個城市自貿區內進行跨境貿易人民幣結算試點，首批試點企業365家。2011年8月貿易項下的人民幣結算試點擴大至全國，至此跨境貿易人民幣結算基本實現了自由兌換，不限制地域，業務范圍涵蓋貨物貿易、服務貿易和其他經常項目巴曙松：人民幣走向國際化的發展路徑，外匯-專家匯評，forex.cnfol.com，2015-12-25。

2017年，人民幣跨境收付總體平衡，收付金額合計9.19萬億元，占本外幣跨境收付比重為22.3%，其中經常項目跨境金額為4.36萬億元，人民幣在中國內地涉外收付中的占比已僅次于美元占比（61.9%），已連續七年為我國第二大國際收付貨幣，躍居亞太地區第一大跨境使用貨幣。與此同時，依據環球同業銀行金融電信協會（SWIFT）統計，人民幣在國際支付貨幣中的份額為1.79%，為全球第五大支付貨幣。從存量來看，截至2017年末，境外主體持有境內人民幣股票、債券、貸款以及存款等金融資產金額合計4.29萬億元，同比增長41.3%。可見，人民幣已經成為我國跨境資金流動中的重要幣種（見圖1）《2018年金融統計數據報告》，中國人民銀行。

2.人民幣在周邊國家（地區）的更大范圍內被接受為交易媒介。尤其是在與中國經貿聯系密切的周邊國家（地區），人民幣在貿易結算和日常支付中被普遍使用，流通總量和范圍不斷增加。2008年12月以來中國與周邊國家和地區加大了貨幣合作，截至2018年6月底，中國人民銀行已與韓國、馬來西亞、中國香港、阿根廷、阿聯酋等36個央行或貨幣當局，共計簽署了3.5萬億元人民幣的本幣互換協議（見表2）《2018人民幣國際化報告》，中國人民銀行。本幣互換協議促使人民幣可通過合規渠道進入這些國家或地區的金融體系，促進人民幣流通范圍的擴大和多邊貿易效率的提高，提高了雙邊貿易規模，有效發揮了區域金融對地區經濟的推動作用。

3.人民幣已與多種外幣建立了市場化的匯率兌換機制。目前中國銀行間外匯市場上與人民幣掛牌直盤交易的貨幣已有9種，包括美元、歐元、日元、港元、英鎊、馬來西亞林吉特、俄羅斯盧布、澳大利亞元、加拿大元等主要國際貨幣。此外人民幣還實現了對韓元、泰銖、越南盾、老撾吉普、哈薩克斯坦堅戈等的柜臺掛牌交易，以及對泰銖在云南銀行間市場區域交易等。

（二）人民幣支付手段國際化進程主要體現在人民幣境外直接投資和證券投資方面，以點帶面，審慎推廣

在跨境直接投資方面，中國人民銀行自2010年以來就按照“風險可控、穩步有序”的原則，開展了人民幣境外直接投資個案試點。2011年1月和10月，中國人民銀行先后公布《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》和《外商直接投資人民幣結算業務管理辦法》，規定獲準的境內企業可以人民幣進行境外直接投資，境外的企業和個人也可按規定使用人民幣來華開展直接投資。2011年全年銀行累計辦理人民幣對外直接投資（ODI）結算201.5億元，人民幣外商直接投資（FDI）結算907.2億元。2017年全年人民幣對外直接投資和外商直接投資結算共計1.636萬億元。《2018人民幣國際化報告》，中國人民銀行跨境金融投資方面，截止2018年6月底，已批準人民幣合格境外機構投資者（RQFII）196家，獲批額度共計1.75萬億元人民幣。符合資格的境內基金管理公司、證券公司的香港子公司，可以運用在香港募集的人民幣資金投資境內證券市場。617家境外機構獲準進入中國銀行間債券市場，非居民境內人民幣金融資產增至4.28萬億元巴曙松：《香港人民幣離岸市場發展的現狀與挑戰》（J），發展研究（2012-07）。

在跨境人民幣貸款方面，2011年央行出臺了國內銀行業對境外項目貸款的相關政策，批準有資質的國內銀行業，對我國企業的各類國外項目提供信貸支持。目前有新加坡地區銀行對蘇州工業園區企業額度內的跨境人民幣貸款，香港地區銀行對深圳前海企業的額度內跨境人民幣貸款，具體做法是這些銀行給國內企業一定授信額度，額度內這些特定地區（香港，新加坡）銀行可以給該企業人民幣貸款，由于境外人民幣利率較低，境內企業可以享有實質的利率優惠。截至2017年末，全國共設立跨境雙向人民幣資金池1716個。境內金融機構境外貸款余額達4421億元，同比增長1.1%。

目前我國在7大類共40項資本項目交易中，已實現部分可兌換、基本可兌換的項目共計37項，占比92.5%。（見表3）

（三）人民幣在發揮貯藏手段方面有了良好開端

中國已與多國簽訂貨幣互換協議，貨幣互換規模不斷擴大，部分國家已經開始接納人民幣作為儲備貨幣。截止2018年6月份，我國已與36個境外中央銀行或貨幣當局簽署了雙邊本幣互換協議，總額度超過3萬億元，與此同時，已有韓國、白俄羅斯、馬來西亞、泰國、柬埔寨、俄羅斯和菲律賓等60多國央行宣布將人民幣納入其外匯儲備貨幣，人民幣在IMF可識別外匯儲備中占比達1.07%《2018人民幣國際化報告》，中國人民銀行。雖然人民幣在他國外匯儲備中的占比不高，但是這標志著人民幣已開始發揮國際價值貯藏的貨幣職能。

可見，從貨幣職能角度來看，在交易媒介方面，人民幣僅只實現了貿易項下的可兌換，其他仍屬于嚴格審批階段。在支付手段方面，直接投資還處于從自貿區試點到逐步推廣階段，金融投資也是通過逐項審批在擴大規模。貯藏手段方面有了初步開端。從人民幣流通地域來看，人民幣的自由流通主要是在周邊和經濟合作地區的旅游貿易往來等方面。準確說，人民幣的境外使用主要集中在貨幣的交易性需求，出于投機和預防動機的貨幣需求仍十分有限。在資本項下的自由流通和自由兌換還有很大局限。因此我們可以界定目前人民幣國際化處于第一階段，基本實現了人民幣的區域化進程，在往人民幣國際化的縱深方向發展。

四、當前人民幣國際化面臨的困境

2013年，我國推進“一帶一路”建設以來，人民幣國際化進程呈現出加速特征，但我們也要看到隨著國際形勢的復雜化，人民幣的崛起必然會觸動其他國家尤其是發達國家的核心利益，動搖美元、日元的國際貨幣地位，這會給人民幣的國際化帶來意想不到的阻力。所以2017年以來國際化進程在達到初級目標區域化后，其推進并不是一帆風順，從推進力量來看，市場需求因素存在著反復，這需要我們正視目前人民幣國際化進程中遇到的困難，強化人民幣國際化進程中制度設計的作用。

（一）人民幣跨境資本流動已開始區域化，但影響范圍廣度和深度相對有限

1.人民幣作為流通手段主要集中在周邊和經濟合作地區，在國際上的影響力有限。目前，人民幣在東南亞和東盟等地區被廣泛接受為結算和支付工具，這些地區已接受人民幣存款和其他人民幣業務。但總體來看，人民幣流通還是主要集中在周邊和貿易往來地區，這些地區和國家基本上經濟總量不大，受限于貿易規模，人民幣流通總量規模也不大，作為交易媒介的可接受度還有待提高。

2.我國國際收支的資本項目并未完全開放，阻礙了人民幣在國際支付中介職能上進一步深化。目前我國資本項目未完全開放，人民幣資本項目管理也相對嚴格。人民幣跨境流通的主要途徑仍以貿易項下為主。資本項目下的43個項目中實現部分可兌換的只有37個項目，完全可兌換的沒有。人民幣跨境貸款目前也只是在自貿區推廣，規模仍非常有限。

3.經常項目和資本項目結算比例失衡。資本項目下的人民幣結算是沒有完全放開的。目前是在自貿區范圍內推行，規模仍非常有限，具體項目的授信額度要先通過外管局審批，在額度內發放跨境人民幣貸款。2017年全年人民幣對外直接投資和外商直接投資結算共計1.636萬億元，與經常項目下人民幣跨境結算金額4.36萬億的大致比例為1：2.67（圖2）《2018人民幣國際化報告》中國人民銀行。但與2011年的1﹕19的相比，兩大類項目的差距在顯著縮減。經常項目下的人民幣流通只能說是國際貨幣初級的職能——交易媒介職能，而且相較資本項目下的人民幣支付中介職能，結算規模拓展空間會受限于一國貿易規模。

（二）人民幣離岸市場發展的廣度和深度不夠，人民幣投資產品亟待豐富

目前，擁有獨立人民幣清算系統的人民幣離岸中心有香港、新加坡和臺北，其中成立最早規模最大的是香港人民幣離岸市場。據統計，2018年1月，香港經營人民幣業務的許可機構達到了138家，人民幣金融服務相當普遍，香港的人民幣金融產品種類齊全，從存款、債券、基金、股票到保險一應俱全，投資組合方式多樣《回首九年，香港離岸人民幣市場發展知多少》fx168財經網，2018-8。因此分析香港人民離岸市場具有典型意義。

從市場廣度來看，一是香港市場上現有的人民幣金融產品種類不夠豐富，可供境外人民幣持有者投資增值的選擇仍然有限。二是香港的人民幣市場參與者數量有限、結構不夠多元化。目前人民幣離岸市場上的參與者主要為進出口企業、國外人民幣清算行、國外代理行、中資金融機構的香港分支機構和少數國際金融機構等。

從市場深度來看，一是香港市場的人民幣存量有限，受到復雜多變的國際形勢的影響，2015年達到高峰以來這兩年還出現下降的勢頭。截至2018年3月底，香港人民幣存款為5543億元，但較之中國境內市值規模超過20萬億元的股票市場和債券市場，香港人民幣離岸市場的相對規模仍然十分有限。二是香港離岸外匯市場人民幣即期和遠期平均交易量僅為200億美元，二級市場人民幣點心債券的日交易量不活躍。近兩年來，點心債的規模繼續萎縮。2018年，與去年相比減少了41%，僅1900億美元。這幾年大力發展RQFII，截止2018年7月，投資規模達5000億元，且規定只有20%投資股票市場，80%投資國內債券市場;其他人民幣金融產品發行規模有限、收益率也偏低，對境外投資者的吸引力有待提高。

（三）國際形勢復雜多變，金融市場波動加劇，加劇了資本項下的開放難度

2018年以來，人民幣國際化進程開始放緩，具體體現在我們的對外直接投資和外商對華投資都呈現出下降的特征，這對我們資本項目的開放度是不利的。分析國內外經濟形勢，可以看到，人民幣國際化目前到了關鍵性的階段，進一步的發展不僅需要國內宏觀經濟政策的配合，也需要國際宏觀經濟政策的協調和配合，也就是所謂“天時地利人和”。

這兩年中美貿易摩擦加劇，美國政府威脅對中國2500億美元的高技術出口品征收高額關稅;歐盟也頻頻發起貿易調查，導致中國出口減少，經濟增長明顯放緩，對我國的經濟實力和貿易規模可持續增長帶來負面的影響。與此同時，主要發達國家貨幣政策從量化寬松轉向緊縮，進入加息通道，導致國際流動性緊縮，加劇了外匯市場波動。所以，貿易摩擦和異常跨境資本流動是目前我國最主要的外部威脅，它通過金融市場的聯動性放大風險，加劇了國內貨幣政策的難度，人民幣國際化也可能被暫緩。

五、人民幣國際化的戰略思路分析

（一）邏輯思路

從貨幣需求理論來看，人民幣的國際化進程歸根結底是由國際市場對人民幣的三種動機需求決定的，在一定程度上是市場選擇的結果。政府能做的是在滿足市場人民幣需求時設計人民幣國際化的配套制度，能更好地推動國際化進程，同時控制好風險。因此，人民幣國際化的基本思路是既要遵守市場“看不見的手”的引導，也需要政府“有形之手”能動的配合。一方面，政府要以經濟實力和貿易規模為客觀依據，判斷市場對人民幣各類需求，適時把握人民幣國際化的進程，并創造人民幣國際化的條件。

（二）現階段下人民幣國際化的開放次序

人民幣國際化的初級階段，也就是區域化階段。表現為主要由貿易和旅游消費帶動的人民幣在周邊國家的流通。這一階段的重要任務是人民幣由國內向周邊拓展。這一階段從前文的分析可知已基本實現。

人民幣國際化的第二階段，是人民幣國際化貨幣職能的進一步深化，主要目標是實現人民幣資本項下的可兌換，這是真正意義上的貨幣國際化。伴隨著人民幣在實體經濟中跨境流通規模的加大，對人民幣資本項目的交易需求也會增加。

在這一階段推進重點是有次序地將原來部分可兌換的項目轉為完全可兌換，這一階段的時間可以推長一些，進程中需要控制的關鍵因素是風險因素，要避免離岸市場對國內人民幣供給需求的負面影響，避免國際金融風險的沖擊。因此研究資本市場的開放次序尤為重要。

一般說來，從審慎原則出發，資本項目的簡單規則是：先放長期項目，后放短期項目;先放開直接投資，后放開證券投資;先債券，后股票，再衍生產品;先機構，后個人;先小額再大額。

在此原則下，資本項目的開放分短、中、長3個階段：

短期（1-3年），逐漸放開以真實交易為基礎的直接投資管制，也就是人民幣對外投資。

中期（3-10年），逐漸放開以真實交易為基礎的商業銀行信貸管控，推進人民幣間接融資項目的國際化。

長期（10-20年），有步驟地開放直接資本市場，先放松流入后流出，先債券再股票，逐漸以市場化管理手段替代審批性管理手段。

（三）配套建設

人民幣國際化進程是由內在市場需求力量推動，但圍繞人民幣國際化的配套改革進行系統的頂層設計也是國際化成功的關鍵。

從貨幣因素來看，國際化的人民幣首先需要幣值穩定。人民幣匯率劇烈波動會對國內資本市場帶來沖擊，加劇國內金融的脆弱性，使服務于國內宏觀經濟目標的貨幣政策面臨被動，不得不在短期市場需求的壓力下進行調整，這種倒逼機制會延緩甚至阻礙人民幣國際化進程;從基礎設施來看，人民幣的跨境流通倚賴安全高效的人民幣清算體系，穩健開放的金融市場;從宏觀經濟背景來看，人民幣國際化進展是靠跨境人民幣資本流動規模持續增長來推動的，這就需要我們擴大貿易規模，增強經濟實力，提高人民幣作為計價工具、結算工具和投資手段的吸引力。人民幣國際化已進入關鍵階段，在目前日趨復雜的國際形勢下，迫切需要我們全方位、高效協調的國際經濟政策，這樣人民幣國際化才能順利推進。

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（張艷，深圳職業技術學院經濟學院）