去杠桿、經濟發展與金融風險防控

摘?要：山西省宏觀杠桿率近年來快速上升，在當前經濟超重發展，“一體獨大”“一煤獨大”現狀下，山西省“去杠桿”難度大，地區金融風險仍然不容忽視。從部門看企業部門杠桿率上升速度快，超過全國平均水平;政府部門杠桿率總體偏低，有趨穩跡象;居民部門仍處于加杠桿過程中，但總體杠桿不高。實證結果顯示，高杠桿率會降低經濟增長速度，特別是對投資增長形成負面影響，同時還會推高市場利率、造成通貨緊縮。因此，在部門間杠桿發展不平衡、風險不均衡、經濟下行情況下，精準實施結構性去杠桿意義重大。

關鍵詞：杠桿率?債務風險?去杠桿 金融風險

一、引言

黨的十九大報告明確提出了“三大攻堅戰”，并把防范風險放在首位，可見當前風險突出，特別是在去杠桿、經濟結構轉型及國際貿易保護主義抬頭等疊加下，風險防范形勢更加復雜。2018年國務院政府工作報告也提出確保風險隱患得到有效控制。防范化解風險首要的就是化解金融風險，推動經濟去杠桿。當前國內經濟下行壓力較大，經濟提質轉型發展、供給側改革不斷推進等多因素疊加下，我國上市公司債券市場違約現象已經頻現，去杠桿過程中風險在不斷暴露。因此，處理好“穩增長”和“控風險”的關系是實現宏觀去杠桿的主要所在。就山西省而言，在當前經濟超重發展，“一體獨大”“一煤獨大”現狀下，實施結構性去杠桿顯得尤為重要。我們有必要對山西省宏觀杠桿率進行較準確測算與研究。

二、山西省宏觀杠桿水平及經濟增長情況

（一）政府部門杠桿率以下均數據來源于wind網經歷快速上升后趨穩

2013年之前，山西省政府杠桿率基本穩定，保持在10%左右的較低水平。到2013年，根據國家審計署統計數據，2013年6月底，山西省地方政府負有償還責任的債務為1521.1億元，占GDP比重12%，到2016年地方政府負有償還責任債務余額達到了2290.9億元，占GDP比重17.6%，三年間，全省地方杠桿率上升了5.6個百分點，之后受去杠桿、強監管影響，地方政府融資逐漸受限，2017年全省政府部門杠桿率較2016年有所下降，為17.2%。從數據來看，山西省政府杠桿率總體偏低，低于全國20%左右的平均水平，但若加上地方政府隱性債務，全省杠桿率會高很多。

（二）非金融企業部門杠桿率快速攀升，總體水平較高

2008年金融危機前，山西省非金融企業杠桿率總體偏低，在80%-90%之間波動。但自2008年山西省非金融企業杠桿率開始出現較快上升，到2016年，山西省非金融企業部門杠桿率上升到182.6%（2008年為79.1%），年均上升10.4%，到2017年全省非金融企業部門杠桿率出現下降，較2016年下降5.5個百分點，但仍遠高于全國非金融企業160%左右的平均水平。

（三）居民部門杠桿率快速上升

2010年之前，居民杠桿率僅在10%左右波動，但從2010年開始出現快速的增長，由2010年的13.7%上升到了2017年的31.4%，成為2017年唯一一個杠桿率繼續上升的部門。居民部門杠桿率的上升主要是由于房地產市場的繁榮所推動。

（四）山西省宏觀經濟杠桿率增長趨緩，總體水平較低

整體來看，山西省經濟的杠桿率在2017年達到了225.7%，低于全國235%左右的平均水平。從變化趨勢來看，危機之前，全省宏觀總杠桿率偏低，基本保持在100%左右，從2008年山西省開始加杠桿，到2017年，杠桿率總體處于上升階段，由2008年的99.1%上升到了2017年的225.7%，翻了一倍還多。當前，在經濟增長進入新常態以及供給側結構性改革持續推進背景下，山西省去杠桿工作已經取得了階段性成果，2017年全省宏觀杠桿率較上年下降了3.9個百分點，在今后一段時期內，“結構性去杠桿”將成為山西省政府去杠桿工作的主要方向。

（五）杠桿率的宏觀經濟增長效應

1.杠桿率與經濟增長的經驗分析。一般來說，杠桿通過影響資產價格引起居民和企業等微觀主體消費與投資行為來促進宏觀經濟的增長。當杠桿總體較低時，在一國或地區經濟增長較快的時期，其杠桿率也會出現提高，這個時期杠桿率的提高有利于經濟的增長，也就是杠桿率增長與經濟增長具有同周期性。但是，并不是所有的杠桿必然促進經濟的快速增長。當杠桿率達到較高水平，投資效率會出現邊際遞減效應，這個時期就會出現經濟下滑。2011年以來，山西省經濟增長正好處于非同周期內，即杠桿率變化與經濟增長出現不同步特征，2011年到2015年全省杠桿率不斷提高，但經濟總量幾乎沒變化，而到2016年、2017年杠桿率出現趨緩甚至下降，但經濟總量卻出現上升趨勢。

2.實證分析。借鑒文獻中變量，我們選取2014年-2017年，山西省物價水平（CPI）、投資增速（TZ）、消費增速（XF）、利率（LL）、GDP名義增速（GDPZS）、宏觀杠桿率（GGL）通過平穩性檢驗，建立VAR模型，并進行脈沖響應分析（見圖1）。

通過脈沖響應圖，我們來分析主要宏觀經濟變量在兩個標準差范圍內面臨杠桿沖擊的動態調整路徑。從圖1可以觀察到：（1）在杠桿的正向沖擊下，投資增速期初數是正的，但到第二期開始出現下降并轉負，且幅度最大，之后逐漸趨穩;消費增速一直為負向作用，期初為負向影響最大，到第二期負向作用大幅減小，3-6期之后開始再次加大，之后趨于穩態。（2）在杠桿的正向沖擊下，杠桿率對總產出增速與物價調整總體一致，期初杠桿率對總產出增速與物價都呈負向作用，且達到最大值，在第二期快速轉正，3-4期又轉負，之后開始趨于穩態。（3）在杠桿的正向沖擊下，利率呈現正向，到第二期達到最高，然后趨于穩態。

綜上，高杠桿率當期會導致產出增速下滑，但長期對總產出增速影響不斷縮小;高杠桿率在當期推動投資增長之后會對投資增長形成制約，高杠桿率短期內會推高資金的使用成本;高杠桿率總體上會使物價下行，這一現象符合費雪的“債務—通縮”理論。

三、山西省主要經濟部門高杠桿存在的潛在風險

（一）政府部門高杠桿的潛在風險

一是融資規模大、成本高，存在違約風險。到2017年全省負有償還責任的債務余額年均增長17.4%，遠高于GDP的增速。同時地方政府通過創新融資方式，形成了大量的或有債務。這些隱形債務不僅規模較大，其融資成本也普遍較高。這些隱形債務多是采取信托、委托、BT、私募等表外融資模式進入，其利率遠高于銀行貸款和債券融資利率。二是經濟結構單一、土地財政的不可持續性加大了地方政府債務風險。

（二）非金融企業部門高杠桿的潛在風險

山西省非金融企業部門杠桿風險隱患主要來自兩個方面。一是經濟增速進入新常態下，全省經濟結構調整遠未達預期，去產能繼續實施，企業面臨困難仍然沒有出現根本性改變。在高杠桿運行下，企業財務成本不斷加大，投資能力進一步削弱，長期看，企業面臨信用風險不斷積聚，一旦形成違約，將對全省經濟、金融造成強烈沖擊。二是外部風險沖擊。當前，面對美聯儲的連續加息，國際資本回流美國，對新興市場造成了很大沖擊。雖然當前我國受到沖擊小于其它新興市場，但是在未來可能的再次加息過程中，國內流動性風險及資產價格縮水風險仍然較大，這對于產業結構單一、融資結構單一、杠桿較高的山西省企業來說，可能會陷入困境甚至破產。

（三）居民部門高杠桿潛在風險

與國內居民部門杠桿相比，山西省居民部門杠桿率總體較低。與全國一樣，山西省居民部門負債主要來源于銀行貸款，其中近一半住戶貸款為房地產貸款。這也反映出當前房地產需求帶動了居民部門負債的擴張。因此，居民部門保持高杠桿率[LL]的風險主要有：一是在經濟增速下行階段影響居民收入和就業，進而又對消費增長形成制約。二是房地產市場蘊含風險。當前，以省會城市太原為主的房價出現了大幅度的上漲，房地產已經成為了居民的重要資產，若房價下跌，居民部門杠桿率將大幅提高。

四、政策建議

去杠桿在世界范圍內是個難題，國際經驗表明，去杠桿是一個漫長的過程，這一過程會對經濟增長和金融穩定產生消極影響。因此，如何實施“結構性去杠桿”，保留對經濟有益的杠桿，保障企業發展和地方政府基建必要的融資需求，逐步消除非標融資、政府隱性擔保等不受控制、容易造成風險的杠桿是本文政策建議的著力點。

（一）調控地方政府部門杠桿，化解地方政府債務風險

一是完善地方政府債務管理的頂層設計。借鑒國外相關經驗，通過完善《預算法》《擔保法》等，規范地方政府負債方式、讓地方政府債務能夠得到有效監管，要確保相關債權人的權益得到保護。二是有效化解債務存量風險。深化體制改革，緩解地方政府債務負擔;完善分稅制財政體制，增強地方政府防范化解風險能力。三是規范地方政府融資渠道。拓寬政府融資渠道;推進地方融資平臺體系改革，實現公司化治理、市場化運作，同時，嚴格界定政府投資范圍，并加強政府投資監督管理。

（二）加快產業轉型升級，積極推動企業部門去杠桿

一是有效降低企業運營成本，提高其投資效率，促進企業降杠桿。二是加強國有企業杠桿率管理，預防國有企業杠桿率過高。三是大力發展民營經濟與直接融資比例。

（三）合理引導居民資產結構，調控居民部門杠桿率

一是通過減稅降費增加居民收入，降低其生活成本，激發居民消費活力。二是完善資本市場體制、機制，引導居民參與企業股權投資，拓展居民投資渠道，同時也讓居民能夠通過持有優質股權分享企業成長所帶來的收益。三是保持市場運行穩定，合理引導居民預期。

（四）建立宏觀杠桿風險預警機制，防范系統性金融風險

一是建立適合山西省自身情況的、全面的杠桿風險評估體系，全面提高全省杠桿風險識別的前瞻性。二是建立反應靈敏的杠桿預警信息系統。在當前的統計基礎上，繼續增加對整個市場風險和金融機構風險描述的指標，同時要建立大數據平臺，對各部門數據實現真正的數據信息共享。

參考文獻：

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（孫樹恩，中國人民銀行太原中心支行）