從股權質押角度看關聯交易作用機制

程安林（教授），張俊俊

一、引言

股權質押是股東將股份出質給第三方金融機構以獲得貸款融資，其拓寬了股東融資渠道，并使得第三方金融機構可以實現風險控制和管理[1]。對于公司控股股東，進行股權質押是其面臨財務困境時較為熱衷的一種融資手段[2]。Wind數據顯示，截至2018年7月，A股共有3338家企業進行了股權質押，約占A股上市公司總數的94.5%，質押股票的市值規模約為5萬億元，約占A股總市值的10%。控股股東在股權質押后可能帶來嚴重的代理問題[3]，導致公司價值降低，甚至對宏觀經濟產生影響，不利于市場經濟的穩定運行[4]。經濟下行導致股權質押行為越來越普遍，當質押股票股價跌至警戒線或平倉線時，出質股東不能及時補倉或通過追加質物等方式提供保證金，第三方質權人受讓出質股權，則控股股東喪失控制權。

控股股東與上市公司可以通過關聯交易實現利益雙向流動，即從上市公司輸送利益給控股股東和控股股東通過集團內部其他公司向上市公司輸送資源，可見關聯交易可以帶來“掏空”和“支持”兩個方向的利益流動，控股股東會根據特定目的而采取不同的行為。我國法律和制度環境較為薄弱、投資者保護機制不健全，控股股東通過關聯交易“掏空”上市公司的現象更為普遍[5]，導致被“掏空”上市公司的業績下降，嚴重影響投資者及其他利益相關者。在股權質押背景下，控股股東面臨的財務困境與之前有所不同，控股股東的關注點也發生了轉移。股權質押已將控股股東與上市公司的利益緊密結合在一起，使得控股股東會減少對上市公司的利益侵占，以維持上市公司業績，獲得長久的利益。

現有文獻在研究控股股東通過關聯交易與上市公司進行互動時，并沒有考慮股權質押這一背景。控股股東股權質押后，其將面臨股價下跌及控制權轉移風險，為了維持其控制權收益，控股股東可能會通過關聯交易采取“支持”上市公司的行為。本文以2007～2017年我國A股上市公司數據為樣本，對此進行了實證檢驗。

二、文獻綜述

國內外現有文獻對于關聯交易是一把“雙刃劍”持有統一觀點。一方面，在市場經濟體制并不健全的國家，控股股東更傾向于通過關聯交易侵占中小股東的利益，即更容易產生“掏空”上市公司的行為[6]。Ryngaert、Thomas[7]認為關聯交易是公司內部人通過自我交易侵占外部股東利益的潛在手段，并指出當首次披露關聯交易時會導致公司股價下跌。鄭國堅等[8]研究發現，大股東在股權質押或凍結財務約束的情況下更容易對上市公司進行侵占，而且這種侵占會導致上市公司業績下降。由于信息不對稱及眾多投資者缺乏市場分析與應變的能力，因此大股東股權質押會向外界傳遞出大股東資金緊張抑或是對上市公司前景并不看好等利空消息，使得上市公司股價嚴重下跌，公司價值降低。

另一方面，部分研究結果認為控股股東可通過關聯交易支持處于困境的上市公司。Jian、Wong[9]研究發現，控股股東會通過關聯交易“支持”上市公司。Jia等[10]研究發現關聯交易是集團內部動態互動的方式，發揮“相互助推”的作用。在控股股東股權質押背景下，當上市公司面臨業績下降或股價下跌等困境時，控股股東會傾向于“支持”上市公司，對上市公司進行利益輸送。Jian、Wong[11]、Peng等[12]的研究發現，當上市公司面臨財務困境時，控股股東更有可能會通過關聯交易“支持”上市公司，而且市場會對這些交易的公布做出有利的反應。劉建民、劉星[13]認為控股股東利用關聯交易“支持”上市公司時可以提高公司價值，通過關聯交易進行利益侵占時會導致公司價值降低。柳建華等[14]認為當上市公司面臨融資困難或是被ST、PT，甚至是被退市時，控股股東會選擇通過關聯投資“支持”上市公司以幫助其渡過難關。佟巖、程小可[15]認為雖然亞洲國家上市公司的“掏空”現象較為常見，但控股股東也不會一味地轉移上市公司的資源，存在負債融資約束使得控股股東在上市公司出現財務困境時更傾向于“支持”上市公司，以維護中小股東的利益，贏得投資者的信任。

三、理論分析及假設提出

（一）股權質押與關聯交易

股東進行股權質押雖將所持上市公司股票出質給了質權人，但出質股東仍享有股權對應的表決權、投票權等。然而，當股價下跌至警戒線或平倉線時，質權人會要求出質股東追加質物或提前贖回質押股票，以彌補股價下跌造成的擔保物價值損失。出質股東若不能及時提供相應的價值補償，則可能被平倉或被依法拍賣股份，面臨控制權轉移風險，其可能會喪失對上市公司的表決權、投票權、分紅權及其他可為自身謀取私利的機會。相對于進行股權質押融資獲取的便利，控制權轉移所帶來的損失要更為嚴重。穩定股價或在股價出現下行走勢時留有足夠的保證金或者其他價值補償方式，可以緩解控股股東股權質押后的控制權轉移風險。但是股權質押作為一種重要的融資方式，也說明股權質押后股東并無充足的資金來預防控制權轉移風險[16]。因此，維持股價、防止股價下跌成為控股股東進行股權質押后短期內的“重大事件”，需謹慎對待。尤其是高比例質押，控股股東會選擇一定的短期機會主義行為，盡可能地保持公司業績上升和股價穩定，降低股價崩盤風險[17]。

目前關于股東穩定股價可能采取的措施有盈余管理、稅收規避等，但對于可為公司提供粉飾財務報表、進行利潤操縱或避稅等目的的關聯交易卻鮮有人研究。關聯交易作為交易成本低、效率高的一種集團內部交易方式，由于交易的復雜性，且交易價格易由交易雙方制定，使得操縱利潤的空間大大增加，其可優化公司的業績表現，最終穩定或者提高公司股價，也即關聯交易可以抑制控制權轉移風險。控股股東有能力或權力增加“支持”型關聯交易，以粉飾公司業績。此時，由于控制權轉移風險也涉及整個公司的利益及業績的穩定性，甚至會影響公司高管的人事變更，所以公司管理層也會配合控股股東“支持”上市公司。控股股東股權質押不僅與其自身的財務困境相關，也與被質押股權的上市公司有關，股權質押使得控股股東與上市公司業績緊密相連。若股權質押后控股股東傾向于通過關聯交易“掏空”上市公司，則會導致公司信息質量降低、經營業績下降，而且會給投資者帶來消極影響，進而導致公司股價下跌，控股股東將面臨控制權轉移風險。因此，當公司業績與控股股東利益相關聯時，控股股東已不再是追求通過“掏空”來滿足個人私利，而是傾向于“支持”上市公司，以維持其控制權，從而獲得更長久、更豐厚的利益。基于此，提出以下假設：

假設1：控股股東股權質押后，會通過關聯交易“支持”上市公司。

（二）控股股東股權質押、股權性質與關聯交易

我國政府對國企的重視程度愈漸增強，政府權力及社會影響力會形成國有企業強大的保護傘，使得國有控股上市公司的股價對業績的敏感度降低。國有控股股東進行股權質押后，即使股價已經跌至平倉線，但質權人迫于政府壓力更傾向于采用非市場化或私下協商的處理方式[16]。而且，為了維護與政府的關系，國有銀行更愿意為國有控股上市公司提供貸款[18]。相比之下，非國有上市公司受到的政府庇護較少，融資更為困難，當股價下跌至警戒線或平倉線時，更難提供補充資金或擔保。因此，我們認為非國有控股上市公司的控股股東更傾向于通過關聯交易“支持”上市公司，以維持其對上市公司的控制權。基于此，提出以下假設：

假設2：在非國有企業中，控股股東股權質押后通過關聯交易“支持”上市公司的動機更顯著。

（三）控股股東股權質押、公司規模與關聯交易

大規模公司對市場經濟發展的影響較大，所以投資者、政府以及監管部門會更加關注大規模公司的信息披露、財務決策等行為，使得大規模公司控股股東通過關聯交易“支持”上市公司的動力變弱、機會減少。而小規模公司處于公眾關注的“盲點”區域，控股股東更容易產生“支持”行為。此外，由于我國小規模公司資產能力有限、經營管理水平低等原因，導致其存在管理理念缺乏、產品抵抗風險能力較弱以及資產負債率偏高等問題，使得其融資較為困難，且可供擔保抵押的財產較少，融資成本較高[19]。因此，小規模公司在遇到財務困境時，通過正常途徑融資相對較為困難，若業績下滑、股價下跌，則控股股東的控制權將發生轉移，所以我們認為小規模公司的控股股東更傾向于通過關聯交易“支持”上市公司。基于此，提出以下假設：

假設3：在小規模公司中，控股股東股權質押后通過關聯交易“支持”上市公司的動機更顯著。

（四）控股股東股權質押、產品市場競爭與關聯交易

產品市場競爭是促進上市公司提高績效、降低代理成本的一種外部治理機制。若上市公司處于產品市場競爭激烈的行業，為了維護公司競爭力，其會選擇披露非有效信息或者不披露信息，使得信息透明度降低。目前也有相關研究驗證了產品市場競爭越激烈，上市公司信息披露質量越低[20]，盈余管理程度越高。對于處于強競爭壓力下的公司，控股股東股權質押后，公司股價對業績的敏感性較高，一旦公司業績下降，投資者對此的反應程度更高，使得控股股東控制權轉移風險更大。相反，對于處于弱競爭壓力下的公司，控股股東股權質押后，公司股價對業績的敏感性較低，使得控股股東控制權轉移風險較低。基于此，提出以下假設：

假設4：在強競爭壓力企業中，控股股東股權質押后通過關聯交易“支持”上市公司的動機更顯著。

四、研究設計

（一）樣本選取

本文以2007～2017年我國A股上市公司為研究樣本，并剔除金融業公司、ST及?ST公司，以及數據缺失的樣本，最終得到18120個年度觀察值。股權質押和財務數據均來自CSMAR數據庫。為避免研究樣本極端值對結果的影響，本文對所有連續變量進行上下1%的Winsorize縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：“支持”型關聯交易規模（Rpt_sale）。目前我國上市公司關聯交易方式、種類繁多，現有文獻對關聯交易的度量方式并不統一，研究目的不同，則關聯交易的分類不同。例如：湯湘希等[21]將關聯交易分為資本弱化性、經營性和其他類的關聯交易來研究關聯交易與企業避稅；Cheung等[22]將關聯交易分為掏空型、支持型和戰略驅動型來研究上市公司控股股東通過何種方式的關聯交易侵占小股東權益。由于本文主要研究控股股東進行股權質押后是否會通過關聯交易“支持”上市公司，所以基于佟巖、程小可[15]的研究，依據現金流向、利潤增減及擔保責任承擔三個標準，將上市公司現金流入、上市公司利潤增加以及關聯方為上市公司提供擔保的關聯交易定義為“支持”型關聯交易，將上市公司現金流出、上市公司利潤減少以及上市公司為關聯方提供擔保的關聯交易定義為“掏空”型關聯交易，剔除分辨不清的樣本。

2.解釋變量：股權質押啞變量（Pledge_dum）。本文使用股權質押啞變量來衡量控股股東股權質押情況[17]，若年末存在控股股東股權質押，則Pledge_dum=1，否則Pledge_dum=0。

3.調節變量。

（1）股權性質（Soe）。以上市公司是否為國有企業定義虛擬變量，若為國有企業，則Soe=1，否則Soe=0。

（2）公司規模（Size）。以上市公司期末總資產的自然對數衡量。

（3）產品市場競爭強度（HHI）。根據伊志宏、姜付秀等[23]的相關研究，選用赫芬達爾指數（HHI）來衡量現有產品市場競爭的強度。計算公式為：

其中：Xi為企業i的主營業務收入，X為行業內企業主營業務收入總額。本文將剔除金融業之后的行業按照二級分類分年度計算HHI指數，共得到76個行業10個年度的HHI指數數據。HHI指數越大，表明產品市場競爭越小；HHI指數越小，表明產品市場競爭越大。

4.控制變量。為確保結論的準確性，參考已有文獻，以機構投資者持股比例（Inst）、資產負債率（Lev）、營業收入增長率（Growth）、公司規模（Size）、凈資產報酬率（Roe）及托賓Q值（Tobin's Q）為控制變量，并在實證模型中加入行業和年份虛擬變量。機構投資者持股比例的衡量方法為：前十大股東中類型為基金（包括社保基金）的股東所持有的上市公司股份數占公司總股份數的比例[24]。

具體變量定義見表1。

（三）模型設計

為檢驗本文的主要假設，建立以下回歸模型：

五、實證結果分析

（一）描述性統計

從表2變量描述性統計結果可以看出，“支持”型關聯交易總額占總資產的比例較高，最大值為22.468%，均值為2.162%。股權質押統計結果顯示，有41.9%的公司存在控股股東股權質押，略大于已有文獻的數據，主要是因為本文涵蓋的樣本期間長于已有文獻，而且2017年控股股東股權質押數量迅速增加，存在股權質押的公司要遠多于之前的年份。產權性質均值為48.4%，說明所選取樣本中國有與非國有上市公司的樣本量相差不多。其他變量均處于正常范圍。

表1 變量定義

表2 描述性統計

（二）回歸分析

1.控股股東股權質押與“支持”型關聯交易回歸結果的分析。回歸結果如表3所示，第（1）列為控股股東股權質押與“支持”型關聯交易單變量回歸結果，在控制年份和行業之后，未加入其他控制變量。結果顯示：控股股東股權質押與“支持”型關聯交易的回歸系數為0.369，且在1%的水平上顯著。第（2）列為控股股東股權質押與“支持”型關聯交易多變量回歸結果，不僅控制了年份和行業變量，還加入了其他控制變量。結果顯示：控股股東股權質押與“支持”型關聯交易的回歸系數為0.202，且在1%的水平上顯著。這說明在控股股東股權質押之后，其為了規避公司股價下跌及控制權轉移的風險，更傾向于通過關聯交易“支持”上市公司。據此，本文假設1得以驗證。

表3 控股股東股權質押與“支持”型關聯交易

2.控股股東股權質押、股權性質與“支持”型關聯交易回歸結果的分析。表4中的第（2）列顯示非國有控股上市公司的控股股東股權質押與“支持”型關聯交易在1%的水平上正相關；第（1）列顯示國有控股上市公司的控股股東股權質押與“支持”型關聯交易呈負相關關系，且在5%的水平上顯著。這可能是因為國有控股上市公司面臨的市場機制約束較小，融資難度較小，且在面臨財務困境時能夠得到國有銀行與政府的救助，在控股股東質押股權后，政府可能會加大對國有企業的監督。這說明只有非國有企業的控股股東為了防止控制權轉移風險，更傾向于通過關聯交易“支持”上市公司。

3.控股股東股權質押、公司規模與“支持”型關聯交易回歸結果的分析。表5中的第（1）、（2）列是以公司規模均值（21.872）為標準劃分規模大小之后的回歸結果。第（1）列表示小規模公司控股股東股權質押與“支持”型關聯交易的回歸結果，控股股東股權質押與“支持”型關聯交易在1%的水平上顯著正相關。第（2）列表示大規模公司的回歸結果，控股股東股權質押與“支持”型關聯交易正相關但不顯著。表5中的第（3）、（4）列是以公司規模中位數（21.729）為標準劃分規模大小之后的回歸結果。該結果與以公司規模均值為標準劃分后的結果并無明顯差異，說明公司股權質押對“支持”型關聯交易的正向作用只存在于小規模公司內。

表4 產權性質對控股股東股權質押與“支持”型關聯交易關系的調節作用

4.控股股東股權質押、產品市場競爭與“支持”型關聯交易回歸結果的分析。分年度計算HHI指數四分位數，按照HHI指數四分位數將樣本分為四組，表6報告了按照HHI指數四分位數分組的回歸結果。表6中的第（1）列顯示，小于下四分位數的樣本中控股股東股權質押與“支持”型關聯交易在1%的水平上顯著正相關，且回歸系數為0.351，表明在產品市場競爭壓力大的樣本中，控股股東為規避控制權轉移風險，更傾向于通過關聯交易“支持”上市公司。第（2）列顯示，大于下四分位數但小于中位數的樣本中，控股股東股權質押與“支持”型關聯交易在5%的水平上顯著正相關，且回歸系數為0.295。第（3）列顯示，大于中位數但小于上四分位數的樣本中，控股股東股權質押與“支持”型關聯交易正相關但不顯著，且回歸系數為0.118。第（4）列顯示，大于上四分位數的樣本中，控股股東股權質押與“支持”型關聯交易正相關但不顯著，且回歸系數為0.128。綜合來看，隨著HHI指數逐漸增大即產品市場競爭逐漸減小，控股股東股權質押與“支持”型關聯交易的正向關系的顯著性逐漸降低，并且回歸系數也逐漸減小。說明產品市場競爭越大，控股股東規避控制權轉移的動機越強烈，通過關聯交易對上市公司“支持”的行為就越明顯。

表5 公司規模對股權質押與“支持”型關聯交易調節作用

（三）穩健性檢驗

為了保證上述結果的穩健性，本文進行了以下穩健性檢驗：

用關聯交易差額（Rpt_n）作為被解釋變量進行穩健性檢驗[25]，Rpt_n=（“支持”型關聯交易金額-“掏空”型關聯交易金額）/總資產×100，若該值大于零，則說明“支持”型關聯交易更多，反之則更少。使用股權質押率（Pledge_rt），即控股股東當年期末股權質押數與控股股東當年期末持股數量之比，衡量股權質押規模[8]，股權質押率越大，說明控股股東進行股權質押的股份越多。采用工具變量法，分年度計算各省市平均股權質押率（Pro_pld）作為股權質押工具變量[16]。

表6 產品市場競爭對股權質押與“支持”型關聯交易調節作用

因存在股權質押的上市公司與不存在股權質押的上市公司存在系統性差別，為解決該問題，本文采用PSM配對方法[17]。按照機構投資者持股比例、資產負債率、營業收入增長率、凈資產收益率、董事會規模、公司規模、兩職合一及托賓Q值進行是否有控股股東股權質押的1∶1配對，共得到1633個控制樣本。

穩健性檢驗結果如表7所示。表7中第（1）、（2）列顯示關聯交易差額（Rpt_n）與控股股東股權質押（Pledge_dum）仍呈顯著正相關關系；第（3）、（4）列顯示“支持”型關聯交易（Rpt_sale）與股權質押率（Pledge_rt）在1%的水平上顯著正相關；第（5）列顯示“支持”型關聯交易（Rpt_sale）與股權質押工具變量（Pro_pld）在1%的水平上顯著正相關；第（6）列顯示進行PSM匹配后，“支持”型關聯交易（Rpt_sale）與股權質押（Pledge_dum）在5%的水平上顯著正相關。說明本文的主要回歸結果較為穩定。

表7 穩健性檢驗結果

六、研究結論

控股股東股權質押行為會對上市公司產生直接影響，控股股東進行股權質押后降低了融資約束，緩解了短期資金壓力，但控股股東將面臨更大的財務困境——股價下跌及控制權轉移風險，進行股權質押反而使得控股股東更易采取短期機會主義行為來為其控制權提供保障。學術界針對控股股東通過關聯交易對上市公司實施“支持”還是“掏空”行為的研究文獻頗多，并認為在我國“掏空”現象更為明顯，而且有研究認為大股東陷入財務困境時更容易產生“掏空”行為，但沒有具體區分財務困境是否與控股股東的控制權有利害關系。筆者認為，股權質押使得控股股東與上市公司的利益相關聯，導致控股股東更易產生“支持”行為，以保證其長久利益。本文的實證研究結果發現：控股股東股權質押后會通過關聯交易對上市公司產生“支持”行為，以規避控制權轉移風險。由于上市公司產權性質、公司規模及行業競爭狀態不同，股權質押后的控股股東面臨的維持股價的壓力及難度不同，所以本文按照產權性質、公司規模及產品市場競爭壓力將樣本進行分組，實證結果發現，控股股東通過關聯交易“支持”上市公司的行為在非國有企業、小規模公司以及產品市場競爭較強的樣本組內更為顯著。由于這些公司面臨的控制權轉移風險更大、融資更為困難，使得控股股東有更強烈的動機支持上市公司。

本文的研究進一步厘清了股權質押背景下關聯交易作用機制的問題，探討了關聯交易對公司經營中利益流動的影響，認為在考慮控股股東財務困境時，應該區分其與上市公司的利益關系，才能準確分析控股股東財務困境對上市公司業績的影響。控股股東所面臨的風險與上市公司的業績有關時，其可能存在短期機會主義行為，即在控股股東股權質押后會通過短期權宜之計——“支持”型關聯交易，規避控制權轉移風險。本文的研究還進一步完善了股權質押的經濟后果研究，揭示了控股股東的趨利行為會向上市公司傳輸利益。

因此，對于投資者而言，在控股股東進行股權質押后，不僅需要關注上市公司整體業績的變化，更應該關注控股股東進行關聯交易的目的及經濟后果，準確衡量上市公司價值。對于監管者而言，不僅要關注“掏空”型關聯交易，而且要加強對“支持”型關聯交易的監督。為此，上市公司應進一步加強對股權質押資金用途的公告及關聯交易經濟后果影響等重要信息的全面披露。監管部門應強化信息披露監管，加大違反披露制度行為的法律責任，以準確界定其對公司經營及公司價值的影響；建立股權質押和關聯交易行為評價標準，以防范大股東為規避控制權轉移風險而隨意調整關聯交易行為模式，從而通過關聯交易影響控股股東股權質押動機的行為決策，并通過大股東自身行為傳導作用機制影響上市公司價值；建立多層級的股權質押和關聯交易行為治理與管理法規制度，從法規制度層面堵塞導致股權質押和關聯交易等非公允異常變動產生的漏洞，以規制控股股東通過關聯交易對公司股權價值進行侵占、妨害或轉移，保證質押股權價值及公司資產價值的準確性。