獨立董事網絡位置、制度環境與股價崩盤風險

易玄（副教授），謝鐘靈

一、引言

近年來，我國資本市場得以快速發展，在推進資源有效配置、經濟結構優化調整、提升企業競爭力等方面作用較大。截止到2017年年末，滬深交易所上市公司接近3500家，總市值超過56萬億元，A股市場已經成為全球第二大股票市場。值得注意的是，股價暴跌等異象與我國資本市場發展如影隨形。WIND統計數據顯示，2017年A股市場有1007只個股跌幅超過30%，占比高達29.05%，有152只個股跌幅超過50%即腰斬。股價短期內非預期激烈下跌所形成的股價崩盤現象，對股東財富及投資者信心產生極大損害，對資本市場良序發展、資源配置效率與實體經濟發展的不良影響巨大，因而股價崩盤風險研究成為近期國內外學者的研究重點。

股價崩盤風險并非一定指公司股價真正崩盤，而是指公司股票收益左偏的程度[1]，現有研究大多認同代理問題和信息不對稱是誘發股價崩盤的根源，即內部人基于自利而隱藏壞消息，由于信息不對稱，投資者無法獲得企業真實信息而對股價錯誤估計，壞消息累積到一定閾值，無法繼續隱瞞進而集中釋放，導致股價暴跌。大量文獻從高管薪酬[2]、稅收避免[3]、控股股東行為[1]、大股東制衡[4]等方面檢驗了企業代理沖突影響因素與股價崩盤風險的相關性；還有一些學者從企業社會責任信息披露、財務報告透明度[5]、會計穩健性與內部控制信息披露[6]等方面研究信息不對稱影響因素與股價崩盤風險的相關性。但上述研究大多從代理問題或信息不對稱單一視角研究其對股價崩盤風險的影響機理，而現實中公司股價崩盤風險的影響因素及其影響機理錯綜復雜，全面系統地揭示股價崩盤風險的影響因素及其影響機理，仍具有很大的研究價值。

獨立董事制度作為重要的公司內部治理機制，其初衷是將獨立、專業的外部人員引入企業董事會以抑制代理沖突，保護投資者權益，因而有效的獨立董事制度能緩解企業代理沖突，監督內部人自利行為，抑制股價崩盤風險。實務中獨董兼任現象常見，董事個體及董事間通過至少在一個董事會同時任職建立的直接和間接聯結關系集合形成了董事網絡[7]。從理論上講，嵌入社會關系網絡的獨立董事一方面能雙向傳遞信息，緩解信息不對稱，進而抑制企業股價崩盤風險；另一方面，對聲譽的考慮以及網絡中資源、知識來源的廣泛性能提升獨立董事的監督效能，更好地緩解代理沖突，抑制高管自利行為，進而降低股價崩盤風險。現實中，獨董網絡聯結究竟能否抑制股價崩盤風險？其通過何種路徑對企業未來股價崩盤風險產生影響？對此學界尚無系統的研究。基于此，本文以2010～2014年我國A股上市公司為樣本，實證檢驗獨立董事網絡及其網絡位置對股價崩盤風險的影響。

二、理論分析與假設提出

（一）代理問題、信息透明度與股價崩盤風險

股價崩盤的根源是代理問題和信息不對稱。資本市場中代理問題包括股權分散情況下的管理層與股東間代理沖突Ⅰ，以及股權集中情況下大股東和中小股東的代理沖突Ⅱ兩種類型。前者可能出現公司管理層為了擁有更高聲譽，享受更多在職消費，獲得更豐厚的報酬，通過構建商業帝國，投資于凈現值為負的項目，即過度投資[8]。企業過度投資會導致其經營活動現金流逐年下降，管理層超額消費會導致企業績效和價值降低，由于市場信息不透明，管理層掩蓋企業現金流不足、企業績效降低等壞消息逐漸累積，當壞消息累積達到一定程度而無法繼續隱瞞時，所有壞消息將集中釋放到市場上，引發股價崩盤。代理沖突Ⅱ可能產生大股東掏空行為，影響公司正常經營，導致資金短缺，業績下降，進而增加股價崩盤風險。此外，控股股東資金缺乏時可能采用的股權質押行為，使控股股東現金流權和控制權分離度增大，弱化了控股股東激勵效應，強化了其侵占效應，進而加劇了股價崩盤風險[1]。

緩解代理沖突、提高信息透明度是降低股價崩盤風險的主要舉措。一方面，董事會獨立性、女性高管、董事責任險、反收購法案等都有利于降低代理沖突，削弱管理者的壞消息囤積行為，降低股價崩盤風險；另一方面，會計穩健性、內部控制信息、客戶信息、企業社會責任信息、管理層討論與分析的披露有助于提高公司信息透明度，緩解公司與外部投資者間的信息不對稱，從而降低股價崩盤風險。此外，外部審計有效性、分析師行為、機構投資者等也能在一定程度上緩解信息不對稱，降低股價崩盤風險。

（二）獨立董事職能、獨立董事網絡與職能有效性

1.獨立董事職能及其有效性。獨立董事制度引入資本市場，旨在加強監督，對公司戰略、經營、財務等事務提供建議，以保護投資者權益，實現股東利益最大化，獨立董事具有監督與資源支持職能。經驗研究中獨立董事監督職能有效性的研究結論并不一致，對此，近年來學界試圖從獨立董事身份特征、履職條件等方面探索獨董職能有效性的影響機理。謝志明等[9]研究發現，官員獨董能給企業帶來關鍵資源和政治傾斜，但一定程度上削弱了其監督職能。羅進輝等[10]、周澤將等[11]發現，獨立董事地理距離太遠或太近都會影響其監督職能的有效性，本地任職獨董無助于降低真實盈余管理水平。李志輝等[12]的研究則顯示，獨立董事兼任席位越多，其監督效率越低。有研究進一步指出，以往文獻將獨立董事作為一個完全獨立、理性、自利的個體，而隨著公司治理變革及監管制度不斷深化，獨立董事個人屬性特征將逐漸“趨同”（特別是獨立董事比例），因而基于獨立董事個體特征屬性的研究無法得到科學的結論[13]。現實中，獨立董事所處的復雜社會網絡對其治理行為有著深遠影響，因而需從獨立董事社會網絡視角研究其治理功能。

2.獨立董事網絡對其職能有效性的影響。獨立董事網絡是社會網絡的一種，獨立董事間主要通過公司董事會、專業委員會會議、非正式場合的溝通交流產生聯結關聯。盡管作為社會網絡之一的董事網絡是一種非正式性社會結構，也難以通過權威在網絡中進行權力分配，但在正式制度約束較弱的我國市場中，包含董事網絡的非正式關系對公司的影響至關重要[7]。獨立董事作為外部董事，根據弱聯結優勢理論，其社會網絡在董事網絡中對公司治理的影響更為重要[13]。已有研究大多從信息傳遞與獲取優勢、聲譽機制兩方面研究獨立董事網絡對其監督及支持（資源與建議）職能的影響。

信息是影響獨立董事治理功能發揮的重要因素，根據社會網絡理論，嵌入社會關系中的獨立董事具有雙向信息傳遞功能，能幫助任職企業保持信息優勢，促進其信息傳播。一方面，獨立董事社會網絡能幫助企業獲取更多的外部信息，降低其投資風險、并購風險以及現金持有風險，為企業并購、投資、稅收規避、創新等決策提供依據，促進管理層科學決策[14]；另一方面，獨立董事網絡也是企業信息向外傳播的重要渠道[15]。Akbas等[15]的研究驗證了董事網絡越大的上市公司，其信息越容易被成熟投資者獲取。此外，獨立董事外部人身份使其更容易成為企業“壞信息”的泄露渠道，進而有效抑制管理層機會主義行為[16]。

相較于單一任職獨立董事可能因獨立性受損導致監督職能失效，嵌入社會網絡中的連鎖獨立董事具有更多社會聲譽，其位置越接近于網絡中心，聲譽價值越大，為維系社會網絡聲譽，獨立董事有更強烈的動機履行其監督職能；而且，越接近于網絡中心的獨立董事，其聲譽資本越大，帶來的潛在資源（如未來董事席位獲取概率）越多，也更能獲取公司治理信息與知識[13]，因而其實施監督職能的獨立性更好，監督能力也更強。

（三）獨立董事網絡、網絡位置與股價崩盤風險

如前所言，股價崩盤風險源自于企業代理問題和信息不對稱，而獨立董事網絡能提升獨立董事監督職能，抑制企業代理問題，降低信息不對稱，因此獨立董事網絡有助于降低股價崩盤風險，二者相關性的理論模型如圖所示。

獨立董事網絡影響股價崩盤風險的理論邏輯圖

在信息不對稱環境中，高管基于自利，隱藏企業業績下降等壞消息，導致壞消息積累且無法融入股價，是誘發股價崩盤的重要原因。獨立董事網絡具備雙向傳播信息的功能，能促進信息在聯結企業間高效頻繁地傳播，緩解信息不對稱。一方面，獨立董事網絡可以將企業內部信息向外部傳遞，緩解經理人機會主義行為和企業內外部間的信息偏誤[16]，有效抑制壞消息積累；另一方面，企業通過獨董網絡能獲取更多的外部信息和資源，且獨董網絡中心度越高，企業獲取外部信息和資源的能力越強，越能幫助其做出科學決策，最終對企業績效產生積極影響，這從根源上抑制了高管隱藏經營業績下降等壞消息的“捂盤”行為[3]，降低了股價崩盤風險。

獨立董事網絡具有聲譽功能，越接近于網絡中心位置的獨立董事，越有可能獲得新的董事職位，因而其基于聲譽保護的目的，有更強的動機參與企業監督；網絡中心獨董的獨立性更強，面對管理層與大股東的機會主義行為時，不容易受其干擾或脅迫，能更客觀、獨立地行使監督權[13]。此外，獨立董事網絡的信息橋功能也使網絡中心獨董更易獲取治理知識和信息，從而有效提升獨董監督能力，抑制企業高管自利行為，減少代理沖突，從根源上降低股價崩盤風險。

基于上述分析，提出如下假設：

假設1：獨立董事網絡中心度越高，其所在公司的股價崩盤風險越低。

董事網絡是社會網絡的一種，鑲嵌于董事網絡中的社會資本作為一種非正式制度，對獨董行為與履職效果有著重要影響[7]，能有效抑制股價崩盤風險。但值得注意的是，非正式制度對組織行為的影響效果受制度環境的影響，比如法律體系的完善程度、政府干預水平的高低等。在某些情況下，非正式制度比正式制度更加重要，且正式制度的缺陷至少可以部分地通過非正式制度的運行得到彌補。尤其是在正式制度安排存在信息不暢和信任難建立問題時，企業不得不通過各種非正式聯系解決這些問題[17]。

企業所處地區的市場化程度越低，信息不對稱程度越高，管理層機會主義行為發生的可能性越高。獨立董事網絡的存在不僅可以促進獨立董事將企業的內部消息向外傳播，抑制壞消息的積累，還有助于獨立董事獲得異質性信息，以及進一步強化獨立董事的監督能力與監督動機，降低代理沖突，抑制股價崩盤風險。但隨著市場經濟的逐步成熟，制度環境的日臻完善，企業社會資本等非正式制度的作用會相應減弱。企業所處地區的市場化程度高，企業運營更多地受到市場制約，此時市場中的信息更加透明，管理層代理成本更高，企業的股價崩盤風險更低。由此可見，獨立董事網絡在市場化程度高的地區發揮作用的空間更小，抑制股價崩盤風險的效果并不顯著。在我國經濟轉型發展進程中，盡管不同區域的法律、經濟制度基本一致，但在市場化程度、司法體系等方面仍存在較大差異。市場化程度低、司法體系相對不完善的地區，信息不對稱程度更嚴重，公司治理行為的外部監督程度更弱，因而獨立董事網絡的“信息橋”功能及聲譽效應對股價崩盤風險的抑制效果更為明顯。因此，提出如下假設：

假設2：公司所在地制度環境越差，獨立董事網絡中心度對公司股價崩盤風險的抑制效果越明顯。

三、研究設計

（一）變量選取和說明

1.股價崩盤風險（Crash Risk）。借鑒Hutton等[5]和Kim等[2，3]的研究，通過計算周特定收益率，進而構造如下兩個股價崩盤風險的度量指標：NCSKEW（負收益偏態系數）和DUVOL（上下波動比率）。指標的具體計算方法與上述研究一致，這里不再贅述。

2.公司獨立董事網絡中心度（Cen）。借鑒謝德仁等[7]的研究，運用中介中心度、程度中心度、接近中心度和特征向量中心度四個指標對獨立董事網絡中心度進行測度。首先，對這四個指標進行分年度排序并分成10組，分別賦值1～10，作為網絡中心度排序指標；其次，對四個指標進行加權平均得到每個獨董的網絡中心度綜合指數；最后，計算公司層面的獨立董事網絡中心度的平均值和最大值，作為本文的主要分析變量。

3.制度環境（Mark）。使用王小魯等[18]的中國市場化相對指數（2010～2014）來衡量上市公司注冊地所屬省市的制度環境。市場化相對指數越高，表明該地區市場化程度越好，制度環境越完善。

具體變量定義見表1。

（二）模型設計

為檢驗假設1，借鑒李小榮等[19]的研究，構建如下模型：

為檢驗假設2，構建制度環境與股價崩盤風險的模型：

在模型（1）中加入交互變量Markt-1×Cent-1，構建如下模型：

（三）樣本選取與數據來源

以2010～2014年所有A股上市公司為初始研究樣本，對樣本數據進行如下篩選和處理：①剔除金融行業公司；②剔除ST公司；③剔除每年周收益率觀測數量不足30個的樣本；④剔除數據缺失樣本。共獲得7250個公司/年份觀測值。數據均來源于CSMAR數據庫。為消除極端值影響，對主要連續變量進行上下5%的Winsorize處理。獨立董事網絡中心度的計算采用大型社會網絡數據分析軟件Pajek與Gephi，統計分析軟件為Stata12.0。

四、實證結果與拓展研究

（一）描述性統計和相關性檢驗

表2為描述性統計結果。NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.318和-0.163，標準差分別為0.692和0.352，說明樣本期內不同公司股價崩盤風險差異較大。Cenmax均值為5.467、中位數為5.5、Cenmean均值為5.484、中位數為5.5。獨立董事比例均值為0.376、中位數為0.364，說明了大多數公司董事會中獨立董事比例均集中在30%～40%之間。

表1 變量定義

另外，由相關性檢驗（限于篇幅，未列示相關系數表）結果可知，NCSKEWt和DUVOLt的相關系數高達0.950，且在1%的水平上顯著，說明這兩個度量股價崩盤風險的指標關聯度高，有較好的一致性。公司獨立董事網絡中心度最大值（Cenmaxt-1）與平均值（Cenmeant-1）的相關系數高達0.959，故將兩者放入不同模型。Cenmaxt-1和Cenmeant-1與NCSKEWt及DUVOLt的相關系數均為負，且在5%的水平上顯著，說明在不考慮其他影響因素時，獨立董事網絡中心度越高，公司未來股價崩盤風險越低，符合假設1的預期。Markt-1與NCSKEWt和DUVOLt的相關系數分別為-0.033與-0.039，分別在1%和5%的水平上顯著，說明良好的制度環境對公司股價崩盤風險有明顯的抑制作用。Markt-1與Cenmaxt-1和Cenmeant-1的相關系數分別為0.090與0.091，且均在1%的水平上顯著，這可能是因為制度環境越完善的地區，一方面公司數量更多，獨立董事在多個公司任職的情況更普遍，另一方面信息量更大，信息環境更好，獨立董事之間的交流也更頻繁、密切，因而獨立董事的網絡中心度更高。此外，OUTt-1與NCSKEWt和DUVOLt的相關性不顯著，說明獨立董事比例增加并不能有效降低股價崩盤風險。

表2 描述性統計

（二）回歸分析

表3是公司獨董網絡中心度與股價崩盤風險的多元回歸結果。結果顯示：無論是以NCSKEWt還是以DUVOLt作為股價崩盤風險衡量指標，公司獨立董事網絡中心度最大值（Cenmaxt-1）和股價崩盤風險至少在5%的水平上顯著負相關，公司獨立董事網絡中心度平均值（Cenmeant-1）和股價崩盤風險至少在10%的水平上顯著負相關。說明公司獨立董事網絡中心度越高，其未來股價崩盤風險越低，支持了假設1。

控制變量方面，Rett-1、Sigmat-1、Sizet-1均與股價崩盤風險顯著正相關，BMt-1與股價崩盤風險顯著負相關，這與Kim等[2，3]、江軒宇等[8]的研究結論一致。OUTt-1、Boardt-1、Dualt-1均與股價崩盤風險正相關但不顯著，說明獨董比例增加、董事會規模擴大和兩職合一并不能降低股價崩盤風險。

表3 公司獨立董事網絡中心度與股價崩盤風險的多元回歸結果

表4 制度環境、獨立董事網絡中心度與股價崩盤風險的多元回歸結果

表4是制度環境、獨立董事網絡中心度與股價崩盤風險的多元回歸結果。結果顯示：制度環境（Markt-1）與股價崩盤風險（NCSKEWt、DUVOLt）在5%和10%的水平上顯著負相關（-0.006、-0.0414、-0.0603、-0.0481），僅有兩項系數為負但不顯著（-0.0085、-0.0553），說明公司注冊地的制度環境越好，股價崩盤風險越低，制度環境對公司股價崩盤風險具有顯著的抑制作用。制度環境與獨立董事網絡中心度的交互項（Markt-1×Cenmaxt-1、Markt-1×Cenmeant-1）的相關系數均為正（0.0069、0.0043；0.0077、0.0055），且對DUVOLt測度的股價崩盤風險在10%的水平上顯著，這在一定程度上說明，獨立董事網絡中心度對股價崩盤風險的抑制作用會隨著制度環境趨好而降低，換句話說，制度環境越差的地區，獨立董事網絡中心度對公司股價崩盤風險的抑制效果越強，假設2得以驗證。這意味著：一方面，制度環境作為一種外部治理機制，能夠有效降低公司的股價崩盤風險；另一方面，獨立董事網絡這一非正式制度能夠在制度環境這一正式制度不足的情況下發揮更強的作用。

（三）拓展研究：獨立董事網絡對公司股價崩盤風險的影響路徑

根據上文的理論分析，獨董網絡位置對股價崩盤風險的抑制作用可能存在三種路徑：

1.信息傳遞路徑。股價崩盤風險的直接原因是信息不對稱情況下壞消息的累計及瞬間釋放，已有研究證明，企業信息透明度提高能有效降低股價崩盤風險[20]。由于社會網絡給個人帶來社會資本和信息渠道，獨立董事社會網絡本身具備信息橋功能，為內部信息（包含非公開信息）向外傳播提供渠道，促進企業內部信息向外傳遞，有效降低信息不對稱程度，因而獨立董事網絡在一定程度上提高了公司信息透明度，抑制了企業負面信息的積累，從而降低了股價崩盤風險。從獨立董事網絡信息傳遞路徑來看，其核心是獨立董事網絡能有效提高公司透明度，進而削弱股價崩盤風險。因此，信息傳遞路徑的檢驗路徑為：獨立董事網絡中心度—公司信息透明度—股價崩盤風險。

2.企業績效路徑。獨立董事網絡信息橋功能使其能獲取更多外部信息和知識資源，網絡中心度越高，知識和信息的獲取就越快、傳遞渠道越豐富，獨立董事掌握的信息資源越豐富，越有利于其發揮咨詢和資源支持職能，進而促進企業績效的提高。股價崩盤風險的根源在于管理層基于薪酬契約要求或是出于職業生涯的考慮，夸大當前業績，抑制壞消息，最終誘發壞消息的集中爆發，導致股價斷崖式下跌。獨立董事網絡能一定程度地提高企業績效，從根源上抑制高管壞消息“捂盤”行為，降低企業未來股價崩盤風險。因此，企業績效路徑的檢驗路徑為：獨立董事網絡中心度—企業績效—股價崩盤風險。

3.監督路徑。股價崩盤風險主要源自于管理層基于代理問題產生的壞消息“捂盤”行為[19]。如前所言，獨立董事網絡中心度越高，獨立董事能獲得鑲嵌在董事網絡中更高的聲譽激勵和更多的信息資源，更有動機和能力履行其監督職能，抑制管理層在職消費、高額薪酬等機會主義行為，以及大股東的資金占用等代理行為，降低企業代理成本，進而從根本上抑制股價崩盤風險的產生。因此，監督路徑的檢驗路徑為：獨立董事網絡中心度—代理成本—股價崩盤風險。

為檢驗獨立董事網絡位置對股價崩盤風險的抑制作用的傳導路徑，本文借鑒溫忠麟等[21]提出的檢驗方法，檢驗步驟如下：

第一步，在基本回歸模型中不添加中介變量的基礎上，檢驗獨立董事網絡中心度與股價崩盤風險的關系，構建路徑Path a模型如下：

觀察路徑模型Path a的回歸系數c，如果系數c顯著為負，則意味著獨立董事網絡中心度對股價崩盤具有抑制作用，則進行下一步；若不顯著，則停止檢驗。

第二步，檢驗獨立董事網絡中心度對中介變量的影響。本文中介變量有三個，分別是信息透明度（ABACC）、企業績效（ROA）以及企業代理成本（AgC）。借鑒李小榮等[19]的研究，用ABACC計算方法測度信息透明度，同時選取以下控制變量：總資產報酬率（ROA）、公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、經營現金流（Cash）、成長能力（Growth）、審計質量（Big4）和第一大股東持股比例（Top1）。使用總資產報酬率（ROA）來衡量企業的短期業績，并選取以下影響企業績效的控制變量：公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、經營現金流（Cash）、成長能力（Growth）和第一大股東持股比例（Top1）。參照戴亦一等[22]的研究，用經營費用率（AgC）測度企業代理成本，并選取以下控制變量：資產負債率（Lev）、總資產報酬率（ROA）、成長能力（Growth）、第一大股東持股比例（Top1）和固定資產比例（Tangible）。

根據上述中介變量與控制變量的選取，檢驗獨立董事網絡中心度對中介變量的影響，構建路徑Path b模型如下：

第三步，檢驗中介變量對獨立董事網絡中心度與股價崩盤風險關系的中介效應，構建路徑Path c模型如下：

將第二步與第三步的回歸結果綜合起來判斷：如果路徑模型Path b的系數a和路徑模型Path c的系數b都顯著，說明存在中介效應，在此基礎上檢驗系數c'，若c'顯著則為部分中介效應；若c'不顯著，則為完全中介效應。若a和b至少有一個不顯著，則做Sobel檢驗，如果Sobel Z值統計上顯著，則意味著存在中介效應，否則說明不存在中介效應。

表5是信息傳遞路徑的檢驗結果。結果顯示：路徑模型Path a與Path c中，獨立董事網絡中心度最大值與平均值的系數均為負且顯著；路徑模型Path c中，中介因子信息透明度（ABACCt-1）與股價崩盤風險負相關，但都不顯著。表明在當前我國資本市場中，獨立董事網絡中心度股價崩盤效應的信息路徑并不成立。

表6是企業績效路徑的檢驗結果。結果顯示：路徑模型Path a中，獨立董事網絡中心度系數均為負且顯著；路徑模型Path b中，企業績效（ROAt-1）與獨立董事網絡中心度的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，表明獨立董事網絡中心度與企業業績呈顯著的正相關關系，獨立董事網絡中心度越高，企業績效越好；路徑模型Path c中，當把中介因子企業績效放入基本模型時，獨立董事網絡中心度系數均顯著，企業績效與股價崩盤風險的回歸系數在第一列與第三列所在模型中顯著，進一步計算第二列與第四列模型的Sobel Z值分別為1.919與1.922，均在10%的水平上顯著。上述結果說明，獨立董事網絡中心度對股價崩盤風險在企業績效路徑上存在中介效應。

“我對此深信不疑。故事講完了，小說家跟我的交談仍在持續。小說家認為，只要寫下來，這個故事幾乎就是一篇現成的、很好的小說，但還有不少漏洞或交待不清的地方，不夠完整。這可能是那個向他講述故事的男人蓄意為之，也可能是該男人沒有全面掌握情況，還不夠有說服力。他打算在撰寫時這樣處理：前頭百分之九十以上的情節將保持原貌，除了添加一些過渡或鋪墊的文字，連細節也拿來就用，根本不需要重新設計。但在小說的末尾就將發揮小說家的想象力及虛構能力——當然是在基于對原材料的消化、熟稔之后有限地發揮。”

表5 信息透明度中介效應檢驗結果

表7是監督路徑的檢驗結果。結果顯示：路徑模型Path a中，獨立董事網絡中心度與股價崩盤風險的系數均顯著為負；路徑模型Path b中，獨立董事網絡中心度與中介因子代理成本（AgCt）的回歸系數均在5%以上的統計水平上顯著為負，說明企業獨立董事網絡中心度越高，代理成本就越低；在路徑模型Path c中，獨立董事網絡中心度與股價崩盤風險的回歸系數除最后一列均顯著，第一列與第三列企業代理成本與股價崩盤風險的回歸系數也都顯著，進一步地，第二列與第四列模型的Sobel Z檢驗統計上并不顯著。上述結果表明，存在部分證據說明在當前我國資本市場中，獨立董事網絡中心度對股價崩盤風險抑制的監督路徑是存在的。

表6 企業績效中介效應檢驗結果

五、穩健性檢驗

為保證結論的可靠性，本文進行了多種穩健性檢驗（限于篇幅，回歸結果均未列示）：

1.對公司獨立董事網絡中心度原始指標的考慮。在主要回歸檢驗中公司獨立董事網絡中心度采用了綜合指標的最大值與平均值，將其替換為公司獨立董事網絡中心度四個維度的原始指標（中介中心度、程度中心度、接近中心度和特征向量中心度）對股價崩盤風險的多元回歸檢驗。結果顯示，四個單維度公司獨立董事網絡中心度指標均與股價崩盤風險顯著負相關，說明公司獨立董事網絡中心度指標檢驗結果是穩健的，本文的研究結論可靠。

表7 企業代理成本中介效應檢驗結果

2.考慮到可能遺漏變量導致的內生性問題，采用面板數據固定效應模型。以特征向量中心度的平均值為例，獨立董事網絡中心度與所在公司未來股價崩盤風險的固定效應估計系數在5%的水平上顯著負相關，符合假設1。

3.代理變量回歸。對于解釋變量與被解釋變量互為因果可能存在的內生性問題，參照陳運森、謝德仁[13]的研究，使用代理變量的兩階段回歸。首先用公司獨立董事網絡中心度對董事會規模、兩職合一、獨立董事比例等可能影響獨立董事網絡位置的公司治理變量，以及公司規模、杠桿水平和總資產收益率等公司特征變量進行回歸取得殘差，之后將取得的殘差作為公司獨立董事網絡中心度的工具變量進行回歸檢驗。結果顯示，以特征向量中心度的平均值為例，獨立董事網絡中心度與公司股價崩盤風險的工具變量回歸估計系數在1%的水平上顯著負相關，仍支持上文的研究結論。

4.以市場化指數的中位數為分組依據，進行分組回歸。當企業所處地區市場化指數高于當年市場化指數中位數時，取值為1，劃分為制度環境較好組；當企業所處地區市場化指數低于當年市場化指數中位數時，取值為0，劃分為制度環境較差組。回歸結果顯示，在市場化程度良好的一組中，獨立董事網絡特征向量中心度指標系數均為負但不顯著；而在市場化程度較差的一組中，獨立董事網絡特征向量中心度指標系數均為負且分別在5%和10%的水平上顯著，這也驗證了企業所在地制度環境越差，獨董網絡中心度對公司股價崩盤風險的抑制效果越明顯，仍支持假設2。

影響路徑檢驗中，使用托賓Q值來衡量企業長期業績以檢驗績效路徑，其結果與上文一致。

六、結論

本文研究公司獨立董事網絡及網絡位置對股價崩盤風險的影響。研究發現：其一，獨立董事網絡位置與公司股價崩盤風險間存在顯著負相關關系，即獨立董事越接近董事網絡中心位置，公司股價崩盤風險越低。其二，制度環境會影響獨立董事網絡與股價崩盤風險的相關性。上市公司所在地制度環境越差，獨立董事網絡位置對股價崩盤風險的抑制作用越強；反之，制度環境越好的地區，獨立董事網絡位置對股價崩盤風險的抑制效應越弱。其三，我國上市公司獨立董事網絡與股價崩盤風險的抑制作用主要通過提高企業績效與降低代理成本兩條路徑來實現。

本文的創新之處在于：從股價崩盤風險這一獨特視角探討獨立董事在公司治理中的重要作用，進一步豐富了董事網絡研究文獻與股價崩盤風險研究內容。具體而言：①從社會網絡視角研究獨立董事的制度效應。在制度環境相對不完善的我國資本市場中，從獨立董事個體特質研究其制度效應，往往無法得到科學的結論[13]，也無法解開“獨立董事制度之謎”。本文的研究支持獨立董事網絡及網絡位置能提升其制度效應，進一步說明制度不完善地區獨立董事網絡作為非正式制度能彌補正式制度的失效，抑制股價崩盤風險，促進資本市場的良性發展，拓展了已有獨立董事制度研究領域。本文也為上市公司完善獨立董事制度建設提供了理論依據，以往獨立董事制度研究大多是從完善獨立董事監督職能的角度，對獨立董事個體選聘與薪酬制度建設提供理論依據，本研究則認為，企業選聘獨董及進行獨董薪酬設計時，應考慮獨立董事社會網絡及網絡位置特征，不僅要注重獨立董事監督職能的履行，也要注重其咨詢職能的履行。②已有文獻鮮少從獨立董事制度尤其是獨立董事網絡視角研究股價崩盤風險，現實中獨立董事作為外部董事，是聯結企業內外部的橋梁，其兼任所形成的董事網絡本身具有信息橋功能，向企業內外部雙向傳遞信息，處于網絡中心的獨立董事更能獲取信息和資源，有更強的動機和能力發揮其監督和咨詢職能，減少企業代理行為，進而抑制未來股價崩盤風險。本文的研究豐富了股價崩盤風險的研究內容，為資本市場股價崩盤風險抑制的渠道建設提供了新的思路。