內部人交易加劇了融資約束程度嗎
——兼述內部控制質量的調節作用

韓飛（副教授）

一、引言

2017年5月，證監會在前期政策的基礎上，專門針對內部人股份減持出臺了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，從交易時間、交易方式和交易披露等方面對上市公司的內部人交易做出了具體的規定。盡管如此，絕大部分中外學者對于內部人交易的理論研究都得出了同一結論，即公司內部人利用其信息優勢，仍然獲得了超額收益。

由于資本市場的不完善，以及公司內部人和外部投資者的信息不對稱，使得公司內部和外部的融資成本不一致，且外部融資成本往往高于內部融資成本，從而導致了融資約束。公司內部人通過內部人交易獲得了超額收益，對于公司外部投資者而言，這種超額收益本身也會以信息傳遞的形式逐步傳遞到股票市場，會使得外部投資者尤其是潛在投資者意識到公司內部人利用其信息優勢獲利，從而對外部投資者做出相應判斷與行動產生影響，進而必然對股票的流動、資金融通和運用產生影響。

既有研究認為，高質量的內部控制能夠緩解信息不對稱，提高財務報告信息披露質量，并能夠降低委托代理成本，也有部分文獻研究了內部控制質量對融資約束的影響。在此基礎上，對于內部人交易對融資約束的影響，以及內部控制質量在內部人交易超額收益影響融資約束的過程中發揮何種作用，與之相關的文獻并不多。內部人交易超額收益如果加劇了融資約束，高質量的內部控制是否能夠削弱這種影響程度；內部人交易超額收益如果緩解了融資約束，高質量的內部控制是否能夠進一步提升這種緩解程度。此外，公司“董監高”作為內部控制制度的設計和執行主體，以及內部人交易主體，兩者的同一性使得內部控制在內部人交易作用機制中發揮的作用還有較大的討論和研究空間。

二、文獻綜述

研究內部人交易和融資約束之間關系的文獻并不多，主要圍繞內部人交易對融資約束的負面效應展開。Narayanan[1]認為，在發生內部人交易后，交易信息會傳遞給其他投資者，尤其是外部投資者，外部投資者會對內部人交易做出反應；Manove[2]也認為，投資者會對頻繁賣出股票的內部人交易做出消極判斷，采取“以腳投票”等方式撤離對該公司的投資，降低股票流動性，從而加劇公司的融資約束[3]。周冬華、趙玉潔[4]以我國2007～2013年滬深上市公司的內部人交易數據為研究對象，以內部人當年買賣本公司股票的數量變化作為內部人交易的替代變量，發現內部人交易與融資約束程度呈顯著正相關關系，即內部人交易股票數量變化越大，公司面臨的融資約束越嚴重，但這種正相關關系在買入股票樣本中并不顯著；此外，只有內部人構成中的董事股票交易加劇了融資約束程度，相較于國有控股上市公司，民營控股上市公司的內部人交易對融資約束的加劇效應更顯著。

就內部控制質量與融資約束的關系而言，王書珍、俞軍[5]以我國滬深上市公司為樣本，發現內部控制質量越高，越能夠緩解融資約束對企業研發的抑制作用。程小可等[6]也發現內部控制質量與融資約束程度存在顯著負相關關系。楊金、池國華[7]分析了在不同融資約束程度和方式下，內部控制質量對投資不足的影響機制，發現在低融資約束和傾向于債務融資的上市公司中，良好的內部控制能夠有效緩解融資約束。劉桂春、葉陳剛[8]從公司研發效率視角出發，發現公司內部控制越健全，融資約束越能夠提升公司的研發效率，而內部控制越差的公司，融資約束對公司研發效率的影響越小。袁衛秋、周琳[9]發現，公司現金持有能夠通過資本投資提高產品競爭優勢，即資本投資發揮了中介效應，高質量的內部控制進一步促進了資本投資中介效應的發揮，同時，這種促進效應在低融資約束公司中更加顯著。林鐘高、丁茂桓[10]發現，內部控制缺陷的修復能夠顯著降低債務融資成本，同時外部環境對于內部控制缺陷修復的監督則明顯促進了這種降低效應。

以上文獻基本上都是單獨分析了內部人交易和內部控制質量對融資約束的影響，但是很可能忽略了一個事實：公司內部人交易的主體是“董監高”，而“董監高”又負責公司內部控制的設計、實施和監督，“董監高”可能為了獲取私人超額收益，利用自身對內部控制制度的設計、實施和監督的影響力，將公司內部控制變成內部人交易獲得超額收益的工具。此外，由于內部控制質量對融資約束影響的相關文獻比較多，而且結論基本一致，即高質量的內部控制能夠緩解公司面臨的融資約束，而與之相比，內部人交易對融資約束影響的相關文獻本身較少，而且基本都是基于國外資本市場的研究結論，即使是國內非常有限的相關文獻中，研究區間也是始于2007年，彼時內部人交易正處于從全面禁止到逐步放開的轉折點，既有文獻沒有考慮到剛剛放開內部人交易時的數據偏少或內部人“試探性”交易等因素，可能導致研究結論出現偏誤。因此，本文以國內資本市場特別是內部人交易較為穩定時期的非金融上市公司數據作為樣本，并選取相對科學的指標作為替代變量，重點研究內部人交易對融資約束的影響，以及內部控制質量在這一影響過程中發揮的作用。

三、理論分析與研究假設

上市公司內部人基于其掌握的私有信息，當其認識到私有信息對自己有利時，會在其認為適當的時機做出買入或賣出本公司股票的決策。在公司內部人做出買入決策并實施后，在內部人買入本公司股票的時間窗口內，內部人買入交易向市場傳遞了積極信號，即公司內部人看好公司未來發展前景并積極購買了本公司股票以待升值，吸引外部投資者跟風買入，從而使得公司股價在短期內往往具有良好表現。在此期間，由于外部投資者的資金以較高股價的形式不斷涌入，公司面臨的融資約束自然得到了緩解。因此，內部人買入交易刺激了外部投資者跟風購買本公司股票，從而緩解了公司面臨的融資約束。由此，本文提出假設1：

假設1：公司內部人的買入交易緩解了公司面臨的融資約束。

與公司內部人買入交易相比，公司內部人賣出股票的信息披露會給外部投資者造成消極影響。具體而言，在公司內部人基于其信息優勢賣出公司股票時，經由隨后公開市場的信息披露，外部投資者仍然基于信息不對稱，將公司內部人賣出本公司股票的行為判斷為公司內部人對公司前景的悲觀預期，于是紛紛跟風賣出，引發公司的股價下跌，股票流動性下降，導致公司面臨較高的融資約束。公司內部人基于其信息優勢，可在其認為合適的時機賣出股票，直到未來某一時點再次買入，從而獲得超額收益。此外，公司內部人賣出股票時，外部投資者對公司的預期可能會由于公司股價的萎靡而持續悲觀，并不斷向下修正對公司生產經營和投資項目的盈利預期；同時，若外部投資者認識到公司內部人利用了其信息優勢獲得超額收益，結合對公司預期的持續悲觀，其可能會選擇“用腳投票”的方式逐步遠離公司，從而加劇了公司面臨的融資約束。由此，本文提出假設2：

假設2：公司內部人的賣出交易加劇了公司面臨的融資約束。

高質量的內部控制能夠有效降低信息不對稱程度和委托代理成本，提高財務報告信息披露的質量和透明度，提升對生產經營活動的把控程度，加強對管理層的制約與監督，有效降低內外部風險，從而能夠緩解內部人交易對融資約束的負面影響。同時，內部控制與內部人交易存在共同點，內部控制制度和體系是由董事會聘任的管理層設計和執行并保證其有效性，由監事會對公司內部控制制度的運行予以監督以及對內部控制評價報告予以審核并發表意見。內部人交易的實施主體就是公司“董監高”，在設計和執行內部控制制度時，公司“董監高”要考慮公司整體利益，而在進行內部人交易時的自利動機又導致了兩者實施主體的同一性與矛盾性，因此兩者實施主體的一致性和目標動機以及手段的根本差別都決定了在影響融資約束的過程中，內部控制質量與內部人交易可能發揮替代效應。結合前文理論的分析和假設提出可知，兩者的結合對融資約束的影響可能在一定程度上相互抵消和替代。由此，本文提出如下競爭性假設3：

假設3a：內部控制質量和內部人交易在影響公司融資約束的過程中發揮了調節作用。

假設3b：內部控制質量和內部人交易在影響公司融資約束的過程中發揮了替代作用。

四、數據來源與研究設計

（一）各主要變量的選取和度量

1.被解釋變量。本文借鑒Kaplan、Zingales[11]構建的模型，同時借鑒Baker等[12]、花馮濤等[13]的方法，使用KZ指數衡量融資約束程度。在穩健性檢驗的過程中，借鑒Hadlock、Pierce[14]提出的SA指數進行穩健性檢驗。在構建KZ指數時，將經營性現金流量/期初資產總額（Ocf/Assett-1）、現金持有量/期初資產總額（Cash/Assett-1）、資產負債率（Lev）以及現金股利/期初資產總額（Div/Assett-1）四因子納入指數構建過程。運用有序邏輯回歸（Ordered Logit）模型，得到最終的KZ指數：

根據式（1）計算每個公司的KZ指數，KZ指數越大，表明樣本公司的融資約束水平越高。

2.解釋變量。

（1）內部人交易。為了衡量內部人交易對信息不對稱程度的影響，借鑒祝運海[15]、趙玉潔[16]的界定方法，采用類別變量和連續變量兩個方式衡量內部人交易。先按照是否發生內部人交易，將樣本數據一年內發生過內部人交易的界定為1，否則界定為0，分析內部人交易是否對股票流動性產生了影響。然后從內部人年交易數量及其占個股年流通股比例兩個連續變量的角度，分析內部人交易對股票流動性的影響，進而實證檢驗內部人交易與信息不對稱的關系。

（2）內部控制質量。本文借鑒深圳迪博（DIB）內部控制數據庫的衡量標準，若上市公司在內部控制環境、風險評價、控制活動等五要素范圍內均能夠達到《企業內部控制基本規范》和《企業內部控制應用指引》的相關要求，同時有效披露內部控制評價報告和內部控制審計報告，就披露的內部控制缺陷及時整改，并聘請聲譽較高的會計師事務所為其出具內部控制審計報告，則說明該公司內部控制質量較高，反之則較低。對上市公司內部控制指標各構成部分進行加權平均打分，得到量化的內部控制質量，評分區間為0～1000，分值越高，即內部控制質量越高，表明內部控制目標越能得到貫徹落實，內部控制運行越具備合理性和實效性。

3.控制變量。為綜合檢驗內部人交易和內部控制質量對融資約束的影響，本文選取總資產自然對數、資產負債率、個股年換手率、凈資產收益率、實際控制人性質和股權集中度作為控制變量，并控制了行業和年度。相關變量釋義見表1。

（二）數據來源及模型設計

內部控制質量數據來源于迪博內部控制指數，鑒于我國《企業內部控制基本規范》和《企業內部控制應用指引》分別于2008年和2010年頒布，考慮到政策的時滯效應和其他數據的可得性，選取2009～2016年的內部控制指數。

內部人交易數據來源于上海證券交易所“披露”專欄——“監管信息公開”中的“董事、監事、高級管理人員持有本公司股份變動情況”，以及深圳證券交易所“信息披露”專欄——“監管信息公開”中的“董監高及相關人員股份變動”，同時與CSMAR數據庫中的“董監高及相關人員持股變動情況文件”進行抽樣交叉核對，整理得到2009～2016年內部人交易相關數據。

表1 變量定義及解釋

為計算融資約束、內部人交易和內部控制質量多元回歸過程中所需的其他數據來源于CSMAR數據庫，“董監高”薪酬和股權集中度（前五大股東持股比例）數據來源于CCER數據庫。

為驗證假設1和假設2，構建如下模型：

為驗證假設3，構建如下模型：

模型（2）和模型（3）中，若α1為正值，表明內部人買入交易或賣出交易加劇了樣本公司面臨的融資約束，若α1為負值，表明內部人買入交易或賣出交易降低了公司面臨的融資約束程度。內部人交易（INS）分別以是否存在內部人交易（Ind_dum）、內部人買入數量占流通股比例（Buyrario）和內部人賣出數量占流通股比例（Soldradio）替代。

進一步地，結合本文理論的分析并借鑒姜付秀和黃繼承[17]、陳建林[18]等的觀點，如果內部人交易（INS）和內部控制質量（Dib）均能夠負向影響融資約束程度，且兩者的交乘項正向影響融資約束程度，則說明內部人交易和內部控制質量在降低融資約束程度的過程中存在著替代關系；反之，如果兩者的交乘項負向影響融資約束程度，則說明內部人交易和內部控制質量在降低融資約束程度的過程中存在著互補關系。

五、實證分析

（一）描述性統計

表2列示了相關變量的描述性統計結果。從表2可以看出，代表融資約束程度的KZ指數均值為-0.794，且最小值為-11.25，最大值為6.991，說明不同公司融資約束程度存在較大差異。為更清晰地對內部控制質量進行描述性統計，將迪博內部控制指數按照原始數據進行描述性統計，可以發現樣本中的迪博內部控制指數（Dib_orig）均值為668.1，按照迪博內部控制指數0～1000的得分區間，樣本的內部控制質量均值在“及格線”以上，但是整體而言仍處于較低的質量水平。從公司內部人交易情況來看，發生過內部人交易的公司數量占樣本總量的44.8%，表明內部人交易比較頻繁。其中買入數量占流通股比例平均為0.3%，賣出數量占流通股比例平均為1.7%，表明內部人交易中的賣出數量遠大于買入數量。從公司產權性質來看，實際控制人為國有的占樣本總量的48.1%，表明越來越多的上市公司已經不再是單純的國有上市公司。前五大股東持股比例均值達到52.28%，表明我國上市公司股權集中度較高。

表2 描述性統計結果

（二）相關性分析

表3和表4分別列示了內部人買入交易和內部人賣出交易與融資約束及其他變量間的相關性分析結果。表3中融資約束程度（KZ）與內部人買入交易、內部控制質量均呈顯著負相關關系，初步表明內部人買入交易緩解了融資約束，內部控制質量也能夠緩解融資約束。表4中融資約束程度（KZ）與內部人賣出交易呈顯著正相關關系，與內部控制質量呈顯著負相關關系，初步表明內部人賣出交易加劇了融資約束，與理論分析和提出的假設基本符合。表3和表4中各變量間的相關系數均未超過0.4，且VIF檢驗值（方差膨脹因子）均小于2，表明各變量間不存在嚴重的多重共線性，使得本文具備了后續分析的穩健性基礎。

表3 買入變量相關系數

表4 賣出變量相關系數

（三）多元回歸分析

表5列示了內部人交易與內部控制質量與融資約束程度關系的實證檢驗結果。第（1）列和第（2）列分別列示了內部人交易中的買入和賣出樣本對融資約束的影響。內部控制質量（Dib）的系數均為負，且在1%的水平上顯著，表明不論是內部人交易中的買入還是賣出交易，高質量的內部控制均能夠有效緩解融資約束，這與王書珍和俞軍[5]、程小可等[6]、楊金和池國華[7]、劉桂春和葉陳剛[8]等學者的研究結論一致。本文重點分析了不同類型內部人交易對融資約束的影響，以及內部控制質量在這一影響過程中發揮的作用。

第（3）列和第（4）列中的內部人交易虛擬變量（Ins_dum）系數均為正，且在1%的水平上顯著，表明存在內部人交易的上市公司，其面臨的融資約束程度相對更高。第（4）列內部人交易虛擬變量與內部控制質量的交乘項系數為負，且在1%的水平上顯著，表明高質量的內部控制在內部人交易影響融資約束的過程中發揮了互補作用。

第（5）列和第（6）列分別列示了內部人買入和賣出數量占流通股比例對融資約束的影響。內部人買入數量占流通股比例（Buyratio）的系數為負，且在5%的水平上顯著，內部人賣出數量占流通股比例（Soldratio）的系數為正，且在1%的水平上顯著。表明內部人買入數量占流通股比例越高，越能夠通過“示范效應”引領外部投資者的買入行為，增加股票流動性，緩解公司面臨的融資約束；而內部人賣出數量占流通股比例越高，則向外界傳達了對公司的悲觀預期，外部投資者越有可能選擇“用腳投票”退出公司，由此使得公司面臨的融資約束加劇。

表5 內部人交易、內部控制質量與融資約束回歸結果

第（7）列和第（8）列分別列示了內部人買入和賣出數量占流通股比例與內部控制質量的交乘項對融資約束的影響。第（7）列的交乘項系數為正，且在5%的水平上顯著，表明內部人買入交易與高內部控制質量雖然都能夠緩解公司面臨的融資約束，但內部控制質量在內部人買入交易影響融資約束的過程中發揮了替代作用。而第（8）列的交乘項系數為負，且在1%的水平上顯著，表明內部控制質量在內部人賣出交易影響融資約束的過程中發揮了互補作用。

（四）穩健性檢驗

為了使上述研究結論更加穩健，本文進行了如下穩健性檢驗：

首先，在借助KZ指數衡量融資約束程度的基礎上，考慮到KZ指數的構成變量之間可能存在內生性問題，而Hadlock、Pierce[19]構建的SA指數由企業規模和上市年限這兩個外生變量組成，一定程度上解決了KZ指數的內生性問題，能夠從長期體現融資約束的特征。因此，本文以SA指數替代KZ指數作為被解釋變量進行穩健性檢驗。

其次，借鑒曾慶生[20]、朱茶芬等[21]的方法，運用事件研究法將內部人交易各變量替換為內部人交易超額收益，并細分為買入和賣出超額收益，考察其對融資約束的影響。

最后，替換部分控制變量，如將前五大股東持股比例（Sh5）替換為前十大股東持股比例（Sh10），增加“董監高”薪酬變量（Salary）、機構投資者變量（Shjg），將凈資產收益率（Roe）替換為可持續增長率（Sgr）。

最終的穩健性檢驗結果（限于篇幅并未列示）與上述回歸結果基本相同，說明本文的回歸結果是穩健的。

六、研究結論與政策建議

（一）研究結論

本文借助迪博內部控制指數，根據2009～2016年我國非金融上市公司數據，以內部人交易、內部控制質量為解釋變量，以KZ指數作為融資約束的替代變量，對它們之間的關系進行了實證檢驗。檢驗結果表明，內部人買入交易和高質量的內部控制均能夠緩解融資約束，且內部控制質量和內部人買入交易在影響融資約束的過程中發揮了替代效應；內部人賣出交易顯著正向影響了融資約束程度，內部控制賣出交易與內部控制質量交乘項的系數為負且顯著，表明兩者發揮了互補作用。

由于篇幅和研究方法的限制，本文沒有進一步就內部人交易的不同時間窗口展開討論。尤其是不同交易時間窗口的內部人交易，其引起的市場反應會有所不同，即傳遞給市場的信息有所不同。因此，在未來的研究中，還應當對內部人交易的時間窗口進行拓展，具體分析內部人交易對融資約束的影響。此外，對于內部控制質量的衡量，本文僅采用了迪博數據庫的內部控制指數，沒有采用其他成熟的內部控制質量替代變量予以衡量，這對本文的研究結論可能會有影響。

（二）政策建議

1.合理看待內部人交易。內部人交易是一種市場行為，應當科學看待并合理應對。Brudney[22]指出，只要市場還依賴信息，就必然存在內部人交易。對于內部人交易應當采取“宜疏不宜堵”的政策：一方面，對于通過內幕信息交易而損害其他投資者利益的內幕交易行為，應當繼續嚴厲打擊和禁止；另一方面，與禁止內部人交易或任其“野蠻生長”相比，更重要的是將內部人交易“關進制度的籠子里”，在看到內部人交易的積極性和允許其正常存在的前提下，設計制度約束，使其在促進信息傳遞、提升公司價值的大前提下合理發展。

2.在法律法規層面，完善信息披露制度。以上海證券交易所披露的2009～2016年內部人交易日期與填報日期為例，實際填報日期比交易日期平均滯后39天之久，個別樣本最長滯后期長達6年多，這嚴重影響了內部人交易信息披露的及時性。此外，深圳證券交易所披露的內部人交易信息中僅有交易日期，沒有填報日期信息，建議深圳證券交易所進一步完善交易數據的填報工作。

討論融資約束的根源，就是討論信息不對稱與委托代理成本，因此除了本文重點探討的從完善內部人交易監管相關制度和提升內部控制質量方面緩解融資約束，還應當繼續完善信息披露制度，加強對公司信息披露的監管。更為關鍵的是，作為監管部門，應切實加強信息披露規范性文件和政策的執行力度，根據資本市場的變化，不斷調整和更新信息披露的內容和格式要求。

3.充分發揮高質量內部控制的積極作用，加強內部控制制度和體系建設。在充分重視內部控制質量對公司價值的正面作用的前提下，公司更應該首先懂得到底什么是內部控制，在建設高質量內部控制體系的過程中應當合理評價投入成本和產出收益，全面結合本公司的具體特點，正確評價內部控制質量給融資約束和投資效率帶來的影響。此外，應最大限度地避免內部控制決策人員的人為判斷失誤、人員串通或管理層凌駕、人員素質不符合、例外事項等風險因素，除了思想上重視內部控制，設置專門的內部控制崗位，還應當切實杜絕形式主義，從人員培訓、繼續教育等方面保證內部控制得到高效執行。

4.進一步認清政府和市場在資本配置過程中的角色和作用。要真正貫徹落實黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中指出的“使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用”。毋庸置疑，市場無論在資源配置還是在資本配置過程中，都應發揮著主導作用。GDP指標為核心的政績考核標準，使我國政府尤其是地方政府，有強烈動機干預地方上市公司的投融資決策，影響了資本的正常流動，進而降低了資本配置效率。因此，必須進一步構建科學合理的政府績效考核和官員評價體系，真正實現政企分開，減少政府對資本配置的非正常干預，充分發揮市場的決定性作用，為企業充分、自由地競爭創造良好的市場環境。