牛市休整的兩種情形

即使是牛市，如果交易量下降，市場往往也會進入季度級別的震蕩休整，但需要注意的是，牛市初期和牛市中后期休整通常會有很大的差異。牛市中后期休整雖然波動也不小，但往往不會改變牛市的氛圍，但牛市初期的休整，由于時間略久，而且投資者盈利不大，休整后往往會有部分投資者會擔心重回熊市，或者認為就是個震蕩市。投資者談論牛市的時候，往往會拿當下和牛市中后期的特征對比。而忽略了牛市初期和中后期其實有很多差異。一般來說，不管一輪牛市有沒有盈利改善，牛市初期大多是沒有盈利支撐的，整個市場和大部分行業的上漲通常以估值抬升為主。宏觀層面，經濟高頻指標大多偏弱，但投資者有共識的主要是政策大概率能“緩和”之前熊市對經濟的主要擔心，經濟中長期增長動力是什么在牛市初期往往并沒有共識。

（1）高換手率（高成交額）后大概率會休整。關于最近的調整，我們可以從換手率（交易額/流通市值）的視角來看，2005年以來的歷次牛市期間，股市換手率都會大幅回升。但是需要注意的是，換手率的波動往往比指數大很多。牛市期間，上證指數震蕩上行，期間雖然也會出現調整，但回撤幅度往往可控。而換手率的波動往往會更劇烈，每一次換手率急速上行后，往往伴隨著快速下降，有些時候可能會跌到上漲前的水平。而交易量下降期，股市大多都會是休整。

（2）如果是牛市中后期的調整：通常橫盤2-3個月，寬幅震蕩。上漲速度較快的牛市中途，也經常出現交易量萎縮的情況，同時伴隨著季度級別的“橫盤”“寬幅”震蕩。比如：2014年12月-15年1月，市場處在牛市最猛烈的中間階段，之前的兩個月市場換手率由1.02%快速上漲到4.5%。隨后的震蕩期換手率又大幅下降到1.24%。

2006-2007年的牛市中后期，有三次交易量大幅萎縮的休整。2006年6-8月，換手率由最高的5.97%下降到了1.18%，2007年1-2月，換手率由5.31%跌到了2.79%，2007年6-7月，換手率由6.97%跌到了1.49%。這三次交易量的大幅下降，都伴隨著指數橫盤震蕩2-3個月。

（3）但如果是牛市初期的休整：時間有些時候會長達半年-1年。如果是牛市初期，交易量萎縮后，往往還會伴隨著更長時間（半年到1年）的休整。比如2019年Q1過后，換手率由2.58%跌到0.7%，與此同時，指數震蕩休整了1年，直到2020年Q2才創新高。1999年519行情第一波上漲后，全A成交額從751億元跌到了45億元，與此同時，指數休整了半年。

（4）牛市初期和中后期的其他特征差異。投資者談牛市的時候，往往更多關注牛市中后期的特征。而忽略了牛市初期和中后期其實有很多差異。我們認為當下大概率股市是處在新一輪牛市的初期，而不是牛市的中后期。一般來說，不管一輪牛市有沒有盈利支持，牛市初期大多是沒有盈利支撐的，整個市場和大部分行業的上漲通常以估值抬升為主。宏觀層面，經濟高頻指標大多偏弱，但投資者有共識的主要是政策大概率能“緩和”之前熊市對經濟的主要擔心，經濟中長期增長靠什么大多是牛市中后期才有共識。行業層面，此時漲幅較大的主要是之前牛市中表現過的方向，2009-2014年，指數每一次起漲的第一波總是藍籌（金融周期）搭臺，2016至今，每一次市場企穩之后的最初1個季度，成長股大多會有較強表現。但如果以市場上漲的速度和交易量回升的速度來看，上漲期間牛市初期和牛市中后期差異不大，通常都會是快速放量上漲。主要差異會表現在交易量下降后，牛市初期震蕩休整的時間通常更長，而牛市中后期交易量下降期，市場震蕩休整的時間和幅度通常會較小。

表：牛市初期和中后期股市特征的核心差異匯總

（5）短期A股策略觀點：牛市還在，但會通過震蕩降速，因為居民資金流入強度不足以讓指數快速突破。隨著股市供需結構的變化，特別是居民熱情的回升，股市大概率已經進入牛市。但這一次牛市上漲的速度可能很難維持9月中旬-10月上旬快速上漲的水平，因為居民資金流入的速度并沒有2014-2015年那么快：（1）最近1個月的融資余額，表現確實比指數強很多，但如果把9-10月加在一起來看，融資余額回升幅度和指數漲幅差別不大，這比2014-2015年居民資金加杠桿流入時慢很多。（2）個人投資者開戶數9-10月快速增加，單月開戶數已經快接近2015年高點。但如果觀察百度股票開戶搜索指數，能夠看到10月下旬開始，開戶熱度明顯下降。（3）與2014-2015年牛市不同的是，這一次居民資金大幅申購ETF，ETF規模已經和主動產品規模相當。不過從增長速度來看，ETF增長雖然快，但并沒有2020年公募主動權益產品規模增長的那么快。

建議配置順序：金融地產（政策最受益）>傳媒互聯網&消費電子（成長股中的價值股）>上游周期（產能格局好+需求擔心釋放已經比較充分）>出海（長期邏輯好，短期美國大選后政策空窗期）>消費（超跌）。10月的市場風格分化很大，交易性資金活躍，但機構相關重倉個股表現較弱。如果以低價股和業績預虧指數來看，10月下旬超額收益大幅上行。參考2019-2021年牛市期間，低價股和業績預虧指數超額收益與市場的關系，能夠發現，2019年2-4月、2020年7-9月、2021年7-9月，低位虧損個股的表現均強于指數。這三個階段均是指數一波季度上漲的后期末期至震蕩休整初期。所以在牛市中，低位虧損個股表現較強，可能是一個季度上漲波段后期，市場可能很快或正在震蕩休整的標志，市場風格可能很快會由游資風格變為機構風格。