同群效應與企業產融結合策略選擇
——來自上市公司持股金融機構的實證證據

夏子航 李天鈺 辛宇

(1.中山大學管理學院，廣東 廣州 510275；2.珠海金融投資控股集團有限公司，廣東 珠海 519000)

引言

近年來，伴隨著中國經濟改革進入“深水區”，產融結合被認為是振興實體經濟、助力中國經濟轉型發展的重要手段而備受關注1。2016年3月，工信部、銀監會以及中國人民銀行聯合制定印發《加強信息共享促進產融合作行動方案》，并在8月份以地區城市試點方式進一步推進，上述政策背景下，中國企業在產融結合程度以及廣度上均有了較大程度的提高，非金融企業通過發起設立、并購、參股等方式投資持股金融機構的案例數量快速增加2。然而，在企業產融結合的發展推進當中相應的問題也逐漸暴露，2018年3月，人民銀行、證監會、銀保監會聯合發布的《關于加強非金融企業投資金融機構監管的指導意見》中指出了中國現階段產業資本涉足金融存在著一定程度上的跟風模仿的盲目行為，甚至產生了非金融企業“金融化”的現象(彭俞超等，2018；許罡和伍文中，2018)[22][28]。

結合相關文獻來看，公司實施產融結合可能是出于緩解融資約束(李新春，2011)[19]、形成獨特競爭優勢(許罡和伍文中，2018)[31]、迎合地方政府產業發展需求(方軍雄，2008)[16]等動機，然而這些研究仍然主要關注于企業自身財務特征又或者是政府干預所造成的影響。新近研究逐步揭示了企業各類財務政策選擇上存在著明顯的同群效應(Adhikari和Agrawal，2018；張敦力和江新峰，2015)[1][29]，這意味著經理人在進行相關決策的過程中，實際上將同時對外部其他企業的相關行為做出考慮與權衡，甚至將出現學習模仿的行為傾向。特別地，在區域內的網絡效應作用下，相關知識、技術等要素在網絡中能夠快速流動和擴散(Sydow et al.，2010)[12]，基于此，地區內其他企業產融結合行為是否會對目標企業的產融結合決策產生影響，即企業產融結合決策是否存在同群效應？3

本文以2006～2015年滬深A股上市公司為研究樣本，考察上市公司產融結合區域同群效應的存在性，以及同群效應下目標企業模仿學習的基準與標桿選擇。研究發現：企業產融結果行為具有明顯的區域同群效應，并且區域同群效應主要存在于持股銀行以及財務公司這兩種融合模式上；在模仿學習的標桿基準選取上，上市公司更傾向與模仿學習區域內規模較大的企業，從企業業績特征以及產權屬性特征來看，現階段產融結合區域同群效應主要存在于盈利能力較低又或是相同產權屬性的企業之間；進一步發現，市場競爭以及市場化進程水平的提高均會加強區域內企業之間在產融結合上的相互模仿學習行為。

本文主要貢獻在于對中國上市公司產融結合的同群效應進行了研究，揭示了同群效應的存在性和學習機制，為上市公司產融結合與金融化現象提供了一種新解釋，從外部宏觀視角豐富了企業產融結合影響因素的相關文獻。此外，針對不少文獻發現產融結合對中國企業在財務后果上帶來負面影響(藺元，2010；Zhu et al.,2014)[20][13]，產融結合在區域內的同群效應對上述經濟后果提供了一個嶄新的理解視角，并且有助于引導企業和監管部門理性看待產融結合，避免由于盲目跟風可能造成的企業經營風險和系統性金融風險。

文獻回顧與理論分析

一、企業產融結合動機相關研究

針對企業產融結合的動機，相關研究主要從獲取超額利潤、緩解融資約束以及政策迎合方面進行了深入討論。從獲取超額利潤的動因來看，藺元(2010)[20]認為，長期以來中國金融業處于相對壟斷地位，也擁有了高于其它行業的利潤率，上市公司會試圖通過參股金融機構來獲得超額回報。在金融行業相對高的盈利水平驅使之下，實體企業存在加強的跨行業套利動機，即在市場競爭壓力下通過參股、并購和聯營等方式進入以金融為代表的超額利潤行業進行套利(王紅建等，2016)[25]。

從緩解融資約束的視角來看，產融結合還可以幫助企業搭建融資平臺，拓寬融資渠道，為企業自身資本積累和擴大再生產提供了資金保障，與金融機構建立長期穩定的關系可以通過關聯貸款、信號傳遞等直接、間接途徑緩解企業的融資約束，這是企業選擇持股金融機構的重要原因(Zhu et al.2014)[13]。曾海艦和林靈(2015)[14]的研究發現，面臨較強融資約束的企業持股銀行的意愿也較為之強，融資約束程度低的企業持股銀行的意愿相對較弱；而Lu等(2012)[7]針對中國企業進行研究發現，民營企業的政治關聯通常更少，使它們相比于國有企業受到了更多的銀行貸款歧視，更容易面臨融資約束，因此民企比國企有更強的動機去持股銀行，通過與銀行建立起經濟聯系來獲得更多的關聯貸款。

最后，從政策迎合方面來看，若產融結合企業集團符合地方政府利益，則地方政府將更有動力去推動轄區內企業進行產融結合，即政府干預下企業無關多元化并購(方軍雄，2008)[16]，黎文靖和李茫茫(2017)[17]的研究認為，國有企業與民營企業在產融結合動因方面存在很明顯的制度性差異，基于股權關系形成的控制力以及國有企業高管的行政級別與任命機制，政府對于國有企業的控制及影響要遠強于民營企業，并且發現政府干預程度越強，企業參股金融機構的傾向與程度越強，然而，在該情況下企業參股金融機構未能改善企業績效。

結合已有研究背景，相關研究主要關注于企業自身財務特征又或者是政府干預對產融結合所造成的影響，隱含假設了企業產融結合的實施是基于獨立決策，而忽略了企業之間相互影響的因素。公司管理層在進行相關決策的過程中，實際上還將對外部其他企業的相關行為做出考慮與權衡，甚至將出現學習模仿的行為，特別地，在區域內的網絡效應作用下，相關知識、技術等要素在網絡中能夠快速流動和擴散，基于此，地區內其他企業的產融結合行為是否會對目標企業的產融結合決策產生影響？本文將就以上問題進行深入探討。

二、企業產融結合的區域同群效應

公司在財務政策選擇與投資行為上具有明顯的同群傾向。Leary和Roberts(2014)[5]對上市公司資本結構政策進行研究發現，除受到融資能力、融資行為等相關因素的顯著影響之外，公司在資本結構決策事實上還同時受到行業當中同類企業資本結構的影響，并且缺乏成功經驗的小型企業更傾向于效仿具有成功經驗的大型同類企業；而Adhikari和Agrawal(2018)[1]的研究則發現公司股利政策的實施上同樣表現出同群效應，特別地，對面臨較強市場競爭又或者是處于信息環境較好的上市公司，公司股利發放將與同類企業具有顯著相似性。針對企業投資行為而言，方軍雄(2012)[15]研究發現上市公司投資決策存在同群行為，張敦力和江新峰(2015)[29]在該發現的基礎之上，進一步揭示了管理者能力低下將加劇公司之間的投資跟風與趨同行為。

基于市場競爭視角，產融結合區域同群效應的形成可能來自于以下三個方面：首先，模仿與學習區域內同類企業的是應對環境不確定性的一種低成本策略。針對決策過程中信息搜尋成本，區域內其他企業的投資行為事實上成為目標企業自身決策的公共信息來源(方軍雄，2012)[15]，加之區域內其他企業的產融結合是同時依據地區政策背景以及市場環境所做出的理性選擇行為，這與通過獲取私人信息進行決策相比，更有利于企業更快地做出反應并且降低決策過程當中信息的搜尋成本；其次，由于代理問題的存在，經理人存在規避試錯成本以及分攤責任的傾向(Scharfstein and Stein，1990)[11]，在競爭所引起的不確定性下，經理人將通過模仿學習區域內企業行為來獲得采取行為上的“合法性”(DiMaggio and Powell，1983)[2]，以及尋求決策實施失敗后對責任的攤卸空間。最后，市場競爭還可能促進多個企業的合作行為，當區域內有較大影響力的企業實施產融結合時，將促使地區內其他企業實施戰略聯盟以抵御相關不確定性風險或獲取類似競爭優勢(Dyer and Singh，1998)[3]，通過多方共同投資金融企業等方式以實現對金融業的涉入，并且發揮資本杠桿效應。

另一方面，從區域經濟學視角來看，中國區域內部網絡性特征日益明顯，在區域內的網絡效應作用下，相關知識、技術等要素在網絡中能夠快速流動和擴散(Sydow et al.，2010；桑曼乘和覃成林，2014)[12][23]，這使得企業能通過多種直接或間接途徑進行知識與經驗的分享或互動，這些方式包括地區內企業交流會議、區域內不同企業高管董事利用社交網絡進行私人信息交流等。基于此，區域網絡效應強化了企業彼此之間的經驗借鑒與知識分享，這意味著上市公司在進行產融結合決策時將從同地區的其他企業處獲取信息，從而使得同地區內不同企業的產融結合呈現出同群效應。綜上所述，據此提出假設1：

H1：上市公司產融結合存在區域同群效應，即區域內其他行業上市公司的產融結合行為加強了目標上市公司的產融結合傾向。

三、同群效應模仿機理下產融結合標桿選擇

同群效應下的模仿學習過程當中，企業將基于某些特征以選取模仿學習的目標對象(Haunschild and Miner，1997)[4]。結合制度理論的相關研究來看，為強化行為的合法性，組織往往更傾向于模仿規模較大、經營成果較好的企業(Lieberman and Asaba，2006)[6]，盡管上述模仿對象企業與自身在產品結構、實力大小等方面存在著差異，但相關企業可以模仿目標對象的管理方式、制度設置等方面的做法(魏江和勾麗，2008)[27]。可見，企業在產融結合的相關投資決策上將具有相似的模仿基準選擇傾向，即會以當地規模較大企業又或者是經營績效較好企業的產融結合行為及策略選擇作為參照系，并依照參考系做出自身的產融結合決策。據此提出假設2a及2b：

H2a：企業規模是區域內企業在選取產融結合仿效對象的基準之一，目標企業產融結合效仿對象更傾向于區域內的大規模上市公司。

H2b：盈利能力是區域內企業在選取產融結合仿效對象的基準之一，目標上市公司更傾向與模仿學習區域內績效好的公司產融結合行為。

中國國有企業在社會經濟中占有重要地位，產權性質的差異會給企業經營動機、經營環境等方面帶來顯著差異，從而導致國有企業和非國有企業在進行經營決策時有不同的內在邏輯(黎文靖和李茫茫，2017)[17]。由于現階段國有企業產融結合是政府干預的結果，而非國有企業產融結合則表現為一種市場競爭壓力和融資約束驅動下自由選擇的結果，國有企業在進行產融結合這樣的重大決策時，更容易受到政府干預的影響，加之國有企業在產融結合相關政策以及人力資源具有明顯的獨特性與不可復制性(李維安和馬超，2014)[18]，這使得較難成為地區內其他民營企業學習與模仿的參考基準，因此針對國有產權背景的企業群體，民營企業對國有企業的模仿學習的動機也相對較弱。此外，針對民營企業，由于在中國資本市場發展不夠完善的環境背景下，普遍面臨著明顯的融資約束問題，該特征使得民營企業之間的產融結合行為及模式具有一定的相互借鑒意義，因此區域內民營企業群體內部在產融結合的學習效仿對象選擇中更傾向于相同產權屬性的企業。綜上，提出假設2c：

H2c：區域產融結合同群行為主要在于相同產權屬性的企業之間，即區域內國有企業與民營企業在產融結合決策上未表現出明顯交叉仿效的傾向。

變量設計與模型構建

一、檢驗模型設計

1.區域同群效應存在性檢驗

Manski(1993)[8]認為一個群體內的個體行為趨于一致可能有三種原因：(1)內生性互動：即行為人的行為隨著他所處的人群的行為而變化，這時同一群體內其他成員的表現可以解釋一個特定成員的表現(例如高中學生的成績表現)；(2)外生性互動：即群體內個體的行為受到它所處的群體的外生特征的影響；(3)關聯效應：同一群體內不同個體擁有相似的個體特征或面臨相似的制度環境。同群效應主要指第一種內生性互動，但外生效應和地區內的關聯效應也會導致同區域的企業表現出相同的行為。在此基礎上，Leary and Roberts(2014)[5]指出，目標企業與它的同群企業表現出相同的財務決策或特征可能有兩種解釋：第一種是企業進入某種分組是內生選擇的或者受共同遺漏變量因素的影響，換言之就是指同組的企業因為面臨相似的制度環境而有相似的特征，此時目標企業和同群企業有相同的特征只是受到共同潛變量的影響。另一種解釋就是目標企業的行為是對同群企業的回應，即一般認為的“同群效應”。基于以上群體內的個體行為影響因素的分析框架，結合及Parsons等(2018)[10]的研究設計思路，構建模型(1)以檢驗上市公司產融結合是否存在區域上的同群效應：

模型(1)當中，等號左邊因變量FinHold為上市公司產融結合水平，以持股金融機構比例水平作為代理變量，對于持有多個金融牌照業務的上市公司，以對所有金融機構的平均持股比例作為代理變量。等號右邊分別對內生性互動、外生性互動以及關聯效應進行了控制：FinHold_SPDI為每家上市公司當年同省份不同行業其他企業的產融結合平均情況，該變量的回歸系數則反映了產融結合區域內同群效應程度水平，即“內生性互動”；FinHold_SPSI為同省份同行業其他企業的產融結合平均情況，以分離出區域內由于行業特征對企業產融結合策略所造成的“關聯效應”；FinHold_DPSI則為不同省份同行業的其他企業產融結合平均情況，以控制非區域特征下的“外生性互動”以及其他“關聯效應”。在此基礎上，模型(1)中還加入了對公司各方面個體特征因素的控制，以及對行業和年度因素進行了控制。

2.同群效應模仿機理下標桿選擇研究

在檢驗上市公司產融結合區域同群效應存在性的基礎上，進一步設計對應模型以考察產融結合區域同群效應下，企業模仿與學習的標桿與基準選取傾向。借鑒陸蓉等(2018)[21]的設計思路，本文在模型(1)的基礎上進行調整，對同省份不同行業的上市公司持股金融機構平均水平FinHold_SPDI做出調整替換。依據企業規模大小，對各個地區的上市企業分為規模較大與規模較小兩組子樣本，計算出兩組樣本當中同省份內不同行業、不同規模大小的上市公司持股金融機構平均水平，并且分別標記為FinHold_BigSize_SPDI以及FinHold_SmallSize_SPDI，之后建立檢驗模型如下所示：

模型(2)中分離了不同企業規模下的產融結合區域同群效應所造成的影響，依據本文假設2a，預期FinHold_BigSize_SPDI以及FinHold_SmallSize_SPDI的系數β1與β2將存在著顯著差異，并且α1的系數將大于α2。其次，為了檢驗在企業產融結合區域同群效應下，盈利水平是否成為企業間學習模仿對象選取的考慮因素之一，本文對應建立了以下檢驗模型：

模型(3)中，FinHold_HighProfit_SPDI以及FinHold_LowProfit_SPDI分別代表同一省份內，盈利水平較高與盈利水平較低的不同行業上市公司持股金融機構平均水平，以此分離不同盈利水平下的產融結合區域同群效應所造成的影響，依據本文的假設2b，預期FinHold_HighProfit_SPDI的系數χ1將顯著大于FinHold_LowProfit_SPDI的系數χ2。最后，進一步考察區域內國有企業與民營企業之間在產融結合策略上是否存著相互模仿與學習的行為，基于上述目的，建立了如下檢驗模型：

模型(4)中，FinHold_State_SPDI以及FinHold_NonState_SPDI分別代表同一省份內，國有企業以及民營企業的不同行業上市公司持股金融機構平均水平。在對全樣本檢驗的基礎上，分別對兩種產權屬性子樣本進行份分樣本檢驗，目的在于獨立地考察不同產權背景的上市公司對其他產權屬性上市公司的學習效應。依據本文的假設2c，預期對于國有企業子樣本，FinHold_NonState_SPDI的系數ζ1將表現不顯著，而對于民營企業子樣本，FinHold_State_SPDI的系數ζ2將表現不顯著。

二、研究變量設計

1.產融結合代理變量設計(FinHold)

借鑒已有研究(李維安和馬超，2014)[18]，本文以上市公司對金融機構持股水平作為代理變量。在數據的獲得處理上，本研究從上市公司年報中手工整理了2006～2015年A股非金融類上市公司持股金融機構的情況，持股的對象包括銀行、證券公司、保險公司、財務公司、基金公司、信托公司、擔保公司、期貨公司、融資租賃、小貸及典當公司共11種類型。結合中國現行監管以及企業持股金融機構普遍現狀，除持股銀行外，企業對其他牌照的涉入數量均相對較少，加之對上市公司持股某些金融機構設置了較強的監管要求，現階段上市公司持有金融機構股權比例仍然較低4，因此，本文在對上市公司金融業務涉入判斷過程中未對最低持股比例加以限制。

在上述基礎之上，進一步對銀行、證券公司、保險公司、財務公司四類較為主流的產融結合模式進行細分，分別重新計算上述四種模式下的同群效應檢驗模型所對應的FinHold_SPDI、FinHold_SPSI以及FinHold_DPSI，以深入考察這幾類產融結合模式區域同群效應上是否存在差異。

2.控制變量

本文同時還對企業自身特征進行了控制，并設計了如下控制變量：(1)公司治理水平(Ind_Dir)，以上市公司獨立董事與董事會人數之比作為代理變量；(2)公司盈利能力(ROA)，以凈利潤與總資產之比作為代理變量；(3)公司年齡(Age)，以(上市公司成立至研究期間的年數+1)取自然對數后作為代理變量；(4)債務水平(Lev)，以公司資產負債率作為代理變量；(5)現金持有水平(Cash)，以上市公司資產負債表當中的貨幣資金與總資產之比作為代理變量；(6)成長能力(Growth)，以上市公司的營業收入增長率作為代理變量，該值越大公司成長性越高；(7)外部市場化進程：市場化進程是企業金融化的重要影響因素，為此利用王小魯等(2017)[26]的中國分省份市場化指數標準化處理后作為代理變量，并且這也能夠同時對模型設計中所涉及的“關聯效應”做出更強控制。本文研究模型設計的代理變量及其具體定義如表1所示。

表1 代理變量具體定義

三、樣本選擇與效度考慮

本文選取2006～2015年滬深A股主板上市公司作為研究樣本。對樣本的處理上，將同地區不同行業公司數、同地區同行業公司數、以及不同地區同行業公司數均限定最小為三家(≥3)，對上述不符合限定的樣本進行剔除處理，此外還剔除了ST企業、金融類企業以及存在缺失的變量值的樣本企業。數據來源上，除了產融結合相關指標數據來自于對上市公司年報手工收集處理之外，其他變量數據來源于國泰安金融(CSMAR)數據庫。

針對研究效度，一是在對極端值的處理上，對所有連續變量進行1%的Winsorize縮尾處理；二是考慮到所上市公司產融結合行為可能由于企業規模等因素所導致潛在的異方差問題，為避免上述原因對標準差的影響，本文對所有回歸系數的標準誤差均進行了Robust調整處理，并且基于省份對模型變量回歸標準誤差進行聚類(Cluster)調整，以進一步控制鄰近省份或地域片區內企業互動行為對研究結論所造成的影響；三是考慮到企業對區域內其他公司的模仿和學習行為存在時滯性，為了同時控制其他因素與因變量之間的內生性問題，本文在回歸中的所有自變量均使用滯后一期指標。

實證結果與分析

一、描述性分析結果

表2 主要變量描述性統計

表2對本文模型涉及的變量進行了描述性統計。企業持股金融機構(FinHold)的均值為0.041，標準差為0.122，中位數為0.000，從統計結果來看，上市公司對金融機構的持股水平整體而言較低，平均持股水平約為4.10%，并且現階段企業之間在產融結合的深度上存在著較大差異；FinHold_SPDI、FinHold_SPSI及FinHold_DPSI均值分別為0.039、0.038以及0.046，上市公司產融結合在同地區不同行業、同行業不同地區、以及不同行業不同地區的平均水平差異不大。對部分控制變量進行觀察，盈利水平(ROA)均值為0.044，中位數為0.044；財務杠桿水平(Lev)的均值為0.466，中位數為0.464；產權屬性(State)均值為0.486，表明樣本中有48.60%的企業為國有企業。

二、多元回歸結果分析

1.產融結合區域同群效應存在性檢驗

首先考察企業產融結合行為是否存在著區域同群效應，相關檢驗結果如表3所示。列(1)至列(3)當中，FinHold_SPDI的回歸系數分別為0.425、0.176以及0.232，前兩者均在1%水平高度顯著，而后者則在5%水平顯著，上述結果均表明企業產融結果行為具有明顯的區域同群效應，企業產融結合行為除受到自身特征因素的影響之外，還一定程度上是對區域內其他企業所模仿學習的結果，假設1得以驗證。此外，FinHold_SPSI的回歸系數同樣在列(2)與列(3)中呈現顯著為正，這意味著地區內同行業上市公司產融結合水平越高，也將同時促使企業提高自身產融結合水平的傾向，HoldiBank_DPSI的回歸系數未表現顯著，這也一定程度揭示了上市公司在持股金融機構決策中對其他區域相關企業的學習與模仿動機較弱。

表3 產融結合區域同群效應存在性檢驗結果

對控制變量進行觀察，就企業自身特征而言，ROA以及Market_indx在列(3)中的回歸系數分別為0.095以及0.013，并且均在1%水平高度顯著，這意味著盈利能力較好、處于市場化水平較高環境的上市公司更傾向于實施產融結合；變量Lev的回歸系數為0.046，對應t值分別為4.287，該結果一定程度上表明面臨較高融資約束的上市公司具有更強的產融結合動機，這也與黎文靖與李茫茫(2017)[17]發現中國企業產融結合支持“融資約束假設”的結論相一致。

進一步考察持股不同類型金融機構下的產融結合模式在區域同群效應表現上是否存在差異，表4報告了對應檢驗結果。列(1)與列(4)當中HoldBank_SPDI以及HoldFinance_SPDI的回歸系數分別為0.134與0.075，且兩系均呈現顯著；列(2)與列(3)中的HoldSec_SPDI和HoldInsure_SPDI回歸系數均未能達到顯著水平，綜上檢驗結果能夠看出，上市公司產融結合的區域同群效應主要存在于持股銀行以及財務公司兩種融合模式上，對于持股證券機構以及保險機構的產融結合模式，企業區域內的模仿與學習并未有顯著的表現，本文認為導致該結果的原因主要有兩個：一是從外部監管與牌照涉入難度來看，現階段證券以及保險業務牌照數量相對較少，并且銀保監會對上述類型機構的股權交易以及重要股東變更制定較嚴格限制，這使得同區域內的其他企業在模仿學習中帶來較大的準入限制；二是從上述模式對企業集團內部資本市場所能發揮的流動性效應來看，針對基于股權投資銀行以及財務公司的產融結合模式，其對緩解企業融資約束以及促進內部現金流互補功能更為之明顯，并且對實現內部資源優化配置有重要作用(王超恩等，2016)[24]，但持股證券企業又或是保險企業所帶來的內部資本市場積極效應相對較小，基于此，企業都與這兩類產融結合模式的模仿學習動機較弱。

表4 不同金融機構類型下地區同群效應的存在性

2.同群效應模仿機理下標桿選擇研究

在對企業產融結合區域同群效應存在性確認的基礎上，基于模仿學習理論視角，本文對同群效應下的模仿對象選擇傾向進行深入考察。表5報告的是不同企業規模特征下，區域內企業產融結合同群效應差異的檢驗結果。列(1)對應的總樣本中，FinHold_BigSize_SPDI與FinHold_SmallSize_SPDI的回歸系數分別為0.108以及0.102，對應t值則分別為3.096與1.173，以上結果表明從整體上看，企業產融結合效仿對象更傾向于區域內規模較大的企業，與假設2a一致。與此同時，按規模大小分組檢驗來看，列(2)中針對規模較大的子樣本組僅有FinHold_BigSize_SPDI的系數顯著為正，而規模較小的子樣本組中，變量FinHold_BigSize_SPDI以及FinHold_SmallSize_SPDI的系數均不顯著，上述結果表明，從企業規模特征來看，產融結合同群效應主要存在于大規模企業之間，較小規模企業之間產融結合的同群效應并不明顯。

表5 同群模仿機理下標桿選擇研究：企業規模特征

表6報告的是企業盈利水平特征對區域內企業產融結合模仿標桿選擇的影響檢驗結果。針對總樣本的檢驗，列(1)中FinHold_HighProfit_SPDI以及FinHold_LowProfit_SPDI的回歸系數均未表現顯著，對盈利能力做出區分進一步檢驗發現，盈利較高的企業在同群效應的表現上并不明顯，甚至在一定程度上表現出“逆向”行為，盈利較低組中，只有FinHold_LowProfit_SPDI的系數表現顯著，對應的系數結果與t值分別為0.108以及1.719，以上結果表明現階段盈利能力未成為區域內企業在選取產融結合仿效對象的基準之一，產融結合的同群行為反而存在于業績較低的企業之間當中，上市公司產融結合的同群行為具有盲目性與非理性，這也與李維安和馬超(2015)[18]研究發現企業產融結合投資低下問題有著內在一致性。

表6 同群模仿機理下標桿選擇研究：盈利水平特征

最后，對不同產權屬性特征下企業是否在產融結合方面存在這相互模仿學習現象進行考察，表7報告了對應檢驗結果。從實證結果來看，FinHold_State_SPDI與FinHold_NonState_SPDI在列(1)當中的回歸系數分別為0.138以及0.078，兩者系數均高度顯著，從分組樣本來看，FinHold_State_SPDI的回歸系數僅在國有企業樣本組中表現顯著，而FinHold_NonState_SPDI的回歸系數則僅在民營企業樣本組中表現顯著，綜合以上檢驗結果能發現，國有企業的產融結合行為并未顯著被同地區內的其他民營企業學習效仿，反之也如此，產融結合行為主要存在于相同產權屬性的企業之間。

上述結果也在一定程度上印證了國有企業在產融結合行為上更符合政府干預與政策迎合假設，相比之下，民營企業在實施產融結合中較少考慮到與當地政治關聯等因素，這使得這兩種不同產權屬性企業在產融結合決策上未表現出明顯的交叉仿效的傾向。

表7 同群模仿機理下標桿選擇研究：產權屬性特征

進一步擴展與穩健性檢驗

一、進一步擴展：市場環境對地區產融結合同群效應的調節作用

現有研究表明外部市場環境對企業財務政策選擇與投資行為具有顯著影響，并且組織面臨的不確定性越強，就越會依賴于社會因素來進行決策(Dimaggio and Powell，1983)[2]。從市場競爭方面來看，對于細分市場當中非龍頭企業，為保證自身在激烈競爭中得以生存以及爭奪市場份額，企業更傾向與通過模仿與學習這一途徑來獲取競爭優勢(支曉強等，2014)[30]；而從市場化進程來看，由于在市場化水平高的地區金融行業的開放程度也更高，因此企業對其他企業產融結合的模仿、學習會有更多的投資標的可供選擇。

表8 市場環境對地區產融結合同群效應的調節作用影響

基于已有研究背景，本文進一步對市場環境的調節效應進行深入考察，檢驗在地區產融結合同群效應之下，市場競爭以及市場化進程對此的調節作用。針對市場競爭程度，本文建立變量Comp_High，當行業內該上市公司營業收入位于行業整體的前50%時，取值為1，否則為0；針對市場化進程，本文沿用中國分省份市場化指數作為測度基準，并且建立代理變量High_Marindex，若當年某省市場化指數高于均值取值為1，否則為0。

表8報告了市場環境對地區產融結合同群效應的調節作用影響的檢驗結果。列(1)與列(2)中Comp_High的回歸系數分別為0.025與0.016，對應t值分別為7.460與3.408，交互項FinHold_SPDI*Comp_High的回歸系數為0.214，對應t值為2.374，以上結果表明行業市場競爭越為激烈，企業進行產融結合的動機越強，并且區域內企業之間在產融結合上的相互模仿學習行為更為明顯。列(4)中，FinHold_SPDI*High_Marindx的回歸系數為0.063，且該系數在5%水平上顯著，這意味著在市場化進程水平較高的地區，對區域內的企業在產融結合上的相互模仿學習也起到了促進作用。

表9 高管金融背景對地區產融結合同群效應的調節作用影響

二、進一步擴展：高管金融背景對地區產融結合同群效應的調節作用

在中國“關系文化”盛行的社會背景下，企業聘請具有金融背景人員擔任公司高管，將有助于與金融機構形成關聯，并利用其所擁有的資源給企業經營帶來各種便利(Park and Luo，2001)[9]，鑒于此，本文進一步考察實業企業聘用具有金融背景高管對地區產融結合同群效應的調節作用5，相關結果如表9所示。列(2)當中的FinHold_SPDI*Fin_Back的回歸系數均未表現顯著，這表明上市公司CEO擁有金融背景與否，未對地區內產融結合同群效應造成顯著影響。

三、穩健性檢驗

1.核心變量替換重檢驗

考慮到實業企業對某一金融機構的持股比例較少，但該部分投資可能占上市公司總資產很大部分，這時使用持股比例來度量產融結合水平可能會低估企業在金融業的投入程度，本文在采取基于股權比例作為衡量方式的基礎之上，進一步以上市公司向金融機構的投資總額與公司當期資產總額之比值構建產融結合投資變量(FinHold2)以及同群效應的相關變量，在對原變量替換后進行重新檢驗，發現原結論未發生顯著改變。

2.基于增量視角的模型調整

為進一步強化本文檢驗效度，本文對原模型進行了基于增量視角的調整，將因變量FinHold替換為上市公司當年是否增持金融機構的啞變量，FinHold_SPDI則替換為同地區內其他行業發生增持金融機構的公司數與同地區內其他行業公司總數之比，FinHold_SPSI以及FinHold_DPSI的替換方法同理，基于上述的變量替換后，采取Probit模型進行重新檢驗，發現替換后的FinHold_SPDI系數依然顯著為正，原結論保持不變。

3) 少穗竹竹筍的呈味氨基酸總量遠高于四季竹，約是四季竹筍的1.4倍；其中少穗竹筍鮮味、甜味和芳香類氨基酸含量均高于四季竹；2種竹筍的苦味氨基酸含量差別不大。

3.上市公司所在地域相關判斷問題

本文也換用上市公司的辦公地址所處省份檢驗地區的同群效應，重檢驗后發現結果也未發生顯著變化。此外，考慮到個別上市公司由于各種原因注冊地發生了跨省變更，這些跨省變更的企業可能對本章的結果產生影響，因此本文還使用剔除注冊地發生跨省變更的樣本重新進行檢驗，原結論同樣未發生顯著變化。

結論與啟示

從外部宏觀角度來看，地區內其他企業的產融結合行為是否會對目標企業的產融結合決策產生影響，即企業的產融結合決策是否存在“同群效應”？本文以2006～2015年滬深A股上市公司為研究樣本，考察上市公司產融結合區域同群效應的存在性，以及同群效應下目標企業模仿學習的基準與標桿選擇，研究得出了如下結論：

首先，企業產融結果行為具有明顯的區域同群效應，企業產融結果行為除受到自身特征因素的影響之外，還一定程度上是對區域內其他企業所模仿學習的結果，而產融結合的區域同群效應主要存在于持股銀行以及財務公司兩種融合模式上，對于持股證券企業以及保險企業的產融結合模式，企業區域內的模仿與學習并未有顯著的表現；其次，在模仿學習的標桿基準選取上，產融結合效仿對象更傾向于區域內的大規模企業，但現階段區域內的產業結合同群行為主要發生在低盈利性的企業間，并且國有企業與民營企業之間未有明顯的相互學習跡象；最后進一步發現，市場競爭越激烈，企業進行產融結合的動機越強，并且區域內企業之間在產融結合上的相互模仿學習行為更為明顯，在市場化進程水平較高的地區，對區域內的企業在產融結合上的相互模仿學習也起到了促進作用。

本文的主要貢獻在于對上市公司產融結合的同群效應進行了研究，揭示了同群效應的存在性、特征和學習機制，為上市公司產融結合與金融化現象提供了一種新解釋，從外部宏觀視角豐富了企業產融結合動因的相關文獻，同時也豐富了對企業同群效應的相關研究。此外，本文所發現的企業產融結合具有“同群效應”有助于引導企業和監管部門理性看待產融結合，在規范企業個體對持股金融機構相關行為同時，可采取試點推廣方式，選取區域內行業地位較高、企業規模較大、產融結合效果較好的企業集團形成示范案例，并促進國有企業與民營企業在產融結合模式與實踐路徑上的交流與分享，從整體上提高企業產融結合的效率，避免由于盲目跟風可能造成的企業經營風險和系統性金融風險。

注釋

1.“產融結合”這一表述普遍應用于監管政策與企業實踐活動中，針對其內涵與定義，已有研究并未給出統一界定。結合已有相關研究，學術上對該企業行為更為嚴謹地表述為“實業+金融”，在內涵理解上，企業通過持股金融機構促使實業與金融雙向互動，即實體產業以業務或品牌實力來提高金融板塊信用水平并降低其融資成本，反向地，金融資源向實業進行戰略性配置，在提高資本配置效率的同時規避相關外部風險，發揮對實體經濟的支撐作用。為便于讀者理解與方便行文，本文在表述上仍然采用“產融結合”一說。

2.例如，兗州煤業近年通過入股臨商銀行、增資上海中期、認購齊魯銀行股票、增資控股中垠融資租賃等一系列資本運作，涉入持股銀行、資產管理、融資租賃等金融機構；而海航集團則設立金融控股平臺——海航資本，通過利用海航資本注資渤海租賃、收購民安財險股權、新設創新金融公司等途徑持股多類金融機構并推進產融結合。

3.大部分研究對企業之間行為的同群效應更傾向于采用“同群效應”又或者是“傳染效應”進行描述，依據Manski(1993)[8]的觀點，不同范疇領域當中所提出的“同群效應”、“傳染效應”、“模仿效應”、“羊群效應”等本質均是針對個體之間的相互影響，在內涵與邊界上本質具有一致性。結合財務學領域相關研究的表述習慣，本文以“同群效應”一詞對上述行為進行描述。

4.例如《中國銀保監會中資商業銀行行政許可事項實施辦法》規定，同一股東入股同質銀行業金融機構不超過2家，且主要股東包括戰略投資者持股比例一般不超過20%，對于證券、保險等金融機構同樣有對應的股權比例限制。

5.考慮到產融結合是企業的一項重大投資決策，一般的公司高管對該項決策的影響力有限，本文將公司高管限定為公司的CEO，即當上市公司CEO具有金融背景時，Fin_Back取值為1，否則為0。