歌爾股份白馬失速

王方玉

歌爾上市以來首次出現營收負增長。

經過連續10年的高速增長之后，頭頂蘋果核心供應商光環的“電聲器件龍頭”歌爾股份（002241.SZ）風光不再。

2018年財報顯示，歌爾股份的營收同比下滑6.99%，出現了近10年以來的首次負增長，扣非凈利潤則同比下滑63.73%，也創下了近10年以來的最大跌幅。

在二級市場上，歌爾股份也逐漸失去了投資者的青睞。截至5月11日收盤，其市值僅293億元，不及巔峰時期740億元市值的—半。

業績下滑、股價腰斬的背后，不僅僅是因為以手機_為代表的消費電子市場的低迷，更有來自于瑞聲科技（02018.HK）、立訊精密（002475.SZ）等強勁對手的壓力。

與此同時，歌爾在主業之外培育的新業務也遲遲不見起色，這—切都使得歌爾股份未來的發展充滿了不確定性。

業績拐點

經過了連續多年的增長之后，全球的消費電子市場規模開始下滑，并逐漸成為趨勢。

以手機為例，2018年，全球智能手機行業出貨量出現下滑。根據國際調研機構IDC的統計數據，2018年全球智能手機銷量為14.05億部，同比下降4.1%。

作為全球最大的智能手機市場，中國市場則領先一步進入低迷期，從2017年第二季度以來，中國智能手機市場一直在下滑。

2018全年，國內智能手機銷量僅為3.98億部，同比下滑15%。市場機構普遍預計，到2020年之前整體手機市場都將處于存量空間中。

歌爾股份的主營業務是聲學業務，位于消費電子產業鏈的上游。從2017年報來看，電聲器件收入占到歌爾總營收的60.81%，因而其業績表現受到消費電子行業景氣度的直接影響。

此外，作為蘋果聲學元器件的核心供應商，蘋果公司的業績增長放緩也波及到了歌爾股份。蘋果產品一直以來都保持著良好的銷量和可觀的增長，但在2019年初，由于整體市場的放緩尤其是中國市場的銷售量不佳，蘋果下調了業績預期，發出了近10年以來的首次盈利預警。

受到這些因素的影響，歌爾股份2018年的營收和凈利潤雙雙下降。其毛利率和凈利率則分別下降了3.19%和4.69%，凈資產收益率則由16.58%下降到了5.73%。

值得注意的是，這也是歌爾上市以來首次出現營收負增長。從2008年上市至2017年的10年間，歌爾股份的營收連年增長，年復合增長率達到38.1%。

因此歌爾股份此次業績突變，被廣泛解讀為具備了拐點性意義。

與此同時，歌爾股份的控股股東和實控人進行了較為頻繁的股權質押。數據顯示，歌爾股份2018年共進行了多達11次股權質押，截至年報披露日，大股東歌爾集團累計質押股份3.88億股，占其持股比例的50.00%，投資者可以憑此推測其現金流狀況。

強勢對手擠壓份額

除了市場行隋的低迷之外，歌爾股份在核心的聲學業務領域，也遭遇到了對手的強勢擠壓。

一直以來，歌爾股份與瑞聲科技（02018.HK）作為蘋果的核心供應商，瓜分了蘋果聲學元器件的供應鏈份額。受益于蘋果過去幾年極為可靠的增長，這部分業務曾經帶給兩家企業可觀的盈利和穩定的收入。

蘋果核心供應商的光環，也為兩家企業帶來了諸多美譽以及投資者的認可。

數據顯示，在頂峰時期，瑞聲和歌爾兩家企業的毛利率分別高達45%和35%，而近年來，兩家企業電聲器件業務的毛利率都出現了下降的趨勢。但瑞聲科技無論是毛利率、凈利率還是凈資產收益率仍明顯高于歌爾股份。

從2018年報數據來看，瑞聲科技的毛利率、凈利率分別達到37.19%和20.93%，而歌爾股份的毛利率和凈利率僅有18.82%和3.56%，其凈資產收益率僅有5.73%，遠小于瑞聲科技的20.8%。業內觀點也普遍認為歌爾股份的技術實力要弱于瑞聲科技。

也正是由于技術實力較弱，導致可替代性強，在新對手立訊精密的攻勢下，歌爾股份受到的沖擊相比瑞聲科技更大。

2017年12月初，立訊精密與臺灣聲學巨頭美律合作在國內投資建廠，通過對外合作的方式切入了蘋果的聲學元件供應鏈條，致使歌爾股份與瑞聲科技業績承壓。

引入多家供應商是蘋果公司一貫的做法，從代工廠到手機通信基帶，已經實行多次。這種做法一方面可以優化供應鏈結構，另一方面也可以降低采購成本，提高對于供應商的議價能力。

其中的代價最終還是由原先的供應商來承擔，新的供應商卻可以短時間內實現營收的快速增長。立訊精密則在2018年低迷的行隋中實現了逆市的高速增長，其營收和凈利潤分別同比增長了57.06%和61.05%。

新業務不見起色

目前，聲學市場上立訊精密、歌爾股份、瑞聲科技三足鼎立的局面已經形成，歌爾股份的主業聲學業務受到擠壓，不得不面臨與另外兩家企業的激烈競爭。而在新業務上，歌爾卻始終未取得突破。

在2016年VR概念火熱之際，歌爾股份也積極參與了布局，并與一些知名大廠開展合作，包括索尼、Oculus等。2016年，其虛擬現實產品出貨量占全球中高端市場70%份額，成為了貨真價值的“VR概念股”。

但是由于種種原因，曾經火爆一時的VR還未向社會大眾普及就已經走向了沒落，近兩年VR設備市場始終處于不溫不火的狀態。歌爾股份也在業績預告中表示，自2018年以來VR業務出現大幅下滑，營收不及預期。

此外，歌爾股份也在積極布局智能音箱、藍牙耳機、智能穿戴等智能硬件業務。2018年報中，歌爾股份首次增添了智能硬件業務作為新的業務分類，這部分業務對營收的貢獻已經達到28.36%。但由于該業務正處于良品率爬坡階段，毛利率僅有14.84%，是三塊業務當中最不賺錢的。

未來一段時間，智能硬件業務能否成功在聲學主業之外開拓新的增量，仍然有待檢驗。鑒于消費電子行業的整體低迷，歌爾股份的業績恐怕也難言樂觀。