關鍵高管薪酬差距、市場競爭與戰略差異

曹玉珊 張越

摘?要：基于錦標賽理論，以2006-2016年我國上市公司為樣本，檢驗CEO與關鍵下屬高管之間的薪酬差距對戰略差異的影響，研究發現：CEO與關鍵下屬高管之間的薪酬差距越大，公司資源配置偏離行業主流趨勢的程度越大，即戰略差異程度越大;薪酬差距對戰略差異的影響會因市場競爭強度的高低而產生差異，即市場競爭強度越低，薪酬差距對公司戰略差異的影響越顯著。進一步研究發現：相較于CEO與所有高管之間的薪酬差距，CEO與關鍵下屬高管之間的薪酬差距對戰略差異的作用更明顯;薪酬差距可以通過增加公司的戰略差異程度來改善公司價值。

關鍵詞：薪酬差距;關鍵下屬高管;戰略差異;市場競爭;公司價值

中圖分類號：F272文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2019）02-0091-08

一、引?言

代理理論一般認為，合理的薪酬水平及其結構能夠對高管產生激勵作用，主要表現為可以顯著地抑制高管的偷懶與搭便車行為[1]。進一步地，錦標賽理論認為，差異“顯著”的薪酬水平及其結構（即薪酬差距）可能促使高管更加勤勉盡責以盡力爭奪“錦標”，進而更能幫助改善公司業績[2]。然而，現有研究發現，薪酬差距或許會推動高管更加努力地工作，但這種“更加努力的”工作并不一定會轉化為公司業績的提升[3]。因為該“更加努力的”工作的直接目的或主要目的在于，增加高管自己取勝的概率而非增加企業價值，比如競相選擇高風險高（預期）報酬的項目，其博弈的后果通常是致使公司的資源配置方式逐漸遠離行業主流趨勢，即逐漸形成戰略差異[4]，而戰略差異最終可能引發“極好”或“極壞”的價值效應[5]。因此，引入戰略差異這一“過程”變量加以深入考察，或可更加全面合理地評價薪酬差距的激勵作用。在實踐中，往往只有CEO和一小部分有能力或有“實質”影響力①的其他高管，即“關鍵下屬高管”才能對公司戰略決策的制定與執行起到決定性作用[6]。由此可以推斷，為了提升研究結論的可信度，或許應將傳統概念的“薪酬差距”②修正為CEO與關鍵下屬高管之間的“薪酬差距”。此外，在市場經濟環境中，公司戰略決策的制定與執行還必須考慮市場競爭等驅動公司戰略發生變化的根本因素[7]。因此，在考察薪酬差距與戰略差異之間的關系時，還應將市場競爭這一外部機制的影響納入其中。

綜上所述，本文以2006-2016年我國上市公司為樣本，實證分析薪酬差距、市場競爭與戰略差異之間的相關性，主要關注兩個問題：一是CEO與關鍵下屬高管之間的薪酬差距是否會增加公司的戰略差異程度;二是市場競爭會如何影響上述關系。在此基礎上進一步考察：較之傳統概念（CEO與高管團隊整體之間）的薪酬差距，CEO與關鍵下屬高管之間的薪酬差距對戰略差異的影響是否更大;由薪酬差距驅動的戰略差異是否能為公司創造價值。

本文拓展了現有關于薪酬差距之經濟后果的研究，重點關注薪酬差距直接但較為綜合的經濟后果即戰略差異，所獲取的經驗證據及其研究結論可以進一步豐富關于薪酬差距的功能與效果以及錦標賽理論和代理理論等相關理論;引入“關鍵下屬高管”的概念，聚焦分析CEO與關鍵下屬高管之間薪酬差距的經濟后果，所獲取的經驗證據及其研究結論可為實踐中的薪酬激勵機制設計提供更多參考;延伸現有關于戰略差異之經濟后果的研究，補充分析了薪酬差距和市場競爭對戰略差異的影響作用，所獲取的經驗證據有助于戰略差異理論與市場競爭理論等理論的發展，亦可為相關者合理評價戰略差異和市場競爭的作用提供一個新的視角。

二、基于文獻回顧的理論分析與研究假設

（一）薪酬差距與戰略差異

1.錦標賽理論下薪酬差距的功能定位及其效果檢驗。

最優契約理論指出，委托人可以對激勵契約進行優化并加以實施，從而減少代理人的道德風險行為。Lazear and Rosen（1981）在錦標賽理論中突出了薪酬差距的激勵作用，其基本思想是將組織中的晉升和報酬視為贏得競賽的獎勵，但在每一輪競賽中，只有勝者才能獲得獎勵，失敗者毫無回報，因此參賽者必須通過相互競爭才能獲得高額獎金[8]。在公司內部，高管同樣需要在業績競爭中呈現更好的績效才能打敗競爭對手，并獲得晉升和薪酬獎勵。因此高管會更加努力地工作以增加自己贏得錦標賽的概率，從而改善公司業績。更多的研究表明，在薪酬差距的激勵下，高管為了改善業績會做出更具風險的決策。張瑞君等（2017）認為，貨幣薪酬激勵會增加高管的冒險傾向，以至于他們更不愿意放棄風險高但凈現值為正的投資項目[9]。張兆國（2013）指出，雖然研發活動存在著較高的風險與不確定性，但一旦成功，便可能為高管帶來寶貴的晉升機會和薪酬獎勵[10]。因此，高管進行研發創新的積極性和主動性也隨之增加。特別地，薪酬差距越大，公司的創新產出也會越多[11]。

2.薪酬差距的設計及其激勵對象：基于關鍵下屬高管的視角。

隨著相關研究的不斷深入，薪酬差距的激勵效果逐漸得到了學術界的廣泛關注，并由此引發了關于薪酬差距激勵對象的討論[12]。在考察薪酬差距對高管的激勵作用時，大多文獻以CEO薪酬與其他高管平均薪酬之間的差額作為度量[2，13]，但不同高管在職位、權力上存在較大差異，以所有非CEO高管的平均薪酬作為基準或許無法準確衡量不同層級高管的努力程度。換言之，該基準可能會“削弱”薪酬差距的分析力度。張正堂和李欣（2007）認為，核心成員在高管團隊協作中扮演著更重要的角色[14]。因此，以核心成員的薪酬均值作為薪酬差距的衡量基準或許更有意義。但可能出于信息披露不足的緣故，他們也僅使用了公司前三名高管與CEO的薪酬差額來估計核心成員的薪酬，亦存在著一定偏差。本文借鑒先前研究，根據高管的具體職務與薪酬排名界定出“關鍵下屬高管”，并將其視為高管團隊中的核心成員，或許更為合適[6]。

3.CEO與關鍵下屬高管之間的薪酬差距和戰略差異之間的聯系。

Hambrick and Mason（1984）認為，高管的戰略決策過程會受其背景特征的影響，尤其是高管團隊的價值觀等心理結構方面的因素[15]。因此，從高管團隊的視角出發，或許能發現戰略差異的形成原因。對于關鍵下屬高管而言，晉升為CEO不僅能帶來貨幣薪酬的增加，也能獲得許多非貨幣薪酬，例如更大的權力、更高的地位和在職消費機會的增加，這些隱性福利對他們而言都頗具誘惑力。作為高管團隊中的核心人物，關鍵下屬高管不僅是各項決策的制定者，更是決策的執行者，為了增加自己的晉升機會，他們在制定戰略決策時不僅要考慮如何改善業績，也要考慮如何比其他高管帶來更好的績效。Goel and Thakor（2008）認為，如果每一位高管選擇的風險水平與競爭對手毫無差異，那么他們最終的產出水平將是一致的[16]。因此，高管們為了提高自己獲得晉升的概率，都會更傾向于選擇風險高但凈現值更多的項目。同時，在其他高管更加努力的情況下，CEO被取代的概率也隨之增加。為了維護自身“領頭羊”的地位，CEO也不得不做出風險決策以追求更好的業績。因此，在關鍵下屬高管與CEO競相做出風險決策的情況下，公司的戰略方案便可能愈加激進，并逐漸偏離行業主流趨勢。據此提出假設1：

H1：限定其他條件不變，CEO與關鍵下屬高管的薪酬差距越大，公司的戰略差異程度越高。

（二）薪酬差距對戰略差異的影響：基于市場競爭的調節作用

公司實施戰略變革是為了實現外部環境與公司內部條件的統一，從而建立戰略優勢[7]。在一個競爭激烈的市場中，公司一旦決策失誤，便可能被對手抓住機會集中攻擊，甚至會被市場淘汰，因此會面臨著更高的經營風險。Holmtrom et al.（1991）指出，若經營風險增加了公司業績的不確定性，代理人努力水平對績效的影響會越來越小[17]。Tinaikar and Xue（2009）進一步發現，市場競爭會削弱公司的盈利能力，并增加其業績波動[18]。由于市場競爭加劇了公司的經營風險，公司業績受高管努力程度的影響可能會稍有減弱，相應地，高管必須比以往投入更多的努力，將風險承擔水平提升至更高的層次才可能獲得較好的成績。但由于外部環境存在極高的不確定性，公司面臨的流動性與破產風險也會急劇上升，因此，在市場競爭較為激烈的情況下，實施較為激進的戰略或許并不利于公司的長期發展，亦會威脅到關鍵下屬高管的未來薪酬。出于保護長期利益的目的，高管或許會降低自己的風險承擔水平，并做出更加保守的決策。由于競爭對手的風險承擔水平下降，其他高管也可以將風險承擔閾值維持在一個更低的水平，因此，公司的戰略風格會逐漸趨于行業主流趨勢。若公司所處的行業缺少競爭，高管在經營決策時就可以較少考慮來自外部競爭者的威脅。同時，競爭強度低意味著該市場的可支配資源更多，即使公司戰略失敗，也擁有充足的資源規劃新的戰略。在這種低風險環境下，高管就會競相提高自己的風險承擔水平，選擇風險更高但凈現值更多的項目，進而導致更大的戰略差異程度，據此提出假設2：

H2：限定其他條件不變，公司所處行業的市場競爭強度越低，薪酬差距對戰略差異的作用越明顯。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

選取2006～2016年的A股上市公司作為研究樣本，變量信息來自于國泰安數據庫（CSMAR），對樣本進行以下篩選：（1）剔除金融、保險行業公司;（2）剔除樣本期內屬于ST或*ST類的公司;（3）剔除資產負債率大于1，即資不抵債的公司;（4）剔除CEO薪酬并非高管團隊內部最高的公司;（5）剔除關鍵下屬高管少于4人的公司;（6）剔除財務數據缺失的公司。最終獲得了9832個觀測值。此外，在1%和99%分位上對連續變量進行了縮尾處理以減少極端值造成的偏誤。

（二）變量定義

1.被解釋變量。

戰略差異最終體現在公司的資源配置結構當中[4]。因此，參考以往文獻[4，19]，從以下六個維度衡量公司的戰略差異程度（DS）：（1）市場投入，為公司當年的銷售費用除以營業收入;（2）研發強度，為公司當年的無形資產凈值除以營業收入;（3）資本密集度，為公司當年的固定資產除以公司員工數量;（4）固定資產更新速度，為公司當年的固定資產凈值除以固定資產原值;（5）期間費用投入，為公司當年的管理費用除以營業收入;（6）財務杠桿，為公司當年的長期借款、短期借款、以及應付債券之和除以權益賬面價值。基于以上6個指標，用當年的行業均值與標準差對每個指標進行調整并取絕對值，再進行算術平均，該數值越大，表明公司戰略偏離行業平均水平的程度越高。

2.解釋變量。參照Cheng et al.（2016）對“關鍵下屬高管”的定義，根據高管在公司的薪酬排名及具體職務，界定出薪酬排名前四的非CEO核心高管，也就是“關鍵下屬高管” [6]③。借鑒先前研究，利用以下方法度量CEO與關鍵下屬高管之間的薪酬差距：LnGAP=CEO薪酬與關鍵下屬高管薪酬均值的差額再取自然對數，以此作為薪酬差距的衡量指標[3]。

3.控制變量。

參考以往研究，選取了公司規模、資產報酬率、資產負債率、現金流量增長率、總資產周轉率、凈經營資產、現金持有量、資本性支出、管理層持股、大股東持股、上年虧損情況以及事務所性質作為控制變量[20]。

（三）模型設定

構建了如下模型以檢驗假設：

構建模型1以檢驗假設1，若α1顯著為正，則支持假設1。進一步地構建模型2以檢驗假設2，若α3顯著為正，則支持假設2。使用赫芬達爾指數（HHI）來計算市場競爭強度。以企業i的銷售收入SALESi 為基礎，市場競爭強度計算公式為HHI=Σ（SALESi/SALES）2，其中SALES=ΣSALESi。HHI值越大，市場競爭強度越低;HHI值越小，市場競爭強度越高。

四、統計檢驗

（一）描述性統計

表2為樣本變量的描述性統計結果。由表2可知：（1）戰略差異（DS）均值為0.430，標準差為0.260，最大值與最小值相差1.390，表明樣本公司的戰略差異程度存在較大差距，中位數為0.360，整體分布右偏。

（2）薪酬差距（LnGAP）最大值為14.630，最小值為9.230，均值為11.840，說明樣本公司CEO的薪酬明顯高于關鍵下屬高管，而且標準差為1.030，最大值與最小值相差5.400，表明不同公司的CEO與關鍵下屬高管之間的薪酬差距存在較大差異。

（3）公司規模（SIZE）均值為21.910，標準差為1.190，表明樣本公司規模相差較大。

（4）資產報酬率（ROA）均值為0.040，標準差為0.050;資產負債率（LEV）均值為0.450，標準差為0.210，符合我國上市公司的實際情況。

（5）現金流量增長率（GROW）均值為-0.200，中位數為-0.180，總體偏低，說明樣本公司近年現金流量狀況較為緊張。

（6）總資產周轉率（TURNA）均值為0.660，標準差為0.460;凈經營資產（NOA）均值為0.520，標準差為0.910，表明樣本公司的銷售能力較強，并具有較好的償債能力。

（7）現金持有量（CASH）均值為0.190，標準差為0.140;資本性支出（CAPE）均值為0.070，標準差為0.080，說明樣本公司的現金持有量和資本性支出大多處于同一水平，或有益于橫向對比。

（8）管理層持股（MGT）均值為0.100，標準差為0.180，大股東持股均值為0.170，標準差為0.120，與我國上市公司的實際情況較為一致。

（9）上年虧損情況（PRELOSS）均值為0.06，標準差為0.230，表明大部分樣本公司在樣本期間內保持了盈利。

（10）事務所性質（BIG4）均值為0.04，標準差為0.210，說明只有少部分樣本公司在審計時選擇了“四大”會計師事務所。

（二）相關性分析

表3為Pearson相關系數表。表3顯示，解釋變量薪酬差距（LnGAP）與被解釋變量戰略差異（DS）在10%的水平上顯著正相關，與本文的預期一致。此外，變量間的相關系數大體上小于0.5，表明變量不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

表4為主測試的回歸結果。表4第1列顯示，薪酬差距（LnGAP）與戰略差異（DS）的回歸系數為0.0043，在10%的水平上顯著正相關，表明公司內部的薪酬差距會導致更大的戰略差異，與假設1的預期一致。表4第2列顯示，薪酬差距與市場競爭強度的交乘項在10%的水平上與戰略差異顯著正相關，表明市場競爭強度越低，薪酬差距對戰略差異的作用越明顯。此外，在計算HHI指數的基礎上按照行業產生年度中位數，將全樣本分為高市場競爭強度組和低市場競爭強度組。表4第3、4列顯示，在高市場競爭強度組中，薪酬差距（LnGAP）與戰略差異（DS）正相關但不顯著;在低市場競爭強度組中，薪酬差距（LnGAP）與戰略差異（DS）在5%的水平上顯著正相關。進一步利用似不相關回歸（SUR）分析兩組樣本的解釋變量的回歸系數是否存在顯著差異，檢驗結果發現，市場競爭強度低組的回歸系數顯著高于競爭強度高組的回歸系數（Prob > chi2=0.0410，chi2（1）=4.18），說明在不同市場競爭強度下薪酬差距對戰略差異的影響存在顯著性差異，與假設2的預期一致。

五、穩健性檢驗與進一步測試

（一）穩健性檢驗

1.內生性問題。

為緩解遺漏變量和逆向因果對本文結果造成的偏誤，選取了以下兩個指標作為工具變量：公司滯后三期的薪酬差距（IV1）以及行業薪酬差距均值（IV2）。從理論上講，以上兩個變量均和CEO與關鍵下屬高管之間的薪酬差距相關，但與戰略差異無關，應該是理想的工具變量。表5顯示，兩個工具變量均與薪酬差距顯著正相關，F=126.36，滿足工具變量的相關性要求。過度識別檢驗p值為0.6177，說明工具變量的選取滿足了外生性要求。回歸結果與主測試基本保持了一致。

2.其他穩健性檢驗。（1）對公司與年度進行聚類處理以緩解序列自相關問題及異方差問題;（2）參考張正堂（2008） ，使用CEO薪酬與關鍵下屬高管薪酬均值的比值作為薪酬差距的替代度量[3];（3）剔除2006年的數據以排除會計準則變更造成的可能影響。上述穩健性檢驗的結果與前文主要結論基本一致。

（二）進一步測試

1.不同類型的薪酬差距對戰略差異的影響。

上述結果表明，CEO與關鍵下屬高管之間的薪酬差距會導致更大的戰略差異程度，但并未凸顯關鍵下屬高管在決策中的“分量”。換言之，最終呈現的戰略差異，可能是關鍵下屬高管與其他高管共同決策的結果。鑒于此，本文試考察戰略差異的真正驅動力究竟是來自于關鍵下屬高管，還是源于公司的所有高管。在模型1的基礎上加入了CEO與所有高管之間的薪酬差距（ceo_LnGAP），其計算方式為CEO薪酬與所有高管薪酬均值之差取對數。同時，考慮到兩種薪酬差距之間可能存在著較嚴重的多重共線性，對其進行中心化處理以緩解多重共線性對回歸結果造成的偏誤。表6顯示，CEO與關鍵下屬高管之間的薪酬差距（LnGAP）與被解釋變量戰略差異（DS）在5%的水平上顯著正相關，CEO與所有高管之間的薪酬差距（ceo_LnGAP）與戰略差異負相關但不顯著。進一步檢驗兩種薪酬差距的回歸系數是否存在顯著差異，結果為F（1，9788）=3.33，Prob > F=0.0680，說明同CEO與所有高管之間的薪酬差距相比，CEO與關鍵下屬高管之間的薪酬差距對戰略差異的影響會更大。這也進一步體現出關鍵下屬高管對公司戰略決策的主導性，即關鍵下屬高管能對公司的戰略決策起決定性的作用。

2.薪酬差距與戰略差異對公司價值的影響。

上述分析表明，薪酬差距會增加公司的戰略差異程度。但戰略差異能否幫助高管實現提升業績的目標，還有待進一步檢驗。因此，借鑒溫忠麟等（2004），建立下列回歸模型：

其中，模型3用于檢驗薪酬差距能否影響公司戰略差異程度，而這一結果已在上文中證明。模型4用于檢驗薪酬差距能否提高公司價值，主要關注α1的符號及其顯著性。模型5用于檢驗薪酬差距能夠通過影響戰略差異進而影響公司價值，主要關注α1的符號及其顯著性。若模型4中的α1與模型5中的α1均顯著，表明戰略差異在薪酬差距影響公司價值的過程中發揮著中介作用。若模型4中的α1與模型5中的α1有一個不顯著，則利用Sobel檢驗分析是否存在中介效應。若模型4中的α1與模型5中的α1均不顯著，則停止中介效應分析。

表7為中介效應分析的回歸結果。

回歸結果表明，薪酬差距可以通過提高公司的戰略差異程度來提高公司價值。換言之，薪酬差距可以激勵高管更加努力地工作，并提高公司的戰略差異程度，而這種偏離行業主流趨勢的戰略最終獲得了良好的市場反應，并促進了公司價值的提升。

六、研究結論

（一）研究結論

1.主要結論。

針對研究假設的檢驗結果及其解釋，可以得出以下結論：CEO與關鍵下屬高管之間的薪酬差距和公司的戰略差異程度顯著正相關，而且這種相關性在市場競爭強度較低的情況下會更加顯著;進一步研究表明，與傳統的薪酬差距相比，CEO與關鍵下屬高管之間的薪酬差距對戰略差異的作用更明顯，同時，薪酬差距可以通過提高公司的戰略差異程度來改善公司價值。

2.更多的發現。

更多的發現包括：（1）資產報酬率和資產周轉率越高、規模越大的公司，戰略差異程度越小，說明盈利能力和銷售能力越強的公司更傾向于選擇行業主流戰略，從而獲取較為穩定的收益;上年發生虧損以及財務杠桿越高的公司，戰略差異程度越大，說明公司為了緩解債務壓力，會選擇風險高但凈現值更多的項目。（2）選擇“四大”事務所負責審計的公司會伴隨著更大的戰略差異程度。可能的解釋在于，選擇優質事務所的公司往往具有較好的經營能力與較低的財務風險，并能夠恰當地運用內部控制與公司治理機制以防范戰略差異帶來的不確定性。因此高管在決策時，更傾向于選擇偏離行業主流趨勢的戰略，以期帶來超額利潤。

（二）政策建議

1.正確看待薪酬差距的作用。

研究表明，薪酬差距能夠對高管產生有效的激勵作用，并通過增加公司的戰略差異程度來實現公司價值的提升。但是，偏離行業主流趨勢的戰略往往會具有較高的風險，這意味著薪酬差距的激勵作用也可能會導致高管忽略風險與不確定性包含的潛在損失，最終做出有損公司價值的非理性決策。換言之，薪酬差距雖然能激勵高管更加努力地工作，但也可能缺乏對高管進行理性約束、規范指引的作用。因此，不能簡單地將薪酬差距視為一項“穩定的”激勵機制，而應當注意其可能帶來的負面影響。

2.了解戰略差異的驅動因素。

對利益相關者而言，應基于本文及相關研究觀點以深入了解戰略差異的成因所在，即高管風險決策是增加公司戰略差異的直接原因，但管理層的薪酬差距是影響高管決策、導致戰略差異的更深層次因素。因此，密切關注高管薪酬與戰略決策之間的聯系，或許有助于建立有效的決策監督機制，從而給予高管更多的“引導”與“規范”。同時，管理層應設計科學合理的薪酬結構，將高管薪酬水平與公司長期經營目標掛鉤，以激勵高管制定有益于公司的正確決策。

3.密切關注市場競爭與高管戰略決策的聯系。上市公司普遍面臨著市場競爭，而市場競爭在高管的戰略決策過程中也發揮著重要作用。因此，將“環境”變量與“高管”變量聯系起來，或可使相關者更加清晰地理解高管決策權衡之因素。同時，政府應加快市場化改革的建設，改善市場的資源配置效率，以確保每個行業能夠健康發展，為社會創造更多價值。

注釋：

① ?作為公司未來CEO的候選人，關鍵下屬高管在投資決策時會更加注重公司的長期利益，而且CEO福利與公司現金流也極大程度受其努力程度的影響。因此，CEO在做出重要決策時也必須考慮他們的意見（Allen and Gale，2000）。

② ?傳統概念是指CEO與高管團隊整體之間的“薪酬差距”。根據這個概念確定的變量，在不同公司之間缺乏一定的可比性（張正堂，2007），以致削弱檢驗結果的可靠性。

③ 張正堂和李欣（2007）認為應當以核心高管的薪酬作為度量基準，故而使用了排名前三的高管薪酬來估計“核心成員”的薪酬，亦存在著一定偏差。鑒于此，本文在構建該指標時納入了“關鍵下屬高管”的概念，以期提供更加準確的度量。

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（責任編輯：漆玲瓊）