建立支持高質量增長的審慎的宏觀政策新框架

【摘 要】 中國的經濟增長潛力至少將受到三個結構性因素的制約：勞動年齡人口下降、環境成本以及消費者偏好的改變。盡管技術進步和體制改革可以減緩增長潛力下降的速度，但未來十年經濟增速放緩是難以避免的。鑒于經濟增長潛力的下降和宏觀杠桿率高企造成的金融風險累積，中國需要一個新的宏觀政策框架來實現可持續、高質量且對環境友好的經濟增長。這個新框架應當摒棄以GDP為核心的政策目標而更加關注宏觀金融穩定。

【關鍵詞】 經濟增速放緩；結構性因素；宏觀政策新框架；高質量發展；經濟金融穩定Absrtact： China is facing a slowdown in economic growth potential due to at least three unavoidable structural issues： demographics， environmental costs， and changing consumer preferences. Ongoing technological innovations and reforms can partially cushion the deceleration， but a further slowdown in growth is inevitable in the coming decade. This trend， together with the financial risks caused by a high macroeconomic leverage ratio， calls for a new macroeconomic policy framework. Key to sustainable， high-quality， and environment-friendly growth in China is adoption of a macroeconomic policy framework that is less growth-centric and focuses more on macroeconomic and financial stability.

Keywords： Slowdown in Growth； Structural Issues； New Macroeconomic Policy Framework； High-quality Development； Macroeconomic and Financial Stability

由于難以逆轉的結構性原因，中國經濟增長潛力將在未來十年逐漸放緩。盡管技術進步和結構改革可以減緩潛在經濟增長率下滑的速度，但中國需要一個新的宏觀政策框架來適應增速放緩、但增長質量提高的經濟模式。

有效控制宏觀杠桿率（如M2與GDP之比）是保持宏觀金融穩定的關鍵。宏觀杠桿率高企且持續上升是金融風險上升的主要原因。根據國際清算銀行（BIS）的數據，截至2018年二季度，中國非金融部門信貸與GDP的比例達到253.1%，近10年年均增速超過10個百分點。鑒于此，中國決策層多次強調，防控金融風險是中國經濟工作的重中之重，并已開始通過控制影子銀行發展、清理PPP項目等一系列措施防范金融風險。

過去追求GDP高速增長的目標導致了中國貨幣總量過快增長，造成債務快速積累。比如在2009-2010年的后金融危機時期，中國GDP增長率目標為8%，但2009年和2010年的實際GDP增速分別達到9.4%和10.6%。2009年M2增速達到27.7%，比2000-2008年M2年均增速高出11.2個百分點。2011-2016年間，M2增速遠超名義GDP增速，M2與GDP之比以年均6.8個百分點的增速增長。

一、GDP增速放緩的結構性原因

未來十年或幾十年，導致中國經濟增速放緩的結構性因素主要有三個：勞動年齡人口下降、環境成本以及消費者偏好的改變。這三個因素都是難以甚至不可能逆轉的。

（一）人口因素：勞動力迅速減少

由于中國自20世紀70年代實行了計劃生育政策，中國總和生育率從20世紀70年代初的5.8下降至2016年的1.7（國家衛生和計劃生育委員會2016年統計公報）。自2013年以來，中國勞動年齡人口（15-64歲）大幅減少（見圖1）。

根據我們的人口統計模型預測，盡管2016年中國出臺了“全面二孩”政策，但勞動年齡人口將持續下降，其年度降幅將從2017年的180萬上升到2028年的1000萬，相當于當年勞動年齡人口存量的1.1%。根據文獻的估算，中國的勞動投入產出彈性約為0.5，勞動年齡人口減速和下降將導致2028年中國經濟增速比2017年下降約0.5個百分點。這一估算還沒有考慮人口迅速老齡化可能會導致儲蓄率降低、并進一步引發經濟增長減速等問題。

（二）環境成本

中國過去靠投資拉動和以重工業為主導的傳統增長模式對生態環境造成了嚴重破壞。環境惡化將限制經濟增長潛力，并可能導致一些社會問題。

中國面臨的環境成本主要來自于空氣和水污染、土壤污染和二氧化碳排放。在過去幾十年里，一部分人獲得了收入和財富的快速增長，但這是以破壞環境為代價，而后代將承擔這些代價。根據蘭德公司（Rand）的估計，2000-2010年期間中國由于空氣、水和土壤污染每年造成的經濟成本占GDP的比重分別為6.5%、2.1%和1.1%，其中水污染和土壤污染的成本未來可能還會更高。生態環境部副部長莊國泰曾表示，土壤污染的治理成本可能高達數十萬億元人民幣。

環境成本將大大增加商品和服務的生產成本。例如，世界銀行2017年的研究顯示1 ，未來十年中國碳價格可能會上漲10-15倍。麥肯錫的研究顯示，由于水污染的問題，2030年中國的水供給缺口將達到2045億立方米，占總需求的25%，而這將大大提升水的價格。

較高的投入成本將導致企業盈利能力下降，進而導致總產出下降和經濟增長放緩。我們的DSGE模型顯示，假設清潔能源價格比污染性能源貴30%，在2017-2030年的能源轉型期間，中國GDP年均增長率會下降0.5個百分點。水和食品價格的上漲也可能產生類似的影響。綜合考慮能源、水、土壤等與環境有關的成本上升（其本質是上一代人欠下的債務，要下一代人償還），未來10年中國GDP年均增長率或將下降1個百分點。

（三）消費者偏好從商品轉向服務

根據國家統計局數據，中國服務業增加值占GDP的比重從2008年的43%上升至2017年的52%。在未來10年，中國服務業占比還將繼續快速提高，因為商品（包括住房、電子產品、食品、服裝等）的普及率已經相當高（接近經合組織國家的平均水平），而人均服務消費（醫療、保險、娛樂、運動等）仍遠低于發達國家水平。

消費者偏好從商品轉向服務的結構性變化，很可能導致生產率增速放緩。2007-2016年，中國制造業和服務業的年均勞動生產率增長率分別為9%和5.8% ，目前中國制造業和服務業增加值占GDP的比重分別為40%和52%。根據上述數據，我們估算出（非農業）勞動生產率的年增長率約為7.2%。按照目前的趨勢，預計未來10年服務業占比將上升10個百分點（制造業占比將下降）。由于服務業的生產率增長速度低于制造業，這一結構性變化意味著未來10年（非農業）勞動生產率的年均增長率可能進一步降低。在其他因素保持不變的情況下，勞動生產率年均增速下降0.3個百分點，會導致未來10年GDP年均增速下降0.3個百分點。

（四）經濟增長放緩的必然性

上述結構性變化是難以逆轉的。同時中國經濟增長還面臨其他挑戰，包括高企的宏觀杠桿率等，因此中國不可能再以原來的速度進行信貸擴張。部分由于勞動年齡人口變化的原因，城市化進程也在放緩，基礎設施建設和房地產投資驅動的增長可能失去動力。

幸運的是，經濟增長放緩不一定會導致嚴重的失業，因為求職人數也在減少。根據我們的人口統計模型，到2028年當年中國勞動年齡人口將減少1100萬人，未來十年中即使新增就業人數不增長，中國的失業率可以保持基本穩定。

二、已采取的應對減速壓力的措施

中國政府已采取一系列措施來對沖上述負面因素，提升經濟增長潛力。其中最重要的是促進技術創新。中央和地方政府通過稅收減免等優惠措施促進技術創新和新商業模式的發展；增加政府在研發方面的投入；建立了數千個高新技術創業孵化器；鼓勵將科學產品轉化為商業用途；為專利審查、驗證和保護提供一站式服務等。在過去幾年，許多中國高科技企業，特別是互聯網和

電子商務企業在證券交易所上市。在電力、工程、采礦、高鐵和建筑行業，中國已經成為一個技術輸出國。

但是，技術的加速進步可能不足以抵消結構性因素造成的經濟減速效應。戈登（2016）研究的結果表明，1980-2010年期間，雖然美國的技術創新領先全球，但美國全要素生產率年均增長率不足1%。中國擁有很多專利，但平均質量偏低，人均專利擁有量僅為韓國的10%，而韓國在過去20年里一直未能擺脫經濟減速的影響。根據這些國際經驗，技術進步似乎只能部分抵消中國經濟下行壓力。

三、宏觀經濟政策新框架的特點

考慮到經濟增長放緩以及控制宏觀杠桿率的必要性，中國宏觀經濟政策框架需要適應比以前較低但更高質量的增長。新框架應具備三個特點：（1）將穩定就業作為宏觀經濟政策的核心目標；（2）增強貨幣政策的獨立性；（3）確保財政和準財政支出計劃應符合宏觀經濟和金融穩定目標，以避免地方政府債務進一步擴大。

中國沿用幾十年的、以GDP增長為核心的宏觀政策框架具有以下幾個關鍵特征：

第一，中央政府設定1年、5年和10年經濟增長目標。省級及以下政府設定各自的增長目標，且通常高于全國目標（如中央政府設定的增長目標是6.5%，省級政府設定的目標可能是7.5%，市縣級政府設定的目標則可能是8.5%）。地方政府官員的晉升在很大程度上取決于GDP增長目標的實現。

第二，各部委（包括負責產業發展、基礎設施和社會服務的部門）也制定相應領域的增長目標。如果將這些目標所隱含的GDP加總，通常也會高于全國增長目標。中央各部委向地方政府下達許多任務（包括在減貧、環境保護、教育、醫療、養老、公共安全等領域），但并沒有保證其中許多任務的財政資金來源，于是地方政府被迫通過融資平臺或PPP項目的借款來融資。這是過去10年地方政府債務快速增長的一個重要原因。

第三，中國設立許多開發區來刺激區域經濟發展。中央和省級政府設立了約5000個開發區（如經濟開發區、高新技術開發區、保稅區等）。市、縣、鄉政府也設立了眾多開發區，雖然目前沒有官方統計數據，但即使沒有上萬，也有數千個。5000個省級和省級以上開發區的尚未滿足的基礎設施投資需求高達近50萬億元，相當于中國GDP的60%。

第四，從歷史上看，貨幣政策的關鍵決策是中央政府綜合各方意見后的博弈結果。結果是，M2增速持續幾十年超出名義GDP增速，宏觀杠桿率持續上升。M2過度增長的一個關鍵原因在于，許多影響決策的群體從貨幣快速擴張中受益，但他們并不關心貨幣擴張的中長期后果，如通貨膨脹和金融風險。

這些特征表明，過去的宏觀政策框架可能由于不切實際的承諾、地方政府對負債發展的強烈沖動、決策機制中對貨幣擴張缺乏約束等因素，容易導致經濟過熱和金融風險。當經濟增長潛力強勁、杠桿率水平還不太高時，上述問題不會對宏觀經濟和金融穩定構成重大威脅。但是在經濟新常態階段，由于潛在經濟增速放緩，杠桿率進一步提升的空間又明顯收窄，舊的宏觀經濟管理模式也就不再可持續。

因此，以GDP增長為核心的宏觀政策框架需要轉向以質量為中心、關注宏觀審慎和金融穩定的新框架。經濟增長潛力的下降和勞動力人口的下降使得這一轉變成為可能，因為不再需要為創造就業而保持很高的經濟增速。宏觀杠桿率高企的背景使得這個轉變成為必要，因為繼續以加杠桿來保持高增長可能會導致金融危機。因此，宏觀經濟管理框架的轉型勢在必行。筆者認為，向宏觀經濟管理新框架的轉型至少應該包括以下幾個方面的內容。

（一）不再以GDP增長為核心目標

長期以來，中國設定GDP增長目標來促進投資和經濟增長。比如，在“十二五”規劃中，政府制定了到2020年中國實際GDP和城鄉居民人均收入較2010年翻一番的目標。

目前來看，以既定的GDP增速為宏觀經濟目標的缺點越來越明顯。主要問題在于，地方政府設定高于全國水平的增長目標，并通過大量舉債來實現這一目標，導致地方政府債務積累，進而推高整體經濟的杠桿率。許多地方政府由于缺乏足夠的財力進行投資，不得不依靠多種債務融資渠道，包括貸款、債券和影子銀行產品。此外，過分強調GDP增速還導致了產能過剩、環境惡化、統計數據真實性下降等問題。

新的宏觀管理框架應該不再以GDP增速作為宏觀經濟核心目標和評價地方政府業績的主要指標，而應該將穩定就業作為最重要的宏觀經濟目標。這樣做將減輕地方政府舉債的政治壓力。但GDP增速仍可以作為預測指標，指導預算和規劃的制定?？捎裳胄小l改委或財政部發布對GDP增速的預測。

（二）提高貨幣政策獨立性和專業性

在中國，關鍵的貨幣政策是由中央政府決定的，包括調整基準利率和存款準備金率等。由于中央政府在制定政策時要協調各方訴求和利益，而這些影響決策的各方往往是貨幣擴張的短期受益者，并不關心貨幣擴張的中長期后果。央行的專業技術官員雖然關注宏觀經濟和金融穩定，但其影響力卻相對有限。因此，這種決策機制自然傾向于過度貨幣擴張的政策。

央行應在貨幣政策制定方面擁有更大的獨立性，并推動貨幣政策的中介目標從數量向利率轉型。這一轉型的理想結果是，將某個短期利率（如七天回購利率）明確為政策利率，宣布取消直接干預不同期限銀行存貸款定價的存貸款基準利率，并賦予央行決定政策利率的決策權。這種制度安排可使貨幣政策更專注地服務于宏觀經濟和金融穩定，提升貨幣政策決策的專業化、透明度、可信度以及央行引導市場預期的能力。

（三）建立評估公共政策的宏觀經濟影響的機制，中央部委應減少向地方政府下達會導致隱性債務的“任務”

為防止地方政府債務特別是隱性債務的進一步擴大，必須確保地方政府的支出責任（包括法定的和中央各部委臨時要求地方政府在教育、衛生、環境、減貧、維穩、養老等方面所完成的任務）符合宏觀經濟和金融穩定的目標。應通過量化各類公共政策（尤其是中央部委對地方政府下達的“任務”）對地方支出和舉債的壓力，建立評估這些政策對“宏觀經濟穩定的影響”的機制。例如，為減少貧困、改善醫療、教育和基礎設施而下達的許多任務需要消耗大量財政資源。如果不在人大批準的財政預算中，這些任務很可能導致地方政府隱性債務的增加。既然中央不希望看到地方隱性債務的增加，就應該禁止各部委下達這些導致隱性債務的“任務”，而上述“評估”機制就是實施此類禁令的“牙齒”。

（四）清理一批沒有發展潛力、風險較大的開發區

許多開發區在歷史上促進了區域經濟的快速增長和技術創新。但也有很多開發區由于過度舉債用于基礎設施投資而導致很高的債務負擔，且沒有可靠的償債計劃。

目前“一縣一區”（即每個縣都可以設立一個開發區）的政策面臨不少問題。因為很多縣缺乏自然資源、勞動力、人才和區位比較優勢來吸引投資和企業入駐，因而不具備開展大規?；A設施建設的條件。在中國5000多個（省級和省級以上）開發區中，多達三分之二的開發區沒有實現最初預計或宣傳的增長潛力。如果繼續大規模推動開發區建設，將加劇地方政府債務負擔，導致宏觀杠桿率進一步上升。因此，中央政府應該考慮取消一批無明顯比較優勢、潛在金融風險較大的開發區，并減少新設開發區。

（五）提高地方政府債務的透明度

2013年召開的中共十八屆三中全會決定，中央和地方政府將公布政府資產負債表，以提高地方政府運作的透明度和增強責任約束。但這項改革的進展較為緩慢，很多地方政府編制了資產負債表，但都沒有對外公布。

在過去幾年里，地方政府隱性債務迅速增加，凸顯了實施這一改革的必要性和緊迫性。強制要求地方政府披露其資產負債表（包括地方平臺類公司的或有債務和隱性債務），對于遏制地方政府過度借貸行為具有重要意義。公開發布隱性債務信息，將為中央政府、公眾、當地居民、地方人大代表、媒體、銀行、債券市場、評級公司等第三方服務商提供評估地方政府債務風險的重要信息。來自公眾輿論和資本市場的壓力將使地方政府對過度借貸的行為保持謹慎態度。

政府可采取下列步驟推動這項改革：第一，財政部應建立地方政府資產負債表的標準化模板，明確地方政府或有債務和隱性債務的定義。第二，財政部可以選擇若干省市作為啟動這項改革的試點。第三，一旦積累了足夠經驗，這項改革試點應迅速推廣到全國其他地區。

四、結論

與許多面臨長期經濟停滯問題的國家不同，中國經濟增速放緩是由三個不可避免的結構性因素驅動的：人口結構、環境成本和消費者偏好變化。目前正在推動的技術創新和改革可以在一定程度上對沖經濟增長減速壓力，但從中長期來看，經濟增速進一步放緩仍是不可避免的。

經濟增速放緩，與宏觀杠桿率高企帶來的金融風險相疊加，要求中國宏觀政策框架與之相適應。中國能否實現可持續、高質量和環境友好的經濟增長的關鍵，在于從以追求高GDP增長為核心的宏觀政策框架向以宏觀金融穩定為核心的框架的轉型。為了建立新框架，決策者應考慮采取以下行動：（1）將穩定就業作為最重要的宏觀經濟政策目標，取代過去以GDP增長為核心目標的做法；（2）提升貨幣政策的獨立性和專業性，避免貨幣政策過度偏好短期增長而忽視長期穩定；（3）確保各項公共政策與宏觀和金融穩定目標相一致，防止中央部委給地方下達會導致隱性債務的“任務”；（4）清理一批沒有潛力、風險較大的開發區；（5）提高地方政府隱性債務的透明度。

即使增速有所放緩，中國在未來10年仍將是世界上經濟增長最快的國家之一。勞動力人口的下降將使中國能夠接受更溫和的增長，而不會造成大量失業。因此，沒有理由繼續以追求GDP高增長為宏觀經濟的主要目標。本文所提出的宏觀經濟管理新框架，有助于降低金融危機發生的風險，更好地實現中長期可持續發展目標。

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（* 馬駿，清華大學金融與發展研究中心主任、中國人民銀行貨幣政策委員會委員。本文是作者為國際貨幣基金組織和彼得森國際經濟研究所共同出版的Sustaining Economic Growth in Asia一書所寫的第九章的中文翻譯稿。作者感謝王立升、朱壽慶、何曉貝、楊俊、祁星、楊小海、洪浩和王天雨的研究支持。本文的部分內容來自作者在 MOSF-BOK-IMF-PIIF 國際研討會上所作的主題為“Prospects and Challenges for Sustained Growth in Asia”的演講，為此感謝國際貨幣基金組織Changyong Rhee和Alfred Schipke提供的幫助。

責任編輯：吳思）