經濟走勢、金融韌性與金融供給側結構性改革

張平 楊耀武

【摘 要】2018年面對錯綜復雜的國內外環境，中國各項實體經濟指標總體保持平穩。2019年中國經濟增速有望保持在合理區間，但仍面臨不少風險和挑戰。當前，在中美經貿磋商出現一些波折的情況下，穩定內需將成為2019年中國經濟平穩健康發展的關鍵。從金融角度看，中國需加快金融供給側結構性改革，增強金融體系韌性，持續提升金融市場資源配置效率。

【關鍵詞】 穩增長;通縮威脅;金融韌性;金融供給側結構性改革

Absrtact： In 2018， in the face of the intricate domestic and international environments， various real economic indicators of China remained stable. The economic growth rate of China is expected to remain within a reasonable range in 2019， but is still confronted with many risks and challenges. At present， some twists and turns appear in the Sino-US economic and trade consultations， and stable domestic demand will become the key to the steady and healthy development of China's economy in 2019. From a financial perspective， China needs to accelerate the structural reform of the financial supply side， enhance the resilience of the financial system， and continuously improve the efficiency of resource allocation in the financial market.

Keywords： Steady Growth; Threat of Deflation; Financial Resilience; Structural Reform of Financial Supply Side

2018年，中國經濟在面臨一些新的下行壓力情況下，各項實體經濟指標總體保持平穩，2019年中國經濟增速有望保持在合理區間，但仍需付出艱苦努力。從金融的角度看，一方面，中國需推進金融供給側結構性改革，進一步增強金融韌性和服務實體經濟的能力，逐步消除金融市場恐慌情緒，提高金融市場資源配置效率;另一方面，需謹防經濟下行過程中PPI通縮累積形成債務-通縮機制，防止產生“金融加速器”效應。在推進金融供給側結構性改革的過程中，還需加強其他配套制度改革和政策支持。

一、2019年中國經濟增長有望保持在合理區間

（一）2018年中國經濟運行基本情況

2018年面對錯綜復雜的國內外環境，特別是在美挑起對華貿易摩擦的情況下，中國經濟增速依然達到了6.6%，顯示出經濟增長的韌性。中國各項實體經濟指標總體保持平穩，GDP增長6.6%，居民消費價格上漲2.1%，調查失業率為4.9%，美元兌人民幣匯率保持在6.6左右的水平。但2018年GDP季度增速呈逐季遞減之勢，第四季度GDP增速減緩至6.4%，反映經濟景氣程度的制造業PMI在12月僅錄得49.4，為2016年8月以來首次跌至枯萎線以下，表明經濟面臨新的下行壓力。

從拉動經濟增長的動力來看：一是消費挑大梁，真正起到了穩定經濟的壓艙石作用，但基礎性消費占比仍然很高。2018年中國最終消費支出對GDP增長的貢獻率為76.2%，比上年提高了18.6個百分點。居民人均可支配收入實際增長6.5%，與GDP增長同步，但城鎮居民人均可支配收入實際增長只有5.6%，其中9%左右需要支付住房按揭。居民基礎消費占比仍然很高，吃、住、行的基礎性消費占可支配收入的64.9%，消費支出有很強的剛性特征，具有高收入彈性的商品和服務消費難以持續擴張。這也在一定程度上造成了汽車消費從2018年5月份開始持續負增長，而教育、健康、娛樂等開支比重難以提升的局面。

二是固定資產投資處于低位，基建投資依然疲弱，房地產投資中土地購置費用大幅增長，而制造業投資逐步企穩回升。2018年全國固定資產投資比上年增長5.9%，增速較上年回落1.3個百分點。固定投資中，挑大梁的仍然是政策明確壓制的房地產投資，全年累計完成額同比增長9.5%，較上年提高了2.5個百分點。從房地產投資細分來看，建筑工程、安裝工程、設備工器具購置增長全部為負，只有土地購置費大幅增長，支撐了房地產投資的同比增速。土地購置費改善了地方政府財政收入，而建筑工程、安裝工程、設備工器具購置才能帶動其他產業的發展。基建投資（不含電力）進展緩慢，全年增速只有3.8%;制造業投資增速為9.5%，分別較2017年和2016年加快4.7和5.3個百分點，呈現穩步回升態勢。

三是進出口增長依然強勁，貿易盈余并未在美挑起對華貿易沖突后出現斷崖式下滑。2018年，由于全球經濟總體處于復蘇態勢，對中國出口的帶動作用大于中美貿易摩擦的負面影響。中國對前三大貿易伙伴歐盟、美國、東盟進出口總額分別增長7.9%、5.7%和11.2%。特別是我對美出口金額同比增長11.3%，僅比上年下降0.2個百分點，大幅高于2012-2016年的水平。2018年美方主要是通過加征關稅等價格性手段抑制我對美出口，中方可通過降低成本等多種手段有效對沖。從歷史數據來看，2008年國際金融危機后，美歐日等發達國家及一些新興經濟體需求大幅收縮，曾導致中國出口呈現斷崖式下滑的局面。綜合以上兩方面經驗，可以發現中國外貿出口往往受全球經濟增長狀況的影響大于個別事件的沖擊，表現出“價高可補、量缺難填”的特征。

從國際比較的角度看，中國2018年GDP占美國GDP總量的70%，經濟增長規模基數不斷增加，隨著收入的增加，經濟結構服務化和國內消費需求成為拉動經濟的主要動力，增長的動力從靠要素投入轉向全要素生產率驅動，中國經濟增長與發達經濟體的增速趨勢性收斂。

（二）2019年中國經濟走勢預測

在適度增加支出、擴大基建和降低存款準備金率等一套比較均衡的宏觀政策組合，以及中美貿易摩擦緩和的共同作用下，2019年一季度中國GDP實現了同比6.4%的增長，增速與上季度持平，但環比增速僅1.4%，增速偏低。這說明中國經濟在2019年既取得了良好的開局，但也存在下行壓力。從拉動經濟增長的動力來看，基建和房地產投資大幅加快，外需對經濟增長的貢獻明顯提升。二季度，在政策重心更多轉向結構性、體制性問題的情況下，減費降稅等政策措施對激發市場主體活力的效果將成為穩定經濟增長的關鍵。按照增長的邏輯，預計上半年經濟增速將保持在6.4%的水平。下半年，受減稅和降費等利好因素影響，預計帶來更多的激勵效果，但從財政總支出角度看，政策組合依然較為均衡，外加中美經貿磋商進程存在不確定性，預計2019年有望實現6.3%左右的增長。其他經濟指標方面，預計全年CPI為2%，M2的增速穩定在8%以上，而PPI可能會在三季度開始由正轉負。

從經濟增長的基本面來看，穩定內需將是2019年經濟平穩運行的關鍵。當前，中美經貿磋商雖然出現了一些波折，但平等互惠的經貿關系不僅造福于中美兩國也有利于世界經濟穩定，因此雙方最終仍有可能相向而行。即使短時間內無法達成最終協議，中國巨大的國內消費和投資市場也足以保證經濟保持相對平穩。數據顯示，2018年最終消費支出和資本形成總額對中國GDP增長的貢獻率為108.6%，內需成為拉動經濟增長的決定性力量。同時，目前中國政府推出的是一組比較均衡的宏觀政策，均衡的特征在于整體赤字擴張并不快，因此在應對未來外部沖擊的過程中，應該說中國政府有足夠的政策工具進行有效對沖。因此當前國內宏觀政策目標主要是保持經濟增長的平穩性，而非擴張，以穩字當頭，深化改革。中國經濟會在減速中逐步進行結構和體制轉型，邁向高質量發展的道路。

回溯去年以來的經濟增長，可以發現增速放緩的原因主要是國內需求不振，特別是政策性緊縮導致資產價格波動引起的恐慌預期，對實體經濟形成了一定的沖擊;而政府部門支出沒有做相應的對沖，導致基建投資過快下滑。從資產價格看，2018年的金融市場恐慌主要表現在以下幾個方面。一是匯率波動加大，從升值轉向貶值，再升值，目前貶值預期依然存在;二是股票市場再次大幅下挫，直接導引股權質押問題并引發連環反應;三是債券和準債券市場出現大幅波動，在股票質押問題出現之前，債券市場中的民營企業債券違約就已經開啟，大量債券高折讓，民營企業債券很難持續發行，引起信用債市場的“融資”能力喪失，這一信用問題進一步傳遞到上市公司股權質押市場;四是財政收縮引起違約加大，民營企業近年來的擴張部分來自于PPP的激勵，而PPP的全面叫停則帶來了一定的收縮效應，現在又希望重新啟動，而這與財政部積極加入“去杠桿”的行列相關，加劇了資產市場的波動;五是住宅市場采取了“凍”的政策，價格平穩，但交易不活躍，價格折讓逐步顯現，特別是巨額的房企信托非標融資、企業債券進入到期高峰，市場波動進一步加大。金融市場出現的恐慌情緒會導致信用的收縮，對實體經濟的平穩運行形成沖擊。

中國經濟平穩增長與金融市場恐慌的矛盾，本質上是金融市場自身出了問題，特別是金融監管一時之間從過去的“父愛主義”監管變成各機構和部門“競爭性監管”，相互比誰監管力度大，直接引起市場預期的不穩定。金融市場的不穩定會引起實體經濟的下滑。金融市場恐慌和實體經濟下滑如果相互推動將引致更大的恐慌。每一次金融恐慌都會加劇資源配置的扭曲，降低實體經濟的活力，破壞企業正常的運營環境。此類問題如果不加以有效解決，將對2019年經濟增長產生較大的壓力。提高金融韌性，逐步消除金融市場恐慌情緒，提高金融市場資源配置效率，應成為2019年非常重要的政策抓手。

二、通縮威脅

2018年底受經濟增長放緩和信用不斷收縮的影響，制造業PMI跌破枯榮線，2019年3月雖升至50.5，但4月又大幅降低至50.1;2018年12月PPI降至0.9%，2019年1-3月累計同比漲幅僅為0.2%，呈現逐步向0值收斂的態勢。2019年第三季度PPI，在經濟增速放緩和翹尾因素在8月份轉負的共同作用下，極有可能出現同比負增長的局面，但總體不會太嚴重。

在預計2019年中國可能進入通縮的情況下，我們分析認為此輪通縮包含以下三方面特點：一是2019年PPI轉負本質上是對前兩年PPI過快漲幅的一種有益修正，因為上游企業PPI過高漲幅侵蝕了中下游企業的利潤，較為溫和的通縮本身具有分配校正效果;二是本輪通縮與經濟增速放緩有關，但很大程度上也受到PPI翹尾因素的影響，2019年8月翹尾因素將轉負（見圖1），預計PPI在今年第三季度轉負的概率較大，但總體不會很嚴重;三是PPI反映的主要是制造業，而制造業在中國經濟中的占比在不斷下降，PPI對經濟總體的影響在減弱。從以往PPI正負轉換的過程中，可以看出中國當前最主要的問題仍是供給側改革中的“清理機制”尚未健全，難以有效處理“僵尸企業”和泡沫破裂的公司，造成此類公司繼續“以新還舊”，使其再次陷入擴張和“差而不倒”的狀態。中國供給側結構性改革應加快產業重組，及時清理產業中的“僵尸企業”，激勵產業創新，提升產業效率。通縮時期也正是供給側改革的關鍵期，但在推進改革的過程中要注重建好“清理”和“防范風險擴散”機制，并把有限的擴張重點放在補短板上來，這樣才能更好地推進供給側結構性改革，而不是重回需求擴張的刺激老路。

應該指出，我們沒有必要對2019年PPI轉負感到特別恐慌，但也要謹防經濟下行周期中PPI通縮累積形成的債務—通縮機制，以及通縮導致的實際利率上升、企業利潤率下降和國家稅收減少。一方面應防止通縮持續惡化，另一方面要利用通縮時機調整上下游利潤分配不均的情況，進一步加快產業重組步伐，持續推進供給側結構性改革。

三、雙支柱政策目標與金融韌性

（一）雙支柱政策目標：穩幣值和資產價格

2019年中國經濟可能遇到的兩大問題，一是PPI將大概率轉入負增長，即實體部門的通縮狀態，這總體上屬于對前兩年PPI上漲過快的修正，但依然要警惕實體經濟受PPI影響，資產回報率下降，透過資產負債表引起進一步的信用收縮，并向金融部門傳遞風險;二是資產價格在2018年降杠桿過程中波動大，金融市場動蕩對實體經濟的信用收縮產生重要影響，2019年受外部市場沖擊等因素影響，維持中國資產價格穩定仍是重點，但目前中國杠桿率總體依然較高，結構性降杠桿的任務依然艱巨。

從中國雙支柱政策框架的國際討論看，美國以伯南克為代表主張資產泡沫只能“事后清理”，而歐洲貨幣委員會則提出“逆風操作”。當然近來實踐中對兩種操作模式也提出了新的探討，即通過加強金融韌性，隔斷實體部門和金融部門的相互傳染，保護金融與實體的穩定。這就要把金融韌性作為長期金融體系建設的要點，也就是宏觀審慎最后著眼的目標。中國人民銀行從2015年開始推動宏觀審慎監管（MPA），逐步形成了雙支柱的貨幣政策框架。雙支柱戰略已經不僅僅停留在政策端，也包括央行和相關監管部門的一體化監管體制設計。比如2017年運用宏觀審慎政策和監管指引，把“降杠桿”作為明確目標，對中國高杠桿導致的資產價格過高進行了“逆風干預”。

2017年下半年中國開始全面收縮資產部門投資，包括銀監會推出“資管新規”、銀行“回表”、財政部整頓PPP、保險公司清理萬能險、國資要求降低杠桿率、環保部強化環保監察、住房部門重新定義“房子是用來住的，不是用來炒的”，在監管體系下實施了“降杠桿”目標，加之中美貿易摩擦的沖擊，2017-2018年中國資產價格波動較大，“逆風干預”目標從降杠桿變成了穩杠桿，特別是2018年下半年以來經濟下滑趨勢形成后，增長目標被賦予更高的權重。在中美經貿磋商出現波折，以及PPI大概率轉負的情況下，2019年雙支柱目標在現有經濟形勢下是否再次轉向，成為人們關注的問題。

2019年如果PPI走弱形成新一輪的通縮，應該說是對前兩年PPI過高上漲的一種修復，是一個比較正常的狀態，但防止通縮的自我強化效應和PPI下降引起實體通縮對債務的影響值得關注。PPI持續通縮會引發“金融加速器”機制，即PPI下降導致資本收益率下降，隱含了風險，資本收益率下降導致資產價格下跌，而資產價格下跌導致抵押物不足，銀行信貸一方面要求補足抵押物，另一方面對風險進行溢價性處理，提高利率或不再貸款，導致信用過快收縮。中國企業長期處于高負債狀態，外部融資量大，在出現融資溢價后，企業再增加抵押物和提高貸款成本將很難承受，出現大量企業評估后很難再得到貸款的局面，這就會在短期內造成比較大的工商企業信貸困境，形成信用的進一步收縮，實體經濟有可能出現大范圍壞賬，引致金融風險。因此構建PPI轉負后的“清理機制”同時不引起“金融加速器”效應是一個重要的平衡。

（二）增強金融韌性：強化金融機構損失吸收和服務實體經濟能力

所謂金融體系韌性主要是指金融體系應對短期沖擊以及適應經濟和社會環境長期變化，并能在無需外部救助的情況下，持續為實體經濟提供高質量金融服務的能力。近年來，英格蘭銀行、國際清算銀行、國際金融穩定委員會等機構都開始強調增強金融體系韌性，甚至被認為是繼貨幣政策、宏觀審慎政策之后的“第三條道路”。

增強金融系統韌性的一種途徑是通過提高金融中介的資源配置與風險抵御能力，來吸收經濟波動。2015年11月以國際金融穩定理事會（FSB）牽頭，二十國集團出臺了《處置中的全球系統重要性銀行損失吸收和資本結構調整能力原則》，就總損失吸收能力（TLAC）的具體標準達成一致，該新規于2019年1月1日起正式實施。總損失吸收能力主要指的是全球系統重要性銀行（G-SIBs）在進入處置程序時，能夠通過減記或轉股方式吸收銀行損失的各類資本或債務工具的總和，主要用風險加權資產與最低杠桿率來進行衡量和計算。中國積極推動銀行的資本補充，2018年實行銀行發永續債的方式補充銀行資本金，逐步取得良好效果。2019年央行通過央票互換（CBS）來提高永續債的流動性，增加新的央行資產。銀行的資本金補充對于吸收經濟波動損失非常重要，強化了金融機構的能力，有助于吸收經濟波動損失。同時，中國適時提出了金融供給側結構性改革，強化金融機構的服務特性，增強金融機構自身能力，使金融系統從規模效率轉向配置效率，逐步提高金融系統韌性，兼顧了金融體制轉型與平穩發展。

2018年推出的資管新規將于2020年實施，2019年是重要的過渡期。新規統一了資管產品，并通過凈值公布的方式打破剛兌，明確了反套利和杠桿限制，為中國資產管理市場統一標準打下了基礎。在金融市場建設方面，中國推出了“科創板”等資本市場改革，將注冊制列入試點。未來債券市場將進一步推動利率市場化改革。

總之，2019年中國金融供給側結構性改革順應了全球金融改革浪潮，通過積極推動金融中介和金融市場有序發展，提升金融機構能力，以優化資源配置和吸收波動損失能力。中國金融供給側結構性改革，涉及到金融機構吸收風險和能力提升，以及跨期均衡要求的杠桿可持續和提高配置效率以更好服務于實體經濟，并逐步建立危機的“事后清理”機制。這對金融體系與實體經濟的良性互動和健康發展意義重大。

四、金融供給側結構性改革與政策協調

金融供給側改革是服務于實體經濟的系統化改革，傳統的金融服務體系主要是為工業化服務，強調了“低成本-規模效率”。進入基于城市化的高質量發展階段后，實體經濟從工業化要求的規模經濟轉向了基于城市化為基礎的范圍經濟，而產業升級的核心也從規模擴張轉向創新，人民的財富增長需求、城市中小企業發展的普惠需求、綠色發展需求、多樣化服務性需求，這些需求都不同于工業化低成本-規模效率，而是強調配置、差別定價、低抵押、直接融資的新發展特征，需要構造更為復雜的金融服務生態體系。中國金融體系轉型已經迫在眉睫。中國金融體系的很多動蕩來自于兩個不同金融體系的摩擦，一是來自于工業化以銀行信貸為基礎的金融服務體系;另一個是來自于城市化需求拉動的“影子銀行”體系，錢來自于銀行，卻通過影子銀行服務于城市化建設，利率體系形成了多元格局。當前，中國資本市場也呈現多層次市場的格局，但服務創新企業的能力還很不足。科創板的設立表明中央在積極推進多層次資本市場方面邁進了一步，未來新的開放、鼓勵創新、強化市場功能和加強監管，以及化解金融風險等推動金融供給側結構性改革的舉措應該還會陸續推出。在推進金融供給側結構性改革的過程中，也需要加強其他配套制度改革和政策支持。

（一）保持流動性合理充裕

在當期情況下，中國貨幣政策既要防止“大水漫灌”也要保持流動性的合理充裕，使廣義貨幣M2和社會融資規模增速與GDP名義增速相匹配，為金融供給側結構性改革營造良好的貨幣和經濟環境。在外匯儲備逐年上升、外匯占款占央行資產負債的水平增長的時期，中國的法定存款準備金率曾出現過持續大幅提升的狀況。2000年，中國的法定存款準備金率為6%，2008年攀升到了17.5%，此后受金融危機影響曾短暫下調，2010年后又持續上升，2011年達到了21.5%的峰值，目前大型存款機構和中小型機構的法定準備金比率為13.5%和11.5%。

在央行的外匯資產下降、貨幣供給存在內生性收縮的情況下，應該說中國下調存款準備金率還有一定的空間。雖然，今年美聯儲加息進程有明顯放緩跡象，中美息差收窄的壓力將得到緩解，但在當前經濟面臨下行時，降準還是應該放在降息之前。從目前的民營及中小企業融資情況看，融資難問題較融資貴問題更為突出，且利率調整可能引發其他各類資產價格的大幅波動。適度降低存款準備金率至少可以達到以下目的：一是可以增強商業銀行信貸投放能力，維護實體經濟健康發展;二是可以減少央行創設的MLF等政策工具的頻繁操作，降低商業銀行的成本。當存款準備金率處在合理均衡水平上，利用短期貨幣政策工具加以預調微調會更加有效。

在保持流動性合理充裕的情況下，降低企業資金成本，必須進一步加快利率市場化改革，打通“寬貨幣、緊信用”的梗阻，解決市場利率走低但貸款利率并不跟隨的問題。在此基礎上再解決銀行體系與銀行體系外的利率傳遞機制。

（二）穩步推進金融業雙向開放

推進金融供給側結構性改革，需穩步擴大金融業對外開放，通過競爭帶來實體經濟和金融業的自身發展，提升金融服務實體經濟的能力。一是積極推動金融市場雙向開放，支持實體企業利用境內外兩個市場提高資源配置效率。要按照黨中央和國務院關于進一步擴大金融業對外開放的決策部署，加快制定具體的時間表和路線圖，持續完善對外資股東資質的要求、業務范圍管理等監管制度體系。積極支持商業銀行、交易所和行業機構走出去，到“一帶一路”沿線國家和地區布局設點，為跨境投融資、并購、貿易等提供支持。進一步提升中國金融機構的國際競爭力和影響力，服務實體經濟“走出去”和國際化發展需要。

二是擴大國際金融交往合作，深度參與國際金融治理，推動塑造對我有利的國際環境和規則體系。在對外開放的進程中，在做好與國際經貿投資規則對接的同時，應牢固樹立“四個自信”，發揮對國際議程設置和規則制定的塑造力，貢獻中國智慧與方案，推動國際金融治理體系朝著更加公正合理的方向發展。借助國際資源和互訪交流，借鑒國際上金融監管的有益做法，提升監管水平，克服本領恐慌，確保監管能力與對外開放水平相適應，使擴大開放和加強監管能力建設相互促進。

三是在金融市場雙向開放進程中積極主動防范金融風險，切實維護國家安全和發展利益。在金融業對外開放的進程中，要嚴格落實國家安全各項制度和要求，在維護國家安全前提下推進金融市場雙向開放工作，堅守底線、有理有利有節開展跨境監管合作。要全方位加強互聯互通運行監測和風險防控，保障金融市場平穩運行，切實維護國家金融安全和網絡大數據安全等核心利益。金融業擴大開放的舉措，旨在創造內外資平等競爭和基于規則的營商環境，并不意味著放松監管。通過加強金融監管、完善配套監管機制，可以有效防范和化解金融風險，維護金融穩定。

（三）加大證券違法犯罪成本

在加快高新技術成長、推動經濟轉型升級過程中，增加資本市場的包容性，推進以信息披露為核心的注冊制改革非常重要。信息披露的核心是要降低投融資雙方的信息不對稱，在信息公開透明的情況下通過市場機制形成合理的定價，以提高金融資源的配置效率。在這一過程中，如何讓證券市場參與者特別是融資者提供真實合規的信息顯得尤為重要。

當前，在相關監管部門嚴把審核關并加強執法的情況下，中國證券市場犯罪行為仍屢禁不止。證券犯罪與一般的違法犯罪活動不同，涉及大量投資者利益，侵害金融市場整體秩序，加大了證券投資風險，相應提高風險資產的溢價水平。其危害后果具有隱蔽性和廣泛性，理應受到嚴厲的懲處。然而，現行法律沒有充分體現這類違法犯罪行為的性質特點，對這類違法犯罪行為的處罰明顯偏輕。違法成本與違法者可能獲得的巨額收益以及造成的巨大社會危害極不相稱。在潛在收益與潛在違法成本存在巨大差異的情況下，證券違法犯罪高發，這既有損證券市場的公信力，也妨礙資本市場相關改革的進程。在實行注冊制打開前門后，投資者對欺詐發行等證券違法活動會更加猖獗不無擔心，這就需要加大相關證券違法犯罪的懲處力度，真正構建起透明、高效、開放的證券市場。

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（*張平，國家金融與發展實驗室副主任、高級研究員;楊耀武，國家金融與發展實驗室研究員。

責任編輯：吳思）