我國證券市場IPO價格與企業價值間相關性實證研究

閆拴

[摘 要]對于股票市場而言，證券市場IPO價格與企業價值間相關性、合理定價是維護企業利益、維護股東利益、維持股價穩定的重要前提條件。文章選取了2010—2017年間股票市場首次公開發行的各只股票作為分析對象。使用了主成分分析法、KMO測度與巴特利特球體檢驗方法、線性回歸法等方法對分析對象進行建模分析，通過模型判定當前股票市場IPO定價的合理性。實證數據分析結果表明，企業財務能力、盈利能力、利潤情況等對于我國當前股票定價的影響不夠充分。這表明我國證券市場IPO價格與企業價值間相關性在一定程度上反映了企業的自身價值，但是反映程度還不夠強，擬合度不夠充分。

[關鍵詞]IPO定價，線性回歸，主成分分析

證券市場IPO定價是一個非常大的難題，其既涉及發型企業的利益，也涉及廣大投資者的潛在購買能力和購買傾向。一個成功的IPO定價是既獲得了足夠的投資人購買股票，也讓發行企業獲取到了最大收益。而發行失敗則是要么沒有發行成功，要么讓發行企業損失巨大。因此，一個絕對正確的IPO定價其實是不存在的。

IPO定價是一種博弈策略，該博弈策略也反應了新發行股票的一個價值預期，因此要在預期與博弈之下給出一個準確值是非常難的。然而IPO定價是股票發行非常關鍵一環，其關系到股票發行的成敗，也關系到發行活動中各個參與方的核心利益。對于發行公司來講，IPO價格高低直接關系到其通過IPO所能募集到的資金規模；對于承銷商來講，IPO價格高低直接決定其績效水平；對于投資者來講，IPO價格高低直接影響其購買傾向、購買成本、購買規模、購買后收益情況。如果IPO價格較低，則發行將會比較順利，超額認購會比較多，但是這樣會損害發行公司利益，公司通過IPO募集資金較少，而所有股東確同比稀釋的股份確是固定的。若IPO價格過高，會造成較大發行風險，抑制投資者超額認購熱情。

1 文獻回顧

王洪帥，&劉陽. （2016）任務在IPO定價方面，應該分成公司基本面、投資者行為、市場制度等角度來分析，其中市場基本面又分為實際募集資金總額、上市市盈率、凈資產收益率等方面；投資者行為又包括上市首日換手率、上網發行中簽率等方面。這些方面基本反映了上市公司對IPO定價的參考內容。通過對這些參數的分析，可以發現，上市市盈率和凈資產收益率與IPO抑價呈正相關。上市市盈率和凈資產收益率作為衡量企業盈利能力、可持續生存能力的重要指標，是證券監管部門考核的重要方面，也是企業努力爭取改善的重要角度。同時投資者也借助此兩項指標來判別企業的好壞，決定投資的目標選擇。因此較高的市盈率和較高的凈資產收益率可以吸引更多的股票購買者，進而不斷推高估價，以換取較高的溢價水平。這與本文中選取公司營業利潤、利潤總額和同比收入等參數具有相似的觀點。

實際募集資金總額與IPO抑價負相關。如果實際募集資金總額非常龐大，那么對于個別股東偏好所起左右非常微小。同時能夠發起較大規模總額的資金募集行為的一定是體系較為完備、制度較為完善、管理相對規范的大型企業，該類企業通常業務比較穩定，不會有太大的波動，業務預期也比較穩定，不會出現爆發式的增長或斷崖式的下跌，因此，很難吸引足夠多利益偏好和風險偏好的投資者來搶購發行股、抬高股價。。這與本文中選取公司總股本作為參考因素具有非常類似的設計。

上市首日換手率與上網發行中簽率對于IPO抑價表征了相反的特性。上市首日換手率越高表明IPO抑價越大，上網發行中簽率越高表明IPO抑價越小。換手率較高表明新股進行交易的投資人較多，投資者對于該新股關注度較高，交易較為頻繁。中簽率高表明參與新股購買的投資者比較少，買了即中的概率比較高，沒有足夠多的投資人認可該發行價格，此時，在高中簽率、低頻次交易率下很容易出現股價下跌、甚至破發現象。這與本文選擇股票漲跌幅的設計思想非常類似。

田華和宋耀（2002）對市場總體情況、每股收益、承銷商實力等方面進行了研究。市場總體情況好壞對于股票發行有較大影響，當前主流趨勢型產業更易受到追捧；每股收益、承銷商實力等因素對于IPO定價具有較小的影響。

劉春玲（2009）對IPO定價與公司實力、盈利能力等實證分析，發現IPO定價水平可以體現公司盈利能力強弱，其價格的高低與公司的相關財務指標具有很大的正向關聯關系，如公司的凈利潤率、每股收益率、主營業務收入增長率、凈利潤增長率等。同時新股發行量對于IPO定價具有負向作用，規模越大，抑價越小。

2 實證分析

2.1 數據選擇

為實際驗證本文所提出的相關觀點，選取2010年1月至2017年12月通過IPO上市的各支股票作為研究對象。該部分數據采集自RESSET數據庫、上海證券交易所等渠道。最后利用相關數據分析與挖掘的軟件進行了規律識別分析。

2.2 變量抽取

公司的收入、利潤等方面充分體現公司的盈利能力，直接關系到公司IPO定價的區間和水平。因此通過選取發行價格、上市首日漲跌幅、營業收入、利潤總額、總資產、總股本、基本每股收益、每股凈資產、主營業務收入同比、營業利潤同比、利潤總額同比、總資產較期初比等參數，來具體描述公司在盈利能力方面的表現。

2.3 實證分析及結果

對抽取的變量使用主成分分析方法進行分析，其結果如下表2：

觀察所抽取變量在相關性檢驗方面的表現。在相關性檢驗里面，巴特利特球度檢驗主要用在相關系數矩陣判斷上，查看是否是單位矩陣。而KMO檢驗則重在考察偏相關系數方面，產看被抽取變量之間的片相關系數是否偏小。表2中給出了KMO測度與巴特利特球體檢驗的結果，通過結果分析，可以看到KMO值是0.762，其落在了0.5-1.0之間。巴特利特檢驗的結果屬于顯著性概率小于0.001，為高度顯著。因此。所選取的數據是適合做主成分分析。

對所抽取的變量做主成分分析。此處主要借助spss統計軟件來進行分析，經過分析所獲得的指標變量特征值及方差貢獻率見表3。從總方差解釋結果中可以看出，前四個因子分別是3.873、1.879、1.294、1.045，其特征值均大于1，其此4個的總和己達73%以上，說明這些主成分基本包含了全部指標具有的信息。

首先，將IPO作為因變量，通過回歸分析可以獲得如下表4的結果。通過表中可以看到RSquare=0.087，RSquare是模型的多重判定系數，其值小于0.5，表示所提供的回歸方式擬合優度較差。其次，將上市首日收盤價格作為因變量，通過回歸分析可以獲得如下表5的結果。通過表中可以看到RSquare=0.092，其值小于0.5，也表明該回歸方程的擬合優度較差。

通過以上的分析表明，各系數檢驗均不顯著。可見所選取的各個反映公司基本情況的主要因素與因變量發行價格和漲跌幅之間的相關性不顯著。而上文所抽取的主成分變量已經普遍描述了上市公司盈利能力、財務能力等各個方面的實力，但依然不能與發行價格產生顯著相關性，可見發行價格對于反應上市公司基本價值、實力方面合理性較差。

3 實驗結論及啟示

本文通過分析我國證券市場IPO價格與企業價值之間相關性，通過實證研究可以發現，我國企業IPO發行價格與企業價值、實力方面相關性并不顯著，表明其IPO價格合理性較差。當前，我國證券市場尚不成熟，在股票發行方面，尚存在諸多制度缺陷。雖然近期證券部門在不斷增強企業上市的培訓引導，但是通過實驗數據表明，當前很多上市企業在確定發行價格、對公司估值、股票價格預期、公司未來盈利能力等方面估計還有很多不足之處。國家應該在相關方面給予更多的引導和支持，促進企業更好、更合理的定價。

參考文獻：

[1]王洪帥， 劉陽. IPO抑價影響的因素分析-基于中國中小企業股票研究[J].中國商論，2016（10）：89-91.

[2]劉春玲，我國A股市場定價影響因素的實證分析始[J]海南金融，2009（3）：37—41.

[3]田華，宋耀.新股上網定價發行模型的建立和檢驗[J].財經理論與實踐， 2002（S1）：67-69.