基于投資者視角的資產證劵化利弊分析

劉雯 王乾光

摘要：產證劵化自20世紀80年代作為一種金融創新工具在美國誕生以來，已成為全球資本市場上與股權融資、債權融資并列的第三種主流融資工具。資產證劵化這幾年在我國發展較快，廣泛運用于汽車貸款、信用卡和信貸資產等方面，也暴露出很多問題。

關鍵詞：資產證劵化；投資者；金融監管

證劵化是將非流動資產轉化為可流通資產支持證券的過程。證券化的發展導致金融中介機構的脫媒和日常作用的減少，因為借款人可以在證券化后直接接觸到貸款人。證劵化是將非流動性資產轉化為有價證券的過程。這些證券由特定資產支持，通常稱為資產支持證券（ABS）。資產證券化是指將具有穩定現金流支持的一組資產池通過市場交易機制轉化為一種有價證券的過程。

歷史上最古老、最常見的資產證券化類型是由抵押貸款支持的債券或證劵（MBS）。過程簡單如下：

（1）金融機構（貸款服務機構）可以向銀行（資金保管機構）購買若干按揭貸款。

（2）資產池和抵押貸款合并在一起。

（3）該實體向機構投資者發行債券，發行債券籌集的資金用于支付抵押貸款。

（4）機構投資者現在有權獲得抵押貸款的本金和利息。

以一個買車的例子來說明這個問題，某汽車金融公司將汽車貸款發放給買車人，買車人只要支付一個首付就可以提取一輛新車，買車人同時按月還款給辦理貸款的銀行。在沒有證劵化的情況下，汽車公司要連續生產汽車，資產負債率可能會過高不利于企業自身的資金周轉。如果進行了證券化，企業采用信托等方式將資產池中資產證劵化，通過承銷團的承銷賣給機構投資者，這樣可以迅速回籠資金，降低汽車企業的資產負債率，提高生產效率。

一個完整的資產證券化交易一般包括：組建資產池、設立特殊目的實體（SPV）、資產出售、信用增級、發售證券、后期管理等。

一、資產證劵化的優點

資產證券化作為一種金融創新，自20世紀末在美國誕生以來，已成為全球資本市場上與股權融資、債權融資并列的第三種主流融資工具。

（一）優化企業資產結構，降低資產負債率。

高資產負債率一般會增加公司資金負擔同時也不利于自身的資金周轉。通過開展資產證券化業務，可有效緩解這一局面，降低資產負債率，加速資金周轉，提升企業價值，助其可持續化發展。

（二）降低銷售門檻，拓展銷售渠道。

金融產業與企業有效結合起來，通過開展資產證券化業務，將產品貸款打包出售，加速資金回流，改善企業財務狀況，促進產品金融業務更加有序開展，從而更大程度的發揮其產融結合的優勢，進一步促進產品的銷售量。

（三）拓展融資渠道，增加收入。

一方面，開展資產證券化業務可以促使資金回流，拓展了資金來源；另一方面，公司可將回流資金進行再投資，獲取超額收益，從而優化了收入結構。

二、資產證劵化存在風險分析

近年來，隨著金融市場的繁榮，我國對于資產證券化產品的管理上由原來的審批制改為現在的備案制。資產證券化改變了傳統金融機構的經營模式，它有著改善流動性、 提高資產負債管理能力、 擴大利潤率的作用， 但同時也為金融危機埋下了隱患。 資產證券化將貨幣市場、信貸市場和資本市場三個相對獨立的金融市場聯系在一起， 擴大了金融市場的系統性風險，一有風吹草動，其他市場就會風聲鶴唳。

（一）基礎資產質量不好

從投資者的角度看，很多投資產品基礎資產的具體介紹并不是很清楚，投資者一般根據收益率選擇投資產品，但卻不知道后面的風險。而且銀行等信貸機構喜歡將其不良資產打包出售，那么投資者在不了解具體情況下接盤很可能會給自己的資產帶來損失，成為銀行轉嫁風險的受害者。而且基礎資產的質量越差，證券化的鏈條就越長，因為需要通過多次證券化來分散資產期限轉換所產生的風險，風險在基礎資產不斷被“包裝”和“傳遞”的交易鏈條中并不會逐漸消失，而是傳遞給了交易對手方即投資者，并隨證券發行蔓延至公開市場，由于市場不規范，一旦出現基礎現金流問題會連鎖形成資金鏈斷裂，嚴重時會導致金融危機。

（二）流動性轉換與期限轉換的風險利用

在資產證券化交易中，由于期限轉換，基礎資產的債務與資產價值比例與期限錯配相結合而產生的風險敞口，經證券化交易安排，完成流動性轉換后，呈杠桿式效應被放大，成為現實的清償能力風險。中國和外國的國情也不一樣，中國雖然在改革開放以后取得了巨大的進步，但是并未超越發達資本主義國家，所以生產力水平有限，在政策不完善的情況下進行資產證劵化，往往會給投機者帶來可乘之機，背離了資產證劵化的初衷，投資者甚至會成為風險轉嫁的工具。

（三）文化差異和政策漏洞導致風險過大

資產證券化起源于美國，其過程的核心環節是破產隔離和信用增級，那么這個過程離不開SPV（Special Purpose Vehicle，SPV）.一方面，我國法律法規制度尚不健全，加上中西文化差異，比如SPV中的Vehicle本來是車輛的意思，這里理解為載體，如果理解為特殊用途的車輛那么就會造成誤解。另一方面，如果將政府債務資本化，通過外部跨國間的信用增級，那么在這個規則與潛規則并存的社會，甚至還有可能導致政治風險，而消除外部性是不現實的，可是外部性過大可能會導致市場失靈，甚至會涉嫌主權欺詐風險。

（四）市場不規范

由于資產證劵化，金融杠桿成了一把雙刃劍，一方面方便了消費者消費，另一方面各種商業套路欺騙消費者，使消費者只好放棄支付全款而只支付了首付款，背離了資產證劵化的初衷。以買車為例，有些4S店就提出如果一次性付清，那么車價就要上漲，如果按揭，兩年免息，車價還能便宜點，而總部的金融機構出具的貸款單據上是有利息的，企業套路這么深，消費者容易掉入行業陷阱。另外，隨著人們生活水平的提高，購買汽車的人也越來越多，可是汽車作為一個家庭資產所用資本的回報率并不高，很多家庭的使用率很低，如果這種現象較為普遍就會增加經濟中的杠桿率，即不利于消費者也不利于資產證劵化的投資者。最后，當生產廠商不斷擴大生產，市場上消費者購買的汽車越來越多時，那么在使用過程中就會形成負的外部性，不僅道路擁擠、堵車浪費時間，甚至超過環境的承受能力。不過在房價這么高的時代，車也算是一種私人空間。

（五）信息披露不足

資產證券化流程復雜，產品經過了嵌套，很多信息傳遞失真，有些可能是為了保護投資者，有些也是別有用心，攪的市場不得安寧，種種行為背離了投資者的初衷。在市場不完善的情況下，很多信息即便披露出來都存在自相矛盾，投資者雖然了解了投資項目的實際風險，也會陷入兩難境地。因此很難做出決策，風險規避者甚至會直接放棄對資產證券化項目的投資。

三、資產證劵化的改進建議

（一）選擇好的項目資產證劵化，擴大有效市場需求

供求決定市場規模，尤其是需求，擴大內需才是我國資產證券化發展源源不斷的動力。貸款、公共項目、應收賬款余額只要是有穩定現金流的項目都可以證劵化，資產證劵化成為一種有效的管理手段和方法，同時也為市場投資者提供了一種新的投融資工具。只有通過不斷的金融創新把良性資本引入資產證券化市場，才能真正擴大市場規模，惠及到廣大投資者。

（二）健全資本市場，普及教育，加強金融監管

如果市場不健全，政策不協調，金融監管有時候也很無奈，只能通過讓風險暴露的方法做最壞的打算，比如允許銀行破產。要健全資本市場，首先要完善法律法規體系，制定相關監管法律，加強教育，使大家知法守法。其次，對資產證券化業務有嚴格的硬性要求，同時提高違法成本，我相信一些金融機構或者企業在資產證券化實際操作過程中就不敢那么為所欲為，肆意打擦邊球來損害投資者的利益。最后，還要統一交易規則制度，有利于高效規范管理。

（三）增強二級市場的流動性，降低財務風險，保護投資者利益

增強二級市場的流動性，要保證基礎資產的質量，防止資金鏈斷裂，防止一直掛單無人問津。在經濟全球化的情況下，國外產品熱銷，會對國內產品形成沖擊，加上保險的不規范運作容易引起財務危機，金融監管部門要進行有效的監管，以降低財務風險，保護投資者利益。

參考文獻

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[3] 劉琪林，李富有. 資產證券化與銀行資產流動性、盈利水平及風險水平[J]，金融論壇，2013（5）.

[作者簡介]劉雯，女，碩士，現任教于江西財經職業學院，講師，研究方向：財務理論與實務；王乾光，男，碩士，現任教于江西財經職業學院，講師，研究方向：會計理論與實務。