中概股回歸的動(dòng)因及路徑研究

聶富聰

摘要：國(guó)外的資本市場(chǎng)曾經(jīng)使中概股榮極一時(shí)，但上市后業(yè)績(jī)低迷、價(jià)值低估、信息造假等原因，很多中概股又面臨退市的壓力。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)中概股回歸的再度關(guān)注，以及政策層面的回暖，越來(lái)越多中概股籌備私有化并回歸A股市場(chǎng)以提高企業(yè)融資能力，獲得更高的市場(chǎng)估值。中概股回歸也具有推動(dòng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)制度的不斷完善，活躍企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)能力，讓國(guó)內(nèi)投資者分享企業(yè)發(fā)展紅利等諸多經(jīng)濟(jì)與社會(huì)效益，得到了政府的重視與支持。以分眾傳媒回歸A股為例，對(duì)該公司回歸A股市場(chǎng)過(guò)程進(jìn)行案例分析。據(jù)此，對(duì)中概股回歸提出相應(yīng)建議。

關(guān)鍵詞：逆中概股回歸；借殼上市；分眾傳媒

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2019）04-0102-03

一、引言

中概股又稱中國(guó)概念股，是指在海外資本市場(chǎng)上市的中國(guó)股票。2000年前后，中國(guó)一大批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)處在高速發(fā)展期，為解決融資需求，在無(wú)法滿足國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)入市條件的情況下，借道美國(guó)、澳大利亞等外國(guó)資本市場(chǎng)，完成上市并獲得融資。但受到制度上“水土不服”、內(nèi)部管理不完善、做空機(jī)構(gòu)攻擊等影響，很多中概股在完成上市后卻面臨種種困境，甚至是退市的壓力。這些都嚴(yán)重影響了企業(yè)的市場(chǎng)聲譽(yù)和融資能力，中概股的價(jià)值也被長(zhǎng)期低估。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，回歸A股成為中概股企業(yè)破解發(fā)展困境，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略突破的重要選擇之一。

二、分眾傳媒回歸A股的案例剖析

分眾傳媒誕生于2003年，在全球范圍首創(chuàng)電梯媒體。2005年成為首家在美國(guó)納斯達(dá)克上市的中國(guó)廣告?zhèn)髅焦桑⒂?007年入選納斯達(dá)克100指數(shù)。分眾傳媒僅僅用了2年時(shí)間從創(chuàng)立到美股上市，創(chuàng)下了中概股近1.72億美元融資規(guī)模的全新紀(jì)錄。然而，上市以來(lái)，其商業(yè)模式在美國(guó)并未獲得市場(chǎng)的充分理解和估值。而此時(shí)的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)則生氣勃勃，高歌猛進(jìn)。2011年11月，渾水機(jī)構(gòu)連續(xù)出具多份報(bào)告，質(zhì)疑分眾傳媒經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)造假和高層掏空上市公司。隨后美國(guó)證監(jiān)會(huì)多次發(fā)難，對(duì)分眾傳媒展開(kāi)調(diào)查。出于外部環(huán)境和自身發(fā)展戰(zhàn)略考慮，分眾傳媒開(kāi)始尋求回歸A股市場(chǎng)的上市之路。2015年12月，分眾傳媒以借殼七喜控股的方式成功實(shí)現(xiàn)了在A股上市。

（一）分眾傳媒A股上市的動(dòng)因分析

1.國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)育不斷完善，中概股回歸政策利好凸顯

從中概股海外上市熱潮到分眾傳媒啟動(dòng)國(guó)內(nèi)上市計(jì)劃，這期間我國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)由探索階段到逐步建立起了相對(duì)完善的市場(chǎng)制度和交易機(jī)制，呈現(xiàn)出既與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌驅(qū)同，又充分反應(yīng)我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊性的特點(diǎn)。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)有足夠的人才和技術(shù)條件吸收海外回歸的中概股。2015年6月4日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確提出要推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市，表明政府對(duì)中概股回歸持支持鼓勵(lì)態(tài)度。

2.企業(yè)價(jià)值長(zhǎng)期被低估，市場(chǎng)聲譽(yù)大量折損

近年來(lái)，中概股公司頻頻成為做空機(jī)構(gòu)的目標(biāo)，對(duì)中概股的整體聲譽(yù)造成極大損害，這直接降低了中概股企業(yè)在美國(guó)資本市場(chǎng)的整體估值。而價(jià)值被低估的中概股從海外市場(chǎng)退市，回到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)重新上市，市值可能會(huì)因此增長(zhǎng)幾十倍甚至上百倍。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美上市中概股市盈率中位數(shù)為16倍，平均值二十倍左右，對(duì)應(yīng)的A股公司市盈率中位數(shù)則高達(dá)57倍。而分眾傳媒在美上市這些年的市盈率最高也只有十倍左右。加上國(guó)內(nèi)投資者也更能理解、認(rèn)可本土公司的經(jīng)營(yíng)模式及市場(chǎng)價(jià)值，回歸的中概股在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)交易普遍十分活躍，股票交易量劇增，股價(jià)也會(huì)不斷提高。分眾傳媒選擇回歸A股，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的普遍高估值及由此帶來(lái)的融資便利是其看中的重點(diǎn)。

3.國(guó)外資本市場(chǎng)融資效應(yīng)殆盡，國(guó)內(nèi)上市更利于戰(zhàn)略布局和資源整合

分眾傳媒選擇在美國(guó)資本市場(chǎng)上市主要是考慮其成熟的資本制度體系和優(yōu)越的多渠道融資能力，并且有良好的后續(xù)融資效應(yīng)。然而，隨著公司市值長(zhǎng)期被嚴(yán)重低估，低迷的交易量已經(jīng)無(wú)法滿足公司的融資需求，每年卻仍要支付大量費(fèi)用和接受嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管。此時(shí)進(jìn)行私有化，一方面收購(gòu)成本較低，另一方面也節(jié)省了巨額的上市維護(hù)費(fèi)用。分眾傳媒海外上市多年來(lái)，已經(jīng)發(fā)展成為行業(yè)龍頭企業(yè)，隨著國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，分眾傳媒也面臨著戰(zhàn)略調(diào)整的重大問(wèn)題。而“國(guó)內(nèi)賺錢，國(guó)外分紅”的模式不僅影響到企業(yè)的市場(chǎng)認(rèn)知度，而且阻礙了分眾傳媒與國(guó)內(nèi)投資者和其他市場(chǎng)參與者的信息交流與資源整合。因此，分眾傳媒選擇此時(shí)回歸A股也是其戰(zhàn)略布局和資源整合的重要一步。

（二）分眾傳媒回歸A股方案介紹

分眾傳媒為實(shí)現(xiàn)回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略目標(biāo)，2012年開(kāi)始，從前期私有化、拆除VIE架構(gòu)，再到2015年底成功借殼上市，每個(gè)環(huán)節(jié)都進(jìn)行了周密詳盡的方案設(shè)計(jì)與規(guī)劃。其回歸路徑成為諸多欲圖回歸A股的中概股的經(jīng)典范例。

1.完成私有化，退出美國(guó)資本市場(chǎng)

上市公司私有化是指上市公司大股東聯(lián)合其他機(jī)構(gòu)投資者向公司董事會(huì)發(fā)起收購(gòu)提案，提案通過(guò)后全數(shù)買回中小股東手上的股份，完成收購(gòu)后撤銷公司的上市資格，該上市公司從資本市場(chǎng)摘牌后變?yōu)榇蠊蓶|和聯(lián)合投資者的私人公司。只有非公眾公司才有可能在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市。因此，私有化是實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市的必經(jīng)之路。2012年8月，江南春聯(lián)合機(jī)構(gòu)投資者向分眾傳媒董事會(huì)提出私有化提案，次年4月，公司召開(kāi)特別董事會(huì)并投票通過(guò)了私有化提案。2013 年6月分眾傳媒完成私有化順利退市。

2.拆除VIE架構(gòu)，公司股權(quán)轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)

VIE架構(gòu)，直譯為“可變利益實(shí)體”，在國(guó)內(nèi)被稱為“協(xié)議控制”。是指境外注冊(cè)的上市實(shí)體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離，境外的上市實(shí)體通過(guò)協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實(shí)體，業(yè)務(wù)實(shí)體就是上市實(shí)體的可變利益實(shí)體。VIE結(jié)構(gòu)最初是為了繞開(kāi)監(jiān)管，使得外國(guó)資本可以投資一些受限的行業(yè)，如：互聯(lián)網(wǎng)、傳媒等。然而按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定，VIE架構(gòu)的公司不符合國(guó)內(nèi)上市條件。因此，分眾傳媒回歸A股必須先去除VIE架構(gòu)。2014 年 12 月，分眾傳媒成功拆除了VIE股權(quán)架構(gòu)，為回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)做準(zhǔn)備。2015年5月，分眾傳媒股東將其所持的所有股權(quán)作價(jià)450億，分別向珠海融悟等境內(nèi)投資者進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，并辦理了工商登記手續(xù)。至此，公司股權(quán)全部轉(zhuǎn)到境內(nèi)。