上市公司資本結構對經營績效的影響

劉國棟 李娟

[提要] 資本結構不僅對上市公司的內部治理產生影響，還影響其經營績效。本文以電器類上市公司為例，分析其資本結構對經營績效的影響。用資本結構中的四個指標，即資產負債率、流動負債率、產權比率、長期負債率反映電器類上市公司資本結構現狀，用凈資產收益率代表上市公司經營績效。再根據面板數據提出四個假設，通過spss模型進行分析，觀測資本結構與經營績效具有什么樣的關系，最后提出相關建議。以期給我國上市公司如何管理公司、提高經營績效起到提示作用。

關鍵詞：上市公司;資本結構;經營績效

基金項目：安徽省人文社科重點項目（編號：SK2017A0570）;高校人文社科重點項目（編號：SK2015A308）;安徽科技學院人文社科項目（編號：SRC2014410）

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2019年4月11日

經營績效能最有效地反映上市公司整理經營水平、公司的盈利能力、償債能力等都會通過經營績效呈現出來，所以上市公司都會通過努力去提高經營績效，進而提升公司的發展水平。資本結構反映的是公司資本的價值及其所表現出來的比例關系，公司能否長久發展是建立在資本機構合理安排的基礎上。股權結構和債權結構能否合理配置是提高經營績效的關鍵。本文選取電器類上市公司5年間的數據來分析，有助于上市公司合理規劃資本結構、提高經營績效、增加公司在行業內的競爭力，對上市公司在資本結構的配比上起到一定的樣本左右，同時也為公司優化其資本結構、提高經營績效提供理論支持。

一、資本結構與經營績效概述

（一）資本結構的概念。資本結構是指公司運營所需的各種資金的構成及其比例，包含股權和債權。就一般而言，資本結構是公司股權和債權資本的比例，反映企業的融資結果，也反映了公司股東、債權人和經營者之間的利益關系，公司對資本結構的配置是否合理，關系到公司的盈利和發展。由于我國證券市場的不斷發展，上市公司融資多樣化，對企業價值也有著不同大小的影響。

（二）決定資本結構的因素

1、公司的規模。公司規模對資本結構的影響很大。大型公司由于運營所需要的資金多，可以通過多個渠道融資，這樣可以使得公司的經營風險最大限度地降低，同時公司發展的穩定性也會增強，破產概率就會降低。公司規模越大，說明該公司所能承受的風險越大，負債率越高;另一方面負債率高的公司，盈利能力就強，這樣債權比例就會變高，對債務融資就會更加偏向。

2、公司的成長性。公司的成長性是指公司在未來凈資產增加速度的快慢，而公司考慮到長久的經營狀況和對資金的需求量以及未來發展的前景，這些都與公司的成長性密切相關。同時，公司的成長性狀況影響著公司的資本結構。一般成長較快的公司，資金需求較大，相比較股票融資，大多上市公司傾向于成本低的債券融資，所以高負債率的情況就會普遍存在，同時這也表示公司有著良好的發展前景。又因為公司為了保護股東利益，進而不會大量發行股票，所以所需要的資金就只能通過負債融資。

3、公司的盈利能力。根據上文，大規模的公司負債率高，而高負債率的公司所要支付給債權人的利息就高，這就要求公司的盈利能力高。一般情況下，盈利能力高的公司表示公司凈現金流量也會增加，所以盈利能力的提高會導致公司負債能力的增強。大部分盈利能力較強的上市公司更傾向于高收益率的投資項目，所以存在很高的風險，為了降低這方面的風險，公司的投資項目所需要的融資一般以債權融資為主。

（三）經營績效的概念。經營績效實指企業績效即上市公司在某一個經營期間內的收益情況和經營者的經營業績高低，經營績效能準確地把公司的經營狀況和未來的發展前景表現出來，同時也可以給經營者作為改善公司發展狀況的依據。經營績效能直觀地反映公司的經營成果，通過財務指標能夠衡量出經營績效的優劣。

（四）單一指標的績效衡量。公司經營績效的指標能夠有效地反映企業的盈利能力、償債能力、運營能力和發展能力，這些指標通過公司的資產負債表和現金流量表就能容易獲得，并能夠準確進行具體分析。本文對經營績效的衡量通過凈資產收益率反映出來。上市公司盈利能力強弱的判斷就是通過該指標來衡量，也是評價公司經營成果的重要標準。凈資產收益率越高，公司經營投資帶來的收益就會越高。同時，也能保障上市公司投資者和債權人的利益。

凈資產收益率=凈利潤/平均凈資產×100%

二、資本結構對經營績效的影響

（一）理論分析與提出假設。從前文描述資本結構的指標包含資產負債率（DAR）、流動負債率（SDAR）、長期負債率（LDBR）、產權比率（CQ）中分析對經營績效（凈資產收益率ROE）的影響。

根據對相關數據的分析，資本結構的四個指標對經營績效存在一定的影響，提出相應假設：

1、資產負債率對經營績效的影響。根據國外文獻所述，MM理論認為負債程度大對公司是有利的，它有利于提高上市公司經營績效。而Fank和Goyal依靠大數據樣本得出的結論是隨著資產負債率的提高，公司的經營績效逐漸下降，即資產負債率和經營績效呈現負相關。由表1可以看出，2012～2016年電器類上市公司隨著資產負債率的下降，凈資產收益率呈現出上升趨勢，這也與上述觀點相符合，電器類上市公司資產負債率與經營績效具有反向關系。（表1）

表1 電器類上市公司在不同資產負債率下經營績效的均值一覽表

假設1：電器類上市公司資產負債率與經營績效負相關

2、流動負債對經營績效的影響。由表2中的數據可以看出，我國電器類上市公司比較依賴短期負債，流動負債較高，大部分企業的流動負債都在80%，甚至往上。流動負債率高，凈資產收益率也相對較高。這說明我國電器類上市公司流動負債與經營績效具有同向關系。（表2）

表2 電器類上市公司在不同流動負債率下經營績效的均值一覽表

假設2：電器類上市公司流動負債率與經營績效正相關

3、長期負債對經營績效的影響。公司承擔長期負債，這就要求該企業具有不斷獲利的能力，這樣才能有能力清償長期負債。由表3可以看出，我國電器類上市公司在長期負債率上升的同時，凈資產收益率呈現下降趨勢，兩者呈現反向關系。（表3）

表3 電器類上市公司在不同長期負債率下經營績效的均值一覽表

假設3：電器類上市公司長期負債比率與經營績效負相關

4、產權比例對經營績效的影響。根據表4中的數據可以得出，我國電器類上市公司的產權比率升高，凈資產收益率也在升高，經營績效上升。（表4）

表4 電器類上市公司在不同產權比率下經營績效的均值一覽表

假設4：電器類上市公司產權比率與經營績效正相關

（二）多元線性回歸分析

1、回歸分析過程

（1）描述性統計。表5為變量統計相關數值。（表5）

表5 變量統計的相關數值一覽表

（2）模型構建

為了研究相關假設，本文構建回歸方程模型，以DAR﹑SDAR﹑LDBR﹑CQ為自變量，ROE為因變量，結果如表6所示。（表6）

表6 模型匯總表

表6中展示的是模型擬合度指標。模型的復相關系數R為0.688，復相關系數能表示一個變量與一組變量之間相關程度。而本文為R2為0.473，調整后的R2為0.456，說明資本結構對凈資產收益率的解釋能力達到了45.6%，模型擬合度較好。（表7）

表7 ANOVAa

本模型的顯著性檢驗值F為26.966，其顯著性為0.000，小于0.05，說明該回歸方程模型具有顯著性。本回歸方程模型具有一定的解釋意義和統計意義，兩者之間具有線性關系。（表8）

表8

2、回歸分析結論。根據回歸系數表可知，各個自變量的VIF值均小于10，說明模型不存多重共線性問題。其中，資產負債率（DAR）對經營績效（ROE）的回歸系數B1為-0.013，其sig.為0.034，小于0.05，回歸系數具有顯著性，說明我國電器類上市公司資產負債率與經營績效具有負向影響，即負相關，這與上述提到的假設一相符合。

流動負債率（SDAR）對經營績效（ROE）的回歸系數B2為-0.085，其sig.為0.692，顯著性不明顯，說明我國電器類上市公司流動負債率與經營績效具有負相關關系，與假設二不符合。由于短期負債利息低，對公司經營績效不造成影響，也與企業產品創新有關。

長期負債率（LDBR）對經營績效（ROE）的回歸系數B3為-0.010，其sig.為0.048，小于0.05，回歸系數具有顯著性，說明我國電器類上市公司長期負債率與經營績效之間存在負相關關系，這與假設三相符。

產權比率（CQ）對經營績效（ROE）的回歸系數B4為0.010，其sig.為0.000，小于0.05，說明回歸系數具有顯著性，我國電器類上市公司產權比率與經營績效存在正相關，與假設四相符合。

三、結論及建議

本文通過上述數據和模型分析，得出如下結論：第一，可以大致的看出長期負債率低而流動負債過高，這是我國上市公司普遍存在的現象，負債比例偏高是其基本的財務特征。這對企業長久的經營和發展不利。公司的經營績效越好規模越大，公司經營所需要的資金就越多，盈利能力就越強，利潤的內部積累就越多，所以資產負債率也就相對變低。第二，由于我國電器類上市公司普遍選擇成本低的流動負債融資，所以上市公司的流動負債較大，同時風險也較大。第三，產權比率增加，總資產收益率增加。公司的產權比率高說明公司抵抗外部風險的能力越強，公司經營獲得的收益越大，這樣有益于公司經營績效的提升。

通過上述分析，得出資本結構對經營績效有較為顯著的影響。上市公司完善其資本結構，有利于提高上市公司的經營績效。本文提出如下建議：

（一）優化資本結構，降低資產負債率。資產負債率反映了企業所有資產中屬于負債的比率高低，公司負債需要一個合理的分配，過高或是過低都會影響一個公司的正常發展。上市公司配置合理的資產結構，在規避風險的同時實現利益最大化。在確定了合適的負債比例以后，上市公司也應該根據自己的具體條件選擇一個合適的負債結構，將長期負債和流動負債有效結合，因為流動負債雖然可以解決公司資金的流動性問題，但是同時也會伴隨較高的財務風險，長期負債雖然比較穩定，但是資金使用成本較高。所以，只有選擇一個均衡的負債結構，才能既保證資金的供給又能有效規避風險，既保證流動性又降低資金使用成本，從各方面提升盈利能力。

（二）優化債權結構，發行公司債券。由于債券市場籌資成本低，資金來源更加穩定的特點。所以，應擴大公司債券的融資規模，使公司的債券融資真正成為公司負債融資的主要方式，而不是普遍的流動負債較高。著重發展公司債券市場，完善公司債券市場的結構，擴大債券市場的規模，增加上市公司發行的債券種類，進而提高公司債券的流動性和可轉換性，降低公司債券的風險。

雖然我國目前的債券種類不斷增加，但整體規模相對較小，另外政府對債券市場的干預和控制很大，證券市場的發展受到限制，所以應該制定一個合理的發展計劃，逐漸穩定地發展債券市場。如果能夠平穩快速地發展我國債券市場，上市公司所需求的資金來源就不再依靠從銀行貸款而是能夠從債券市場上獲得長期資金。對于經營績效較好的上市公司，應該給它們提供更多的融資渠道，這樣這些具有良好發展前景的上市公司就能夠把充足的資金用于運營方面。

（三）建立競爭能力測評體系，提高競爭力。一是建立企業競爭能力測評體系，要用合理的戰略規劃，對自身在行業內的競爭能力進行評估，不斷地總結自身經驗，找出不足之處，提出能有效改善上市公司的措施。二是上市公司應著眼于長遠的發展戰略，加強企業產品技術的完善和改進，發展高新技術產品，建立符合企業的產品技術創新制度，加強核心競爭力。

主要參考文獻：

[1]胡瀟.我國上市公司資本結構優化研究[D].湖南大學，2007.

[2]武迎春.影響上市公司資本結構優化的因素分析[J].現代營銷（下旬刊），2014.

[3]竇方瑋.河北省上市公司資本結構對企業績效影響的實證研究[D].河北大學，2010.

[4]李慧.資本結構與公司績效的相關性研究[D].湖北工業大學，2012.

[5]宋帆.我國上市公司資本結構問題研究[D].會計之友，2011

[6]姚祿仕，謝瑋.中國上市公司資本結構影響因素研究[J].財會月刊，2009.

[7]張越彪.中國上市公司資本結構影響因素與優化對策的研究[D].浙江大學，2006.

[8]曹永軍.上市公司績效評價[D].中國農業大學，2005.

[9]張艷.我國房地產上市公司資本結構影響因素研究[D].電子科技大學，2007.