對賭協(xié)議法律問題研究

張希 郭雨桐

【摘? ?要】 對賭協(xié)議廣泛應用于投資領域，但我國對其法律規(guī)制不足，對此可借鑒國外為對賭協(xié)議的適用提供法律空間，改善融資環(huán)境、促進資本市場發(fā)展。

【關鍵詞】 對賭協(xié)議;股權(quán)回購;示范合同

[Abstract] Betting agreements are widely used in capital markets. But the legal isnt enough， which can provide legal space， improve the financing environment and promote the development of capital market.

[Keywords] betting agreement; equity buyback; model contract

對賭協(xié)議，又稱“估值調(diào)整協(xié)議”，指投融資雙方為了促進投資或并購交易，通過協(xié)議將尚不確定的現(xiàn)值估算擱置，給企業(yè)設定預期目標，如果在一定期限內(nèi)企業(yè)達到預期目標，則融資方可行使相應權(quán)利，投資方需履行約定義務，反之，融資方承擔義務，投資方獲得一定權(quán)利[1]。當前，對賭協(xié)議普遍存在于私募股權(quán)基金和風險投資基金領域。對賭協(xié)議的意義體現(xiàn)在以下兩方面：首先，對賭協(xié)議打破了投融資雙方信息不對稱格局[2]。在投資之前，投資方要對融資方的經(jīng)營狀況進行調(diào)查，了解風險程度，而融資方為了獲取投資往往隱瞞風險、虛假告知其真實經(jīng)營狀態(tài)。而且，在投資方成為融資方股東后，因其不直接參與公司經(jīng)營，仍不能有效快速知曉商業(yè)經(jīng)營信息，在整個過程中，投資方處于信息劣勢地位。對賭協(xié)議中設置的補償條款等事項可以解決信息不對稱導致的道德風險，平衡雙方信息地位。其次，對賭協(xié)議緩解了融資困難、促進企業(yè)發(fā)展。融資方通過股權(quán)換來資金，擺脫融資困境，投資方獲取股權(quán)，在目標公司發(fā)展良好的趨勢下，股權(quán)有所增值，能取得更大的收益。

1? 對賭協(xié)議的法律適用分析

我國法律目前對于對賭協(xié)議規(guī)范不足，造成對賭協(xié)議使用受限過多，又沒有給出其他解決機制，限制了資本市場的融資活動，所以明確對賭協(xié)議的適法性成為完善有關法律的前提。

1.1? 對賭協(xié)議是否違反公平原則

“顯失公平”的構(gòu)成要從主客觀兩方面判斷，即是否存在利益不平衡的現(xiàn)狀和一方是否有利用優(yōu)勢的動機。投資方在投資前要對目標公司進行全方位的預判和估算，雙方對風險都有測量，不存在利用優(yōu)勢而使無經(jīng)驗的對方誤判的情況。同時，表面上看來融資方許下給投資方利潤的承諾，但投資方因其投入資金或取得股權(quán)，對該公司的經(jīng)營同樣負有盈虧承擔的義務，協(xié)議對投資方來說并非“穩(wěn)賺不賠”，而且后期的利潤取得也源于前期的投資，不具有顯失公平的特征。對于社會上可能存在的“單向?qū)€”情況，即只約定融資方在沒達成預期目標時的義務，而不約定其達成目標時可享有的權(quán)利，明顯違反了公平原則，要明令禁止。

1.2? 對賭協(xié)議是否違反同股同權(quán)原則

優(yōu)先清算權(quán)是對賭協(xié)議中一項重要條款，其與《公司法》第126條規(guī)定的同股同權(quán)原則有所沖突?！豆痉ā芬?guī)定同種類股權(quán)應有同等權(quán)利，如表決權(quán)、分紅權(quán)和剩余財產(chǎn)分配權(quán)。以上權(quán)利的行使要依據(jù)出資比例或股份比例確定，不能依照約定。這對于對賭協(xié)議中優(yōu)先權(quán)條款，尤其是優(yōu)先清算權(quán)條款是種限制，其面臨著引發(fā)合同無效的風險。《掛牌公司股票發(fā)行常見問題解答（三）》也明確否定優(yōu)先清算權(quán)的效力。

1.3? 對賭協(xié)議是否違反資本維持原則

與資本維持原則有沖突的是對賭協(xié)議中的股權(quán)回購條款，即在目標公司到期未實現(xiàn)雙方約定目標時，投資方要求目標公司購回其當初取得的股權(quán)[3]。此條款可能因股權(quán)不明，使股東有非法抽回股資的可能性，致使合同無效。另重要條款是現(xiàn)金補償條款，同樣地，在目標公司未完成目標時，融資方要對投資人進行現(xiàn)金補償，實踐中，只要在當事人意思不影響公司權(quán)益時，僅針對股東的現(xiàn)金補償條款并不會引發(fā)非法抽資的道德風險，也并不違反資本維持原則。

2? 英美法關于對賭協(xié)議規(guī)制規(guī)則

我國關于對賭協(xié)議條款的規(guī)制主要借鑒英美法系的法律，其主要有以下三項制度：首先是類別股制度，類別股是與普通股相對應的股權(quán)，為了現(xiàn)實需要的股權(quán)差異而設立，利于不同權(quán)利的保護，實現(xiàn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多樣化。英美法國家對類別股做出總括性規(guī)定，不具體限制其內(nèi)容，公司可通過章程來確定類別股的種類和發(fā)行數(shù)量。英國《公司法》和美國《標準公司法》都有所規(guī)定;其次是“庫存股”制度的引用，英國公司法和美國多數(shù)州都規(guī)定公司回購股份要納入庫存股，股份納入后，公司不得對其行使權(quán)利，回購后的優(yōu)先股往往自動注銷和廢止，不得重新發(fā)行、轉(zhuǎn)讓和買賣。最后是示范合同的創(chuàng)設。美國風投協(xié)會依照行業(yè)標準編寫了風險投資示范合同并向社會公布，創(chuàng)建風投行業(yè)標準，提供條款說明，消除法律風險，給實踐中大多對賭協(xié)議以藍本，促進了交易的規(guī)范化。同時，協(xié)會根據(jù)實際情況對示范合同不斷修改和完善，引領行業(yè)操作專業(yè)化。

3? 我國對賭協(xié)議法律完善建議

3.1? 細化類別股制度

由于我國對公司剩余財產(chǎn)分配以及表決權(quán)只能法定，使對賭協(xié)議極易觸碰同股同權(quán)原則而無效，為了解決此種法律困境，可借鑒英美國家引入類別股制度。我國目前關于類別股只有《公司法》第132條一個簡要規(guī)定，授予國務院類別股規(guī)定權(quán)。發(fā)改委和央行等多部門發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條也僅對類別股權(quán)進行狹隘規(guī)定，并沒有明確其內(nèi)涵和結(jié)構(gòu)劃分。對此，可從法律上賦予公司類別股規(guī)定的自由選擇權(quán)，公司可在章程中創(chuàng)設類別股，同時，為保護股東及債權(quán)人的權(quán)利，法律可對其作出禁止性規(guī)定。此外，工商管理部門、證監(jiān)會等相關部門要建立與之相對應的配套措施，區(qū)分對待類別股所衍生的特殊情況。

3.2? 放寬股權(quán)回購限制

當前，我國關于股權(quán)回購問題規(guī)制較為嚴格，《公司法》第142條規(guī)定只有在減少注冊資本、員工股權(quán)激勵、股東對公司合并分立異議和公司合并幾種情況下公司才可以回購其股份。而對賭協(xié)議所涉及的回購條款發(fā)生原因多不符合以上情形，產(chǎn)生無法可依的情況。而實踐中，為了使回購條款能發(fā)揮作用，一般由公司大股東對股份進行回購，大大增加了大股東們的風險，有失公平。所以，當前亟須在法律上放寬關于公司回購股權(quán)的限制條件，給通融資方的合作發(fā)展以空間，只要回購股權(quán)條款經(jīng)全體股東一致同意，且不損害債權(quán)人利益，就應當認定其效力。同樣可引入美國“庫存股”制度，這樣既能保證公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和充分利用，又能防止公司股東惡意操縱股份，侵害其他股東和債權(quán)人權(quán)益的行為。

3.3? 制定示范合同

示范合同的創(chuàng)設對于對賭協(xié)議的規(guī)范化、標準化建設有著十分重大的意義。我國的基金業(yè)協(xié)會是行業(yè)監(jiān)督自律組織，其可參照美國風投協(xié)會，制定標準化的對賭協(xié)議范式以給公司企業(yè)投融資活動帶來便利，提高交易效率。在具體操作上，首先要保證基金業(yè)協(xié)會的專業(yè)性，進行風險投資培訓，同時，規(guī)范出符合我國國情的合同內(nèi)容，避免觸犯相關法律規(guī)定。對私募股權(quán)公司、風投機構(gòu)的人員進行風險預防教育，在對目標公司的估值方法、指標設定等方面提高判斷科學性，給投融資雙方做出正確評估提供方法支持。最后，要明確否定單向?qū)€協(xié)議的效力，保證對賭協(xié)議的公平性。

3.4? 建立風險預警機制

預警機制分為事前機制和事后機制兩種類型，是對賭協(xié)議外部風險預防的重要手段。事前機制是指事先對公司行業(yè)發(fā)展?jié)摿?、融資環(huán)境等信息的公布與披露，旨在于防范投資一方信息不對稱所產(chǎn)生的風險;事后機制主要針對對賭協(xié)議失敗后，有關政府部門盡量及時采取應對措施，降低對賭失敗帶來的損失，特別是避免重要企業(yè)出現(xiàn)連鎖不良反應。預警機制主體可為政府職能管理部門或其授權(quán)的行業(yè)協(xié)會、商會等組織。

4? 結(jié)語

對賭協(xié)議作為舶來品，與之相關的法律制度尚不成熟，而實踐中對賭協(xié)議在投資領域的發(fā)展勢頭又十分迅猛，導致對賭協(xié)議部分法律問題出現(xiàn)有法難依甚至無法可依現(xiàn)象。對賭協(xié)議作為合同的一種，根據(jù)意思自治原則，應肯定其效力，國家不該加以過分干預?？山梃b英美法引入類別股和庫存股制度，并制定示范合同，給對賭協(xié)議的適用提供法律保障。

參考文獻：

[1] 曹金京.私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的法律探析[J].黑龍江省政法管理干部學院學報.2013，（5）：90-92.

[2] 董志昊.對賭協(xié)議法律效力探究[D].吉林大學.2018.

[3] 袁野.對賭協(xié)議法律效力研究[D].西南政法大學，2017.