科創板公司的董事會治理評價

2013年11月15日國務院在公布的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中明確提出“健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革。”近 6年后的2019年3月1日中國證監會發布了《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第41號——科創板公司招股說明書》以及《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第42號——首次公開發行股票并在科創板上市申請文件》四個重要文件，標志著我國科創板注冊上市制度的正式實施。管理辦法明確規定，采用注冊制上市的科創板企業需面向世界科技前沿、面向國家重大需求、科技創新能力突出、主要依靠核心技術開展經營活動、具有穩定的商業模式與較強的成長性。注冊管理辦法就發行條件、注冊程序、信息披露、發行與承銷的特別規定、發行上市保薦的特別規定、監督管理和法律責任等共做出了長達81條的詳細規定，為發揮市場的資源配置功能、推動科創板上市、繁榮我國資本市場以及提升國家科技創新能力提供了綱領性指導。但科創板IPO注冊制的創新，在投資者利益保護、上市公司自身發展以及政府監管等方面帶來了新的挑戰，投資者規避風險以及科創板實現可持續成長依賴于董事會治理的有效性，構建董事會治理評價系統將有助于投資者規避風險以及引導上市公司構建卓越的董事會。

根據科創板上市公司的特點，充分考慮2018年新修訂的公司治理準則、科創板注冊管理辦法、科創板上市公司持續監管辦法等綱領性文件，構建董事會結構、董事會文化、董事會治理行為以及董事會治理績效的全面反映董事會治理狀況的評價體系，將為投資者以及上市公司提供董事會治理績效及其關鍵驅動因素的完整體系。

為投資者規避風險提供甄別信息

與核準制下監管機構對擬上市公司的實質審查不同，注冊制下主要依據擬上市公司披露的信息進行形式審查，主要關注科創企業的創新性與成長性，淡化對短期盈利性指標的過度關注。

投資者保護方面，注冊制由資本市場甄別證券品質，由投資者根據市場進行投資價值判斷。注冊管理辦法總則規定，“中國證監會負責建立以信息披露為中心的注冊制規則體系，制定股票發行注冊并上市的規章規則，依法批準交易所制定的上市條件、審核標準、審核程序、上市委員會制度、信息披露、保薦、發行承銷等方面的制度規則，指導交易所制定與發行上市審核相關的其他業務規則”;第八條指出“同意發行人首次公開發行股票注冊，不表明中國證監會和交易所對該股票的投資價值或者投資者的收益作出實質性判斷或者保證，也不表明中國證監會和交易所對注冊申請文件的真實性、準確性、完整性作出保證”;第九條規定“股票依法發行后，因發行人經營與收益的變化引致的投資風險，由投資者自行負責”。

上述規定表明，針對科創板企業，政府不再通過審核制的方式判斷證券的品質，所有投資風險均由投資者承擔。因此，與核準制相比，IPO注冊制在改善信息披露的質量、發揮市場的資源配置力量、強化證券監管機構的監管職能以及為科創企業營造公平市場環境等方面具有很大的優勢。但在目前我國資本市場的有效性尚待提高以及上市公司治理結構與治理機制的有效性尚待改善的背景下，短期內科創板上市公司的投資者可能面臨更大的風險，亟待第三方提供從治理結構、治理機制到治理績效的全面評價，為投資決策提供參考。投資者根據董事會評價系統，可以判斷擬投資對象的董事會結構與決策過程的合理性、董事激勵的有效性以及董事會治理績效的好壞，從而及時調整投資決策，有效規避投資風險。

助力科創企業提升持續創造價值能力

公司存在的意義在于其能夠為利益相關者持續不斷地創造價值，以科學決策為核心職能的董事會是實現價值創造的關鍵機構。法瑪早在1980年就明確指出擁有良好董事會的公司將比較差質量董事會的公司能夠持續創造出較好的業績。在復雜環境條件下，公司的成功依賴于通過破壞性創新而產生的應對環境變化的能力。推動公司由一種競爭優勢向另一競爭優勢演化的關鍵力量是各種革新如新制度、新組織、新產品、新技術、新服務等，作為公司決策中心的董事會在這一過程中起著決定性的作用。董事會通過具有多樣性知識與能力的內外部董事的有機融合與有效運作，能夠甄別公司的內外部環境，發現外部環境為公司帶來的有利機會，做出公司發展的重大事項決策。從監督職能來看，董事會的事前與事中監督相對監事會的事后監督，更有利于風險的規避與代理成本的降低。注冊管理辦法第二十八條、二十九條、三十條、三十一條以及三十二條針對科創板企業一旦發生觸及上市標準、違規以及失去持續經營能力即被退市的規定，表明科創板將面臨更高的退市風險。復雜的社會、經濟與技術環境等使科創板企業運營隨時可能出現危機，如果沒有優秀董事會治理而產生的科學決策、監督與抗風險機制，科創板企業可能會因無法適應環境而被淘汰。良好的董事會治理是科創企業持續價值創造的源泉。構建完善的科創板董事會治理評價體系，定期評估董事會是上市公司明確董事責任、確保董事會具有可持續價值創造能力的關鍵。

構建科創板企業董事會治理評價體系

圖1 科創板董事會結構、文化、行為對治理績效的作用機理

已有董事會治理評價系統如商業周刊（1996）、標準普爾（1998）、戴米諾（1999）、里昂證券（2000）、中國公司治理院（2004）、海德瑞克（2005）、董事會雜志（2005）、謝永珍（2006）、中國社科院公司治理評價（2007）、高明華（2014）等多從董事會規模、獨立性、領導權結構、董事激勵、專業委員會設置、董事會會議次數以及董事激勵等方面評價董事會結構與運作的合理性，較少關注董事會的治理文化、治理行為過程與治理績效。部分針對董事會的業績評價也未能區分結構、行為與績效的關系，而將治理結構、治理行為視為治理績效。早期理論研究者也是直接構建董事會結構對績效的關系模型，忽略行為過程以及治理文化等因素的影響（Gabrielsson &Huse，2004）。

董事會規模與結構等顯性正式制度安排是董事會發揮作用的前提，但董事會結構與治理績效并不存在簡單的線性關系，董事會結構對治理績效的作用依賴于董事會治理行為的中介效應，而董事會結構到董事會行為依賴于文化的調節（見圖）。針對實施注冊制的科創板上市公司董事會的評價，應構建董事會結構到績效的系統理論框架，以揭示董事會治理系統的復雜性以及要素間的內在聯系，全面反映董事會結構、文化、行為與績效間的內在聯系，以便為投資者決策以及政府監管提供充分的信息，同時引導上市公司通過優化董事會結構、改善董事會文化、完善董事會治理行為，最終達成提升董事會治理績效、增強公司價值創造能力的目的。

董事會治理結構評價。董事會結構有正式結構與非正式結構之分，正式結構反映了董事會的顯性特征，用以評價董事會團隊構成的合理性與合規性。在團隊層面上，董事會正式結構體現為董事會規模、獨立性、董事會多樣化（如技術董事占比、女性董事占比、專業背景多樣化、年齡多樣化等）、領導權安排、專業委員會設置以及董事激勵等。非正式結構指存在于組織、團體內部的隱形關系，包括董事會團隊層面的權力層級（G指數）、董事人力資本與社會資本等。非正式結構是依董事會成員的專業能力與影響力而形成一種隱性的權力層級，為董事會團隊提供了一種社會服從與尊重順序。基于信任與尊重而形成的服從順序有助于鼓勵董事分享知識并維護董事間的合作，對于緩解無效沖突以及提高決策質量具有積極的作用。既有研究證實，我國文化背景下，董事會團隊因差而有序，因有序而有尊，有尊而有效。

董事會治理文化評價。文化是董事會治理的靈魂，是董事會成員在履行董事會職能、實現董事會治理目標過程中的共同規范與行為準則，它決定了董事會成員的思維與行動方式。董事會文化提供了董事會治理行為的理念與價值判別標準，是決定董事會有效性的關鍵因素。董事會治理行為依賴于董事會文化。董事會文化不僅決定了什么行為是可以被允許的，并且決定了董事會成員在決策過程中什么樣的行為是可以被想象的。董事會文化決定著董事會的行為方式，并影響著董事會治理績效。

信任是董事會文化的核心，是確保董事會成員之間分享信息、坦誠溝通、增進知識與富有成效討論的前提，董事會應鼓勵對建設性沖突的充分討論;董事會成員應集思廣益、群策群力，充分發揮團隊成員的集體智慧;董事會不應被視為利益博弈的場所，而是基于合作與信任的價值創造的決策團隊;董事會應對利益相關者負責，確保利益相關者的利益得到有效維護。對董事會文化的評估可以通過信任機制、溝通機制、團隊意識以及責任意識四個方面考量。

表1??? 科創板企業董事會治理評價指標體系

董事會治理行為評價。董事會結構與職能決定了董事會的治理行為，基于董事會職能的三個維度，相應的董事會行為體現為戰略行為、控制行為與服務行為。

董事會通過戰略行為履行戰略職能，具體體現為：運用董事會所擁有的知識與智慧參與公司戰略目標的制定、對公司所處環境的分析、參與公司實地調研、參與公司重大戰略的評價與制定、對建設性沖突能進行充分的討論、對公司組織結構設置進行決策等。戰略委員會與提名委員會為董事會的戰略行為以及CEO的選聘提名提供了組織保障。

董事會通過控制行為履行其控制職能，其控制行為主要包括：董事會的自我評價、引入第三方的外部評價、對CEO戰略執行狀況的監督、對公司風險管理的關注、參與內部控制等的狀況。董事會審計委員會以及薪酬委員會等專業委員會的設置為董事會控制職能的履行提供了組織保障。

董事會通過服務行為履行其服務職能，體現為：董事會與利益相關方尤其是機構投資者的溝通、董事會為經理層執行戰略提供資源支持與咨詢指導的狀況。董事會履行服務職能的能力取決于其擁有的人力資本與社會資本以及董事會治理文化。

董事會治理績效評價。治理績效評價是董事會明確責任、改善治理行為、持續提升其價值創造的動力源泉。董事會治理績效是董事會通過決策、監督以及服務等治理行為，履行董事會職能達成的結果。董事會治理績效不同于治理行為，是治理行為的結果;治理績效也不同于財務績效，其外延大于財務績效。董事會治理績效體現為公司財務業績的改善、組織創新能力的提升、市場競爭地位的提高、社會責任的履行、信息披露質量的改善、代理成本與破產風險的控制以及CEO的選聘與更換等。

總之，審核制與注冊制相比，甄別證券品質的主體由政府轉變為投資者。為了鼓勵戰略新興企業上市融資，注冊制放寬了對持續盈利能力的要求，這可能會使投資者面臨更大的不確定性。某種程度上可以說，注冊制上市的科創板企業的投資者將面臨更大的風險。關注董事會評價，從董事會結構、文化、行為到績效四個維度，全面了解擬投資對象核心機構的信息，有助于發現擬投資對象的價值以及潛在的治理與管理風險。從上市公司自身而言，注冊制為股權融資提供了更加便利的途徑，但公司上市后能否擁有持續的價值創造能力，取決于科創板企業能否構建一個卓越的董事會。系統的董事會治理評價明確了董事會結構、治理文化、治理行為以及治理績效的關系，提供了董事會治理績效與關鍵驅動因素的完整體系，為科創板企業改善董事會治理的有效性，提升董事會價值創造的能力提供了借鑒。

作者系山東大學管理學院教授、博士生導師，

《董事會》雜志高級研究員，主要研究領域為董事會治理與量子管理