新牛市啟動(dòng)需要兩個(gè)條件

胡語(yǔ)文

以上證A股為例，從一波牛市啟動(dòng)的角度來(lái)看，需要兩個(gè)條件支持。

1、需要在底部構(gòu)筑相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間，估值回到歷史極值甚至突破極值；

2、需要有新的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力。

對(duì)于第一個(gè)條件而言，A股市場(chǎng)本次在底部構(gòu)筑的時(shí)間相比2012-2014年較短，整體估值雖然較低，但并沒(méi)有達(dá)到并突破歷史極值。本次春季反彈行情的啟動(dòng)，只是為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，使得市場(chǎng)信心恢復(fù)，從而緩解經(jīng)濟(jì)過(guò)快下行的風(fēng)險(xiǎn)。

盡管上證A股估值已經(jīng)回到了較低的估值水平，但市盈率倒數(shù)反映的市場(chǎng)預(yù)期投資回報(bào)率與10年期國(guó)債收益率的比值并沒(méi)有回到軌道線(xiàn)的上軌，距離上軌仍有一定距離。換言之，上證A股的市盈率仍有可能進(jìn)一步下探，出現(xiàn)歷史極端值的概率頗大。因此，目前市場(chǎng)仍屬于探底過(guò)程中的反彈，不宜過(guò)分樂(lè)觀。

從第二個(gè)條件來(lái)看，傳統(tǒng)行業(yè)或績(jī)差股領(lǐng)漲下的反彈行情一般都不可持續(xù)。新牛市需要新的領(lǐng)軍人物，未來(lái)科創(chuàng)板成為領(lǐng)軍人物的概率更大。

市場(chǎng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為，以社融余額和信貸天量為標(biāo)志的信號(hào)出現(xiàn)代表著新牛市啟動(dòng)的點(diǎn)火信號(hào)已經(jīng)發(fā)出，但我們并不贊同上述看法。首先，貨幣寬松并非牛市啟動(dòng)的充分條件，其次，貨幣能否持續(xù)寬松，仍有不確定性；最后，寬松政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型并不利，更容易陷入流動(dòng)性陷阱。我們不能再以十年前的投資思路來(lái)看待本次市場(chǎng)的反彈。中國(guó)不會(huì)重復(fù)10年前大水漫灌的路徑，未來(lái)堅(jiān)持走的是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。所以，市場(chǎng)普遍期望信貸放量帶動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲的概率并不大，更多的是市場(chǎng)增量改革帶來(lái)的機(jī)會(huì)，系統(tǒng)性牛市出現(xiàn)的概率并不大。

從外資不斷流入的情形來(lái)看，市場(chǎng)預(yù)期，2月底或3月初A股占MSCI權(quán)重提升至20%的消息靴子落地，外資流入亦進(jìn)入階段性尾聲；根據(jù)MSCI官方的表態(tài)，預(yù)計(jì)本次調(diào)入因子比例不會(huì)一步到位，或不達(dá)市場(chǎng)預(yù)期。屆時(shí)需要防范藍(lán)籌股的補(bǔ)跌風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)歷了自2014年以來(lái)的持續(xù)5年的上漲，藍(lán)籌股的估值修復(fù)或告一段落，外資流入對(duì)藍(lán)籌股估值提升的邊際效應(yīng)也會(huì)遞減。

從供給替代的角度來(lái)看，藍(lán)籌股的追捧更多受外資影響，但2季度新的供給因素——科創(chuàng)板的推出，會(huì)影響市場(chǎng)資金跟風(fēng)的效應(yīng)，因此，一季度藍(lán)籌股有望出現(xiàn)資金高位套現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，建議目前點(diǎn)位且戰(zhàn)且退，不宜戀戰(zhàn)。

從2018年年報(bào)預(yù)告來(lái)看，2018年企業(yè)盈利增速仍在下滑，而2019年企業(yè)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)仍不樂(lè)觀，因此，期望市場(chǎng)調(diào)整一步到位的機(jī)會(huì)并不大，更可能的結(jié)果是傳統(tǒng)行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊偃詫⒕S持低位運(yùn)行，而新興行業(yè)業(yè)績(jī)占比逐步提升。因此，從增量改革的預(yù)期來(lái)看，股市的機(jī)會(huì)在科創(chuàng)板及創(chuàng)新領(lǐng)域。隨著科創(chuàng)板的啟動(dòng)加速，對(duì)A股上市公司整體利潤(rùn)的貢獻(xiàn)度也會(huì)提升。但這個(gè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的過(guò)程需要時(shí)間，市場(chǎng)可能有提前量，但炒作傳統(tǒng)行業(yè)的股價(jià)，甚至是炒作績(jī)差股，卻存在較大業(yè)績(jī)回落的風(fēng)險(xiǎn)。盡管一部分公司經(jīng)過(guò)財(cái)務(wù)洗大澡，釋放了退市風(fēng)險(xiǎn)，但很難改變業(yè)績(jī)長(zhǎng)期下行的格局。

我們預(yù)計(jì)，2019年A股市場(chǎng)表現(xiàn)的更多是夯實(shí)基礎(chǔ)的過(guò)程，表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性行情，雖然不會(huì)出現(xiàn)明顯的系統(tǒng)性下跌風(fēng)險(xiǎn)，但受制于宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整及上市公司整體業(yè)績(jī)下滑的影響，出現(xiàn)單邊上漲的概率亦不大。從符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的思路來(lái)看，或許未來(lái)的牛市機(jī)會(huì)在科創(chuàng)板帶來(lái)的市場(chǎng)轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)。