張裕A：不輕易說“困境反轉”

雪球財經 供稿

目前算不算張裕A（000869）最糟糕的時刻？有的人覺得差不多了，筆者的答案是不知道。

資產負債表非常干凈

先說說資產端，張裕的流動資產48.67億，主要是15.08億的貨幣資金、25.56億的存貨、4-5億的應收款為主，貨幣資金就不說了，白酒、葡萄酒這兩個行業的存貨也不需要過分擔心跌價，需要留心的是，企業有沒有利用存貨虛增企業盈利能力（存貨高增長，拉高毛利率），張裕顯然沒有。至于應收款，一半是銀行承兌票據，可以說風險不大。

非流動資產80億，其中固定資產達到了54億，還有10億的在建工程，投資者的一個主要質疑也在這：固定資產太重，折舊會傷害利潤。這個擔憂有道理，但無需過分擔憂。如果把這54億的固定資產拆開看，主要還是房屋及建筑物，其折舊年限為20-40年，平均算下來，每年的折舊費大約1-2.5億，再看一下2017年財報中，現金流量表的補充說明中有“固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊”一項，這個數字已經達到了2.6億。所以，折舊對利潤的傷害，在利潤表里面已經是一張明牌了——即張裕2017年10億的利潤，這已經是被2.6億折舊“傷害”之后的表現了。

最后說說負債端，2012年之后，張裕的負債率一直在25%左右，但這其中大部分是無息的經營性負債，比如上游的應付款、下游的預收款，有息負債只有大約7億，僅占總資產比重的5.8%。

競爭格局還會不會更糟糕？

通常，偏執一點的價值投資者會更喜歡明朗的競爭格局，但筆者認為，如果一個行業的競爭環境如果已經惡劣到極致了，也同樣可以嘗試尋找一些可能率先走出困境的企業，因為物極必反。但是，國產葡萄酒的競爭環境真的不會更糟糕了嗎？

2011年以來，作為國產龍頭的張裕至今沒有恢復元氣，ROE只有當年的1/3都不到。其余幾家國產葡萄酒上市公司的ROE更是低的令人發指，業績出現虧損也常常出現。更小一些的國產葡萄酒企業就更不用說了，很難創造出利潤，甚至還有常年虧損的。

自從部分國家零關稅以來，進口葡萄酒對國產葡萄酒可以說是降維打擊，不僅在釀造技術上，更體現在價格上。有的人說，啤酒同樣是零關稅、同樣是舶來品，但像青島和華潤這樣的國產龍頭依舊吃掉了大部分的份額。可惜，葡萄酒和啤酒有本質區別，前者單位重量的價格遠遠高于后者，啤酒的運輸過程中會產生高昂的額外成本，甚至可能高過本身，因此啤酒行業是一個區域性很強的行業，是一個易守難攻的行業，但葡萄酒洽洽相反，再加上進口酒在國外甚至還有農業補貼，所以在價格上就更吃虧了。

有人曾在分析張裕的時候提到張裕的銷量在企穩回升。的確，2017年張裕葡萄酒銷量10.4萬噸，過去四年（從底部算起）復合增速11.25%，但需要注意的是，這是在大幅降低噸價的基礎上獲得，即便這樣，依舊跑輸進口葡萄酒的整體增速，這意味著，相對進口酒，張裕的相對市場份額還是在持續丟失。

有人說，張裕是一支“困境反轉”的標的，筆者認為在張裕的產品找回相對進口酒的競爭優勢之前，都比較難說“反轉”二字。（作者：一只生猛的猴子）