淺談中國資本市場杠桿配資的發展現狀及問題和建議

首都經濟貿易大學 趙爍語

近年來，隨著社會融資渠道的不斷拓寬，大量互聯網金融投資機構的涌現，金融市場取得了令人矚目的發展速度。在當今的市場化資本運作背景下，幾乎所有的普通投資者都感覺投資渠道非常的豐富。國家統計局公布的2017年社會融資規模數據，規模已經達到了174062億元人民幣。中國的金融業市場呈現出過熱的態勢。為了抑制資金熱度，監管層除了一路降息，還出臺一系列監管措施來遏制這種狂熱，比如為約束地方政府融資行為出臺了43號文，以及管清友博士[1]提及的一系列對影子銀行的管控措施，都很大程度遏制了信貸熱度，然而杠桿配資依然快速發展。

1 杠桿配資的發展現狀

杠桿配資是在互聯網金融的大背景下出現的，基于云計算、大數據和聯網征信情況，為投資者提供的一種融資渠道。杠桿配資的突出特點是，借款人為了進行投資，大規模融資借貸去支付(大部分的)交易費用，通常為總購價的50%或100%。同時，借款人再以目標資產及未來收益作為借貸抵押。

杠桿配資的平臺一般是專業的金融投資公司，投資者在其選定的價格買下目標企業的股票，通過經營使公司增值，反映在其股價上，投資者并通過財務杠桿增加投資收益。在過熱的市場上，這一模式發展迅速。目前杠桿配資的月成交規模已經超過了1800億元。在地區上，主要集中在北京，上海、深圳、廣州發展迅速。

2 當前發展的主要問題

2.1 資金價格過高

現階段制約我國杠桿配資發展的最大掣肘就是資金價格過高，很多配資平臺的綜合費率高達80%～90%，讓一般投資者配資后不得不選擇高風險高收益的投資策略，加重了還款壓力和風險系數。其中反映最為敏感的就是資本市場上的融資日息利率成本。從2018年的第二季度到現在，我國的金融市場流動性明顯趨緊，其中的根本原因就在于前期的債券市場過度的加杠桿，垃圾債泛濫，以及資本市場大量存在委托投資的情況，加劇了資本空轉的情況，也讓資金價格不斷上漲。

2.2 資本空轉

參考楊榮[2]的著作，資本空轉實際上是在資金流轉過程中的一個時間“橫截面”現象。從一個“橫截面”來看，資金在資本體系里留存，沒有進入實體產業，從出發點又回到出發點，這就是普遍理解的資本空轉。由于杠桿配資本身短周期的特性，實體經濟無法在短時間內填補其資金成本，導致了資金在資本市場上循環往復。

2.3 強制平倉

強制平倉一詞來自于期貨交易是指當期貨交易所會員或客戶的交易保證金不足并未在規定時間內補足，或者當會員或客戶的持倉量超出規定的限額時[3]，平臺為了止損，保全交易中介自身利益，強行賣出所持商品合約。在證券交易中，強制平倉可能導致投資者失去交易機會，從而喪失回本的可能性。對于投資標的來說，單日的大幅下跌可能同時觸及多家杠桿配資平臺的平倉線，致使股價不正常快速下跌。

2.4 融資信息不透明

當前各杠桿配資平臺普遍出現了融資信息不透明的問題，即使是諸多大型國企背景配資平臺也出現了此類問題。不透明的情況包括借貸利息包括多項收費，因杠桿配資在證券市場上多為短期貸款，手續費往往在借貸利息中占據了很大比例，同類的情況還包括收“砍頭息”即配資金額在到手時已被扣去一部分。另一種不透明情況體現在杠桿配資利息計算方式紛繁復雜，導致普通投資人在進行杠桿配資時難以準確掌握各項收費及利息情況，出現對借款人不同程度的誤導情況。

2.5 資產荒現象的日趨嚴重

資產荒，顧名思義就是市場上可提供給投資者選擇的高收益優質投資對象匱乏，給予投資者的投資理財產品無法支付融資成本，產生了資產荒的現象。因大眾創業萬眾創新的政策綱領，國家實行了寬松的貨幣政策，剛性兌付被打破。在金融體系中，有大量的閑置資金找不到對應的投資對象，出現了貨幣資本配置混亂的局面。

杠桿配資建立在很高的資金價格成本上，在經濟新常態的背景下，宏觀經濟增速減緩的比例通過信用擴張傳導至金融資本市場上，會出現乘數放大效應，因此資本市場的投資回報率下降程度相較于經濟增速的下降更為嚴重。市場上能夠填補杠桿配資高資金成本的投資標的少之又少，會造成更多資金爭搶少量高回報理財產品，從使社會總體理財收益率下降。股份制商業銀行發行了19294款理財產品，全年平均投資收益率為4.81%。城市商業銀行發行了32627款理財產品，全年平均投資收益率為4.97%。全年銀行收益率由年初的5.16%下降到了年末的4.29%，降幅高達0.87個百分點[4]。

3 我國杠桿配資發展的監管建議

3.1 加強對平臺杠桿配資資質的規范

趙千里[5]認為杠桿配資平臺有必要建立現代化的高效率的風控體系，用以保全自身配資業務平穩發展。對于放貸后的管理，應該充分利用大數據的開發，杠桿配資是基于互聯網技術的，表現出參與人數多、平臺流量集中等頭部特性。未來可對成交規模最大的數個杠桿配資平臺進行資質上的審核。盡快對于這些配資平臺頒布監管細則，具體的對杠桿配資市場的準入標準和經營能力作出約束。

3.2 差異化杠桿配資利率

目前配資平臺的融資利率執行的多是一刀切的政策。由于杠桿配資針對的是風險偏好型投資者，對某些投資者來說存在借新還舊，以貸養貸的問題，高壞賬率導致了高資金價格，反而使還款意愿強的投資者利益受損。在此背景下，行之有效的方案是對配資利率實行差異化監管。對于規范平臺，服務商可向其提供借款人詳細的征信報告，根據其信用好壞決定配資時所要承擔的利息成本。

3.3 進一步完善個人信息保護

對于部分杠桿配資平臺，需要用戶填寫大量個人信息，在杠桿配資流程上的各個環節，都可以隨意獲取用戶數據信息，并產生倒賣的問題，從而造成借款人個信息的嚴重泄漏。對個人信息的保護應加強溯源性，便于行政部門及時發現信息泄漏的源頭予以干預，保護投資者的合法權益。

3.4 建立健全個人征信體系

早在2017年底，在中國互聯網金融協會的牽頭下，市場上八家頭部個人征信機構就已經聯合成立了市場化征信機構。其目的旨在填補央行征信系統中缺失的信用記錄部分，主要搜集客戶在銀行體系外的征信情況。央行應進一步彌補自身個人征信系統中的不足，通過互聯網信息整合平臺，向市場獲取客戶在社會其他配資平臺、借款機構的征信數據，與原自有數據進行合并，建立統一的征信檔案庫。此舉可以進一步遏制部分此前隱藏的信用不良者在多個杠桿配資平臺獲得多重授信，預防過度借貸和其他詐騙，為各杠桿配資機構提供權威的征信查詢系統，促進配資平臺的良性發展。

4 結語

在銀行、保險、證券等配置杠桿機制的背后，當非國有股東發生變化，公司結構發生變化，金融產品的來源和投向、配置效率也發生變化的時候，又進一步衍生了中國的結構化基金。當資金不僅在原有的法人股東當中，而且可以通過資管計劃、傘形信托，用一種基金化的架構，可以運用雙層架構、優先劣后架構等構造的時候，當這些結構可以自帶杠桿，可以自帶投票機制，用一致行動人、實際控制人的方法去投資的時候，我們突然發現今天杠桿裂變的速度、裂變的量級、裂變的能量已經比過去大得多。

去杠桿，強資本勢在必行。目前的企業并購之中亂象叢生，幾乎所有的杠桿并購都是多重杠桿資本幾何擴張的結果，形成了傘形的資本結構，出現了“疊羅漢”的情況，極大地加深了金融的影響范圍，導致資本荒問題一發不可收拾。

不同國家、不同債務主體之間沒有一個統一的杠桿率臨界值，要根據該國的經濟運行情況和主權國家脆弱度而定。政府部門負債率60%為傳統國際警戒線，通常應控制在60%～80%；居民部門杠桿率警戒值85%；非金融企業部門債務杠桿率一般應控制在75%～90%。

目前我國杠桿居高不下，杠桿配資又是一次推波助瀾。從政府的角度來看，應向市場供給更多安全邊際高的優質資產。特別目前證券資產在多次的市場震蕩中，已經失去了其原有的準流動性資產的特性。從去年5月份的《資管新規》開始，監管部門嚴肅整頓影子銀行為代表的通道業務，政府已明確表態要將去杠桿進行到底。

2019年以來，政府在穩定證券市場的前提下，進一步推出擴張的財政和貨幣政策，釋放利好信息。但其目的并不是繼續將證券市場上上市公司的市值進一步推高，而是繼續向市場宣傳債務置換計劃。在中性、穩健的財政和貨幣政策護航下，地方政府的城投平臺風險系數降低，政府債券作為新的安全資產推向市場，攤低資本的回報率，從而從收益端遏制外部融資平臺的過度發展。

杠桿配資業務是在我國近年來互聯網金融熱潮中出現的一種信用擴張形式。過熱的經濟環境下，資本市場瞬息萬變，傳統銀行途徑的信貸渠道放款周期長，審核嚴格，無法滿足部分風險偏好投資者的投資需求，因此杠桿配資在填補金融服務缺失中具有積極作用。同時因無前車可鑒，改革進入深水區摸著石頭過河，創新的配資模式也給監管帶來了新的挑戰。市場的管理者應規范其發展路線，把好風控，做好市場準入審核，使之為普惠金融的發展提供新的動力。