金融開放與宏觀經濟政策的張力
—— 以發展中國家為例

中南財經政法大學 牛嘉瑋

改革開放40年來，中國宏觀經濟政策的主要目標是促進經濟增長、穩定物價水平、提高就業水平等，上述目標的制定在我國經濟金融對外開放程度較低、外匯管制比較嚴格的條件下，取得了良好的效果。但是在金融開放程度不斷提高的今天，國際資本在我國的流動變得越來越順暢的同時，也造成了國內利率對國外利率的依賴程度不斷提高，我國貨幣政策的利率傳導機制也會因此而減弱，匯率傳導機制增強。國際資本的流入也可能使宏觀調控中的財政和貨幣政策“錨定效應”產生壁壘，從而導致政策預期效果削弱等問題。因此，在全新的時代背景下，對發展中國家金融開放實踐的經驗教訓歸納總結，以期獲取規律性的認識，是我們亟待解決的問題。

1 發展中國家金融開放下的經濟特征

20世紀80年代以來，發展中國家金融市場的開放推動了資本在國際間的大規模流動，在促進國家經濟的增長的同時，大量的國際資本也打開了國內外金融市場之間資本流動的壁壘，將本國金融市場的影響擴展到國際金融市場的同時，國際金融市場的影響也會相應地擴散至國內，埋下了國民經濟波動的隱患。發展中國家在金融開放實踐過程中，國際資本的流動對金融體系的運轉帶來了巨大挑戰。由于外國資本具有投機性，當一國經濟衰退時，外國資本極易發生流出的情況，對于外國資本較多的發展中國家而言，外國資本的流出不僅會加劇經濟的衰退，甚至有可能引致嚴重的金融危機。1997年的亞洲金融危機，國際資本流動對東南亞發展中國家的金融發展造成了巨大的影響，同時也印證了國際資本的流動是引致一國系統性金融風險的重要因素。

1.1 國際資本的順周期性

順周期性是發展中國家金融開放實踐過程中呈現的一個比較明顯的特征。 外國資本作為金融體系的“非核心”負債，其穩定性遠低于國民儲蓄等“核心”負債，在經濟增長時期，資本的投機性致使大量外國資本流入發展中國家，經濟泡沫變得越來越大，而在經濟衰退時資本的大量流出甚至會加劇經濟的衰退。例如2008年次貸危機發生后，發展中國家的本幣大幅貶值，國際儲備迅速減少，之所以這樣，是因為經濟的下滑使得國際資本大量外逃，進而引發了一系列連鎖反應。2009年以來，發展中國家國內需求大幅上升，資產價格居高不下，通貨膨脹壓力增大也正是因為大量國際短期資本的流入，使得一國經濟呈現出快速復蘇的假象，對發展中國家經濟金融穩定產生了嚴重影響。

1.2 貨幣政策的選擇

由于國際資本流動的加速，宏觀經濟政策的配合使用的有效性會因此減弱。對于金融開放的發展中國家來說，發達經濟體政策在其貨幣政策制定和匯率制度安排的影響不容小覷。因此，面對國際資本流動的影響，貨幣政策和財政政策協調配合以應對沖擊就顯得尤為必要。2008年以來，許多新興經濟體吸取發達國家的經驗教訓，運用系統性和逆周期的思想，采取加強金融體系監管，加大對國際資本流動系統性風險的管理，強制性存款準備金要求，對跨境資本交易征收托賓稅等非直接手段，甚至短期使用直接限制交易等審慎管理措施，在維護幣值穩定和金融穩定等方面取得了較好的成效。

1.3 金融開放對宏觀經濟政策配合的影響

金融開放的優點在于，金融開放后的國家宏觀經濟狀況會因此而變得透明，對于良好的宏觀經濟狀況而言，會對外部產生一種積極的信號，市場將會通過這種積極的信號吸引更多的國際資本的流入，產生正反饋的效應。因此，對于擁有穩健的宏觀經濟狀況的國家而言，金融管制的放開對于國家金融體系的完善，貨幣政策的實施會產生積極的效應。適當的財政赤字與穩健的宏觀經濟環境對于國內外部經濟變量作用的有效發揮，財政政策與貨幣政策的協調配合，也會有積極的影響作用。金融開放的弊端在于，宏觀經濟政策錯配的效果將會由于國際資本的自由流動而加大，政府在開放條件下實施宏觀經濟政策的有效性會削弱，其影響因素如財政赤字和通貨膨脹率居高不下、國際儲備不足以應付國家外部的經濟環境，匯率制度由于缺乏彈性也難以發揮預期的作用等。與此同時，政策使用不當或者政策組合的錯配，高企的財政赤字或波動劇烈的宏觀經濟，都會擴大對經濟產生的負面影響，進而導致金融危機的發生。

2 我國宏觀經濟政策配合實踐回顧

改革開放初期，我國對于宏觀經濟的調控是以財政政策為主，貨幣政策為輔的政策組合模式。伴隨著金融體系的不斷改進，特別是在1985年后，貨幣政策的主要模式發生了巨大變化，轉變為通過控制國債規模和信貸規模來影響貨幣的供應量。1985—1994年之間，我國的財政政策對經濟的影響主要通過影響政府的投資支出，后逐步轉化到通過公債、稅收、轉移支付等多項綜合工具的運用，在宏觀經濟調控中占據主導地位。1994年之后實行的分稅制改革減弱了財政政策的主導地位，財政政策在宏觀經濟政策中的主導地位逐漸過渡到貨幣政策，貨幣政策對宏觀經濟的的效果則是由起初的影響甚微到后來與財政政策“平起平坐”。此后，由于貨幣政策的效果不佳，雖然擴張性的財政政策自1998年以后備受關注，但政府對貨幣政策效果的期望并未因財政政策的回歸而減弱。事實上，在2004年積極的財政政策退出前后，貨幣政策仍是兩大宏觀經濟政策協調使用的主要方面。2007年以后，中國愈加開放的內外部經濟環境給貨幣政策的制定與實施帶來了許多現實的問題，同時，政府也逐漸意識到在對經濟的宏觀經濟調控中財政政策的使用應擔當更多的責任，我國逐步具有了越來越開放的市場經濟國家的特征。

截止到目前，我國財政政策和貨幣政策的相互配合，總需求的管理愈來愈受到重視，目標也轉變為穩定經濟總量。在凱恩斯主義經濟理論框架下，財政政策和貨幣政策的合理配合以實現國內外市場總需求水平的穩定，它的理論是基于封閉經濟體中的利率自由的條件，因此，對于金融體系健全的市場經濟國家而言，上述的政策配合的作用是相對合理且有效的。但是對于面臨著經濟增長與經濟體制轉型雙重任務的中國一樣的發展中國家來說，凱恩斯經濟理論中強調總需求管理的說法就變得比較片面了。在長期來看，財政政策與貨幣政策的協調配合，不僅要聚焦在我國以結構性調整為目的的供給管理，同時也要關注開放經濟的條件下宏觀經濟政策配合的優化，這也是當前我國宏觀經濟調控急需解決的問題。

3 金融開放下提高我國宏觀經濟政策有效性的建議

綜上所述，隨著金融開放政策的推進，國際資本流動勢必會影響我國宏觀經濟政策配合的有效性。因此，在全新的時代背景下，筆者基于對發展中國家金融開放實踐和我國財政和貨幣政策配合實踐的分析，提出以下建議。

3.1 財政政策工具的選擇

隨著金融開放程度的提高，政府支出提高促進了實際國民生產總值增長的同時，減弱了消費者物價指數的上行壓力以及減弱了就業的促進作用；減稅政策會加強對國民生產總值增長的促進作用，并對就業水平的提高也大有裨益，長期來看，政府的債務依賴水平也會因此降低。因此，相對而言，在金融開放下，財政政策工具的選擇方面，稅收的政策優于政府的支出政策。

3.2 貨幣政策中介目標的選擇

隨著金融開放程度的提高，政府債務、支出和稅率對價格型為主的緊縮性貨幣政策影響程度下降，而數量型為主的緊縮性貨幣政策對政府債務和稅率的依賴程度提高。因而，伴隨著金融自由化程度的提高，貨幣政策中介目標由數量型指標向價格型指標轉變已經成為國際經濟發展的趨勢，我國也應將貨幣政策逐步向價格型為主的混合貨幣政策方向靠攏，以此健全貨幣政策傳導機制。

3.3 匯率制度的選擇

蒙代爾—弗萊明模型理論中提到，在浮動匯率的條件下，貨幣政策對財政政策的影響大于財政政策對貨幣政策的影響，且政府稅收政策與貨幣政策以策略互補的干系為主，政府支出政策與貨幣政策以策略替代的干系為主。因此，對于不斷推進金融開放進程的我國而言，選擇浮動匯率制比選擇固定匯率制對宏觀經濟政策的制定和協調有著更好的促進作用，同時對深化人民幣匯率形成機制的改革也起到了良好的推動效果。