制造業企業金融化的動因及結果：基于資產結構視角

對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院 王丹

隨著我國經濟供給側改革不斷深化，實體經濟與金融業的發展存在顯著不平衡。制造業企業逐步進入產業資本與金融資本相融合的新發展模式。部分公司選擇在金融領域配置資金，增加收入、改善短期業務。據安邦咨詢報告顯示，國資委管理的117家中央企業中約有76%涉及金融投資，實體企業業務涉足金融領域的現象不僅在央企中表現明顯，在各行業的企業都有表現。制造業企業不再只專注于實業領域的資金配置，拓展業務參與至金融投資活動，金融投資收益為企業融資和擴張提供了新渠道，越來越多的企業選擇參與金融化的浪潮中[1]。制造業企業參與金融化的規模逐漸增多，經濟呈現脫實就虛的傾向，蘊藏著隱性風險。因此，研究我國制造業公司的金融化現象，對促進我國產業結構升級很重要。

1 制造業金融化概論

20世紀90年代，Arrighi提出了金融化的概念，他認為金融化是資本主義社會進入成熟時期時，進行資本積累和不斷轉化的一個過程，此時企業的經營獲利渠道不僅再是傳統的商品生產貿易活動。同時，金融投資活動帶給企業的投資回報收益逐漸超過傳統的商業模式收益。企業金融化從行為角度看，金融化是通過金融工具手段來生成利潤，而非傳統的生產和貿易途徑。金融化是指金融資產在總資產中有主動配置權、各種金融資本運作(包括財務轉移、風險管理、公司重組、資產證券化、衍生交易和其他形式)逐步超過產業資本。從結果角度來看，企業金融化意味著資本中非生產性經營的投資和資本運作將會給企業帶來更多的收益，追求的是純粹的資本增值而非經營利潤[2]。

本文研究樣本選取自2007—2017年滬深兩市場A股的制造業上市公司，不含ST類上市公司和未連續經營三年以上的公司，將剩余企業樣本的金融資產占資產綜合做比得出的金融化比率。根據上市公司對于財務報告方面的相關規定，企業金融化內容主要包括：交易性金融資產、發放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額和投資性房地產。本文未將企業貨幣性資金細分為金融化資產中各類，因為企業此做法主要目的仍然是保證企業資金的流動性和安全性，以備企業不時之需?？偨Y金融化的公式為：

金融化率=(貨幣資金+持有至到期的投資+應收利息+長期股權投資+應收股利+交易性金融資產+可供出售金融資產+投資性房地產)/總資產。

2 制造業金融化的動因

2.1 外部條件

2.1.1 資本的逐利性

企業金融化的實質是提高企業資產的流動性。資本的趨利性總是流向高利潤的領域進行配置。金融資本從總資本中剝離出來，與產業資本共享企業經營利潤。金融化的過程加速了企業金融資本的積累。金融資本的迅速擴張也促使了金融資本和產業資本的相互融合、滲透，金融資本借助資本市場影響甚至控制產業資本。

2.1.2 市場環境的變化

改革開放40年，市場經濟愈加成熟、改革紅利消耗殆盡、法律法規逐步完善，許多行業的利潤空間大大降低，一些傳統盈利模式已不適應時代潮流。例如有的制造業企業的凈利潤率已從十多年前的15%～20%下降到不足5%，價格擠壓，人工成本提高。近幾年，我國的金融業和房地產行業發展迅速，虛擬經濟高速發展。在賺快錢、獲高利的誘惑下，一批又一批企業進入證券市場投資領域。

2.2 內部條件

2.2.1 自身轉型升級的需要

企業金融化，是自身發展轉型升級的需要。我國經濟進入新常態，傳統的商業模式受到挑戰，競爭激烈、成本上升、利潤下降，即便傳統主業做得再好，企業都需要考慮如何保持有利的競爭地位，所以選擇了產業資本與金融資本的融合，配置更多的金融資產。同時，在企業主營業務收入不能滿足企業獲利的條件下，企業技術研發與創新動力不足，推動了制造業金融化的轉變。為了開拓企業經營獲利的新途徑，一些制造業企業進行產業鏈延伸，把投資金融業作為新的利潤增長點[3]，大量資金從實體生產領域流入虛擬資本市場。企業技術創新的前提是持續不斷的資金支持，如果在技術研發上資金配置不夠充裕，那么企業的技術進步和研發創新將無力為繼。然而制造業企業金融化會使得生產和研發資金外流，形成“擠出”效應，這勢必會造成企業產品技術開發能力的滯后，進而導致企業主業經營的積極性降低。

2.2.2 股東價值觀念的轉變

隨著金融資產投資回報不斷增加，公司的股東管理層更注重股東價值最大化。股東這種價值觀念的轉變主要原因有：第一，資本市場的存在使得股東高位套現成為可能。現代股份制公司的最大特點就是使得公司的所有者與管理層分離，產生了代理成本，而資本市場的存在則使得公司所有者高位轉讓、套現變得更加便捷。因而對于公司尤其是上市公司的股東而言，利潤最大化的最佳方式之一就是提振公司股價，然后進行減持，實現套現。第二，信息不對稱使得公司股東在資本市場有利可圖。客觀地說，相比西方發達國家而言，我國目前的資本市場制度還不夠完善，尤其是信息不對稱問題嚴重，因此在利益驅動下，公司股東利用信息優勢收割散戶，脫實向虛的現象愈發嚴重。

3 制造業金融化的后果

制造業企業的金融化是產業資本與金融資本的融合，企業運用金融工具進行造富運動，實施更多高回報率的資產配置方案，大量貨幣從生產和服務領域流進金融業，同時也隱藏著風險，機遇與挑戰。

3.1 機遇

一方面，金融資產作為企業的內源融資方式，降低企業通過外部融資產生的融資成本，促進對于實體企業的投資。一個企業的盈利水平，可以通過其金融資產收益的高低體現。通過金融資產收益可有效優化平衡企業的資產負債表，最大化提升企業價值，有利于企業進行再投資。另一方面，加快制造業產業的轉型升級，運用金融工具靈活配置資金，盤活資產，具有極高的戰略價值，可以在激烈的競爭中占據有利地位[4]。

3.2 挑戰

制造業企業的主業資本因金融資產的增加而自主性受到威脅，并且機構投資者對實體經濟的投資熱情也被削弱，實體投資率逐年下降。金融資產作為實體資產的互補品，在制造業公司開展金融投資活動的過程中，實體經濟中的大量資金被抽離出來投入到金融投資產品上，企業的投資活動越來越重視賺快錢、高獲利。根據IS—LM理論模型，企業在金融資產投入過度，則在實體業務上配置的資產將減少，“擠出”效應愈演愈烈[5]。隨著實體投資的減少，使長期投資理念的熱情不斷弱化，導致企業在長期發展過程中出現投資動力不足的問題。同時委托代理矛盾凸顯，企業高層管理者為了在短期獲取超額收益，他們可能會選擇利用企業的資金進行證券市場的投機套利活動。此外，制造業公司股東之間代理問題較為突出時，短期的金融投資活動很可能成為大股東獲取私利的工具。

4 策略建議

4.1 企業加快技術創新，優化資產結構

企業的管理應聘用專業的高管團隊，其中擁有經濟或金融背景的高管人數占團隊總人數的比值應趨于合理，這樣有利于提高企業在金融資產配置事項決策的科學性。同時，企業應加強人才隊伍建設，制造業企業要想與時俱進，要想獲得產品創新，就需要通過人才培養或人才引進匯聚一批專業的高素質人才團隊。企業要建立一套科學的人才激勵機制，設立技術創新基金鼓勵支持具有創新能力與創新意識的人才為企業建言獻策。制造業應始終把發展的重點放在實業領域，建立一套有效的運營風險防范機制，防止“空心化”現象發生，根據自身的行業特點和企業運營情況，把握好金融資產占總資產的比重，減少企業資產結構的不平衡，從而降低企業運營的風險。

4.2 政府加強監管，加大金融對制造業的支持

政府部門應繼續加強金融監管，不斷完善法律法規，嚴控實體企業的投機套利行為。政府相關部門可以調整市場利率，對制造業企業進行征信評級，對信用評級高、經營情況好、新興產業、朝陽制造業提供較低的貸款利率，降低其融資成本。政府應該加大對中小企業的扶持力度，給予更多的融資優惠政策，通過減稅降費等方式鼓勵轉型升級，引導企業尋求技術突破獲取利潤。對于金融行業，加強合規管理，定期審查，協調不同行業間的跨界投資融資。政府需要營造良好的實業投資和創新氛圍，吸引實體企業集中精力到主業上。

4.3 深化供給側改革，加快產業結構調整

目前，中國制造業存在中低端產品供給過剩和高端產品供給不足的問題，所以要深化供給側改革，加快調整產業結構。在“中國制造2025”綱領的引導下，首先要從企業的生產和服務著手，加大生產技術的攻關，在產品上不斷創新，調整供給結構，利用互聯網大數據和金融工具的手段，為企業的生產運營服務，為實體經濟發展注入新的活力[6]。政府應加強政策的導向，追求GDP的健康增長，通過去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板的方式加快產業結構調整。中國制造業的發展要結合中國國情，強調創新驅動、質量為先、綠色發展、人才為本，堅持市場主導，政府引導，立足于長遠發展，以開放合作共贏的姿態開創中國制造業的自主創新道路。