國際貨幣多元化下當前人民幣國際化的機遇和挑戰

中國人民大學經濟學院 馬翩宇

1 國際貨幣多元化趨勢

20世紀60至70年代，布雷頓森林體系瓦解，美元與黃金脫鉤，各國貨幣不再錨定貴金屬。1978年倡導多樣化匯率制度、創造“特別提款權”的牙買加國際貨幣體系形成，美元憑借強大綜合實力支持下的國家信用，維持強勢地位。在該體系下，國際金融市場頻繁動蕩，美元周期常常與區域性金融危機相伴而行。經濟體量與美國相當的歐洲經濟區可以通過創立的歐元減輕美元匯率波動帶來的沖擊，而新興經濟體一般選擇盯住美元的匯率制度，這常使得其匯率波動幅度加大且影響其貨幣政策獨立性。

“新特里芬”兩難使得美元難以獨自支撐國際貨幣體系的穩定。新興經濟體的經濟增長及這些國家對流動性強、低風險資產的偏好將增加其對國際流動性的需求，這將對美國利率施加下行壓力并惡化美國財政赤字。在某個階段，國際投資者要么對美國償債能力失去信心要么擔心美國進行大規模貨幣化，引起美元崩盤。國際貨幣多元化將為國際市場提供多樣化流動性來源，緩解美元壟斷引發的供給與需求矛盾，促進國際金融市場穩定。而這一多元貨幣體系將是歐元、人民幣在與美元抗衡、競爭下所形成的穩定狀態，IMF研究報告認為，鑒于人民幣在金磚國家、亞洲周邊國家的區域影響力，國際貨幣體系將從美元、歐元的“兩極”架構進入美元、歐元、人民幣“三元體系”。隨著中國與美國在經濟體量和全球影響力上差距縮小，未來的國際貨幣體系更可能是美元和人民幣的“二元架構”。

2 人民幣國際化的機遇

根據SWIFT統計報告，2019年1月按市場價值計算，人民幣在國內和國際支付結算上是全球第五大活躍貨幣，占全球支付比例的2.15%(Monthly reporting and statistics on renminbi (RMB).SWIFT.2019)。在中國經濟增長預期穩定、“一帶一路”倡議及有利外部因素推動下，人民幣國際化將會有更大的發展空間。

經濟規模和經常賬戶狀況。一國貨幣國際化程度通常與兩大宏觀指標相關，該國GDP總量及進出口貿易額占世界貿易總額的比重。一個在世界經濟和國際貿易中占據重要地位國家，其所發行的貨幣更容易為各國所認可。中國經濟長期中高速增長，未來增速仍將高于發達國家經濟體的平均增速。此外，中美經濟實力差距逐步縮小，2030年前后中國總產出占世界產出的份額將達到27%，GDP將超美國成為全球第一(The Long View:Scenarios for the World Economy to 2060.OECD Economic Policy Papers.2018)。從貿易規模上看，2017年中國是世界上第一大貨物貿易出口國，隨著中國主動擴大進口并降低進口產品關稅，將對世界貿易增長做出更多貢獻。此外，IMF研究報告顯示，2000—2015年中國的經常賬戶順差擴大與同期人民幣國際化推進速度呈現負相關的趨勢，人民幣國際化受到經常賬戶順差擴大的影響而放緩。2018年我國貿易順差為2.33萬億元，與去年相比收窄18.3%。在進口擴大和對外開放層次提升下，預計我國的經常賬戶順差將會保持收窄趨勢，這將給人民幣國際化帶來一定的便利條件，特別考慮到美元“回流”背景。

儲備貨幣前景。目前看來人民幣在各國央行儲備資產份額中所占的比列有限，但隨著中國經濟影響力進一步提升，人民幣的儲備地位將會增強。考慮到交易需求，一國持有外匯儲備目的在于支付進口、償還外債和外匯市場干預。一國對于另一國的進口需求越大，越有可能持有該國的外匯儲備，同時持有一國貨幣計價的債務也將提高對于該國貨幣儲備的需求。考慮到人民幣在國際貿易中的地位，對人民幣資產的需求將會進一步提升。從最優資產配置角度看，一國儲備資產的選擇取決于其對各種貨幣儲備資產的風險和收益比較，風險主要來自于持有儲備貨幣計價債務的違約風險、儲備資產流動性風險和匯率風險。擁有較大外匯儲備規模的國家為分散美元、歐元儲備帶來的潛在風險，將傾向于選擇持有人民幣資產。此外，基于獲得特定外部經濟利益的需要，越來越多的國家視中國為其重要的出口市場并尋求吸引中國資本進入，增加人民幣資產持有將穩定與中國的貿易和投資關系。

政策支持。“一帶一路”倡議推進5年來，中國與多個“一帶一路”沿線國家簽訂了本幣互換協議，同時在金融安全、防范區域金融風險上加強合作，人民幣在貿易結算、項目投資、金融支持的過程中提升了其影響力和貨幣公信力。人民幣為“一帶一路”項目提供流動性支持，通過成立多邊金融機構(如亞洲基礎設施開放銀行、絲綢之路基金)發行人民幣計價債券并開發人民幣融資工具，進一步提升了人民幣在帶路沿線國家的認可度。“一帶一路”項目也有利于人民幣離岸市場建設。大型基礎設施建設在建設過程中都需要資本的長期支持，而出于避免由美元結算帶來的貨幣錯配風險，貸款接受國傾向于選擇人民幣。人民幣國際化可以在大型項目建設中獲得支撐，比如設施采購以人民幣支付；未來以該基礎設施為依托的能源或工業制成品貿易以人民幣進行結算；項目利潤回報以人民幣資產形式持有，并創造新的投資需求。此外，“一帶一路”將擴寬中國與這些國家之間的貿易渠道，密切經貿關系，貿易的緊密聯結將增強人民幣的網絡外部效應，有利于推動人民幣國際化。

外部因素。美強化使用金融制裁實現“美國利益優先”引起了歐盟、俄羅斯等大國對“去美元化”的重視，試圖改變對美元主導的SWIFT支付體系的依賴。歐盟委員會主席容克2018年9月在歐洲議會演講中呼吁提升歐元的國際地位后，歐盟積極醞釀推動歐元支付體系形成，宣布實施SPV(Special purpose vehicle)，該工具將賦予歐盟通過其控制的銀行體系支持歐盟企業在受美制裁波及下開展貿易的能力。在歐盟的探索下，美元支付體系的壟斷將會出現松動，這不僅給中國減輕對美元支付體系的依賴提供了機遇，也有利于人民幣國際化。此外，歐元競爭實力相對下降。英國脫歐、歐元區債務危機等持續影響歐洲經濟增長，也拖累歐元的國際化。歐元國際化在很大程度上取決于歐元的匯率穩定和歐元區的增長前景穩定，而這些又依賴于歐元區統一制度化建設，比如銀行業聯盟、資本市場聯盟和歐盟主權債券的設立。從目前來看，歐元區在這些方面的努力仍然有限。如果歐盟經濟增長持續疲軟，并在歐元區改革上未能取得明顯進步，歐元將失去挑戰美元國際貨幣地位的潛在競爭優勢，這對于人民幣國際化來說是相對有利的。

3 人民幣國際化的挑戰

匯率波動。一國貨幣幣值穩定有利于提升其國際化程度，匯率波動幅度的擴大將影響經濟主體對該國貨幣的持有意愿和信心。2000—2014年的資本大規模流入給人民幣帶來了升值的壓力，在人民幣升值的預期下，離岸人民幣市場獲得了迅速發展。2015年后，受經濟下行壓力加大影響，人民幣貶值壓力加大，原先的資本流入轉向資本流出，一方面由于國內經濟下行壓力持續和資產避險情緒的上升；另一方面受美特朗普政府上臺后推動的減稅和“強勢”美元政策影響。資本回流美國的趨勢加強推高了美國的利率水平，拉大了中美之間的利差，進而影響中國的短期資本流出規模，加劇人民幣匯率波動。在中美貿易摩擦背景下，受不確定性影響，人民幣波動的幅度也有所放大。

宏觀經濟形勢。一國貨幣的國際化程度與其國內金融市場穩定和經濟增長前景息息相關。2017來以來，中國加快對外開放步伐，放開金融、保險、銀行等領域的外資準入和持股比例限制，允許外資券商獲得更大的經營獨立性，與國際金融體系的聯系更加緊密。這也使中國對外部市場和金融環境帶來的關聯風險更加敏感，當前世界經濟增長乏力、新興經濟體債務問題凸顯、全球流動性整體收緊，中國金融市場受到外部沖擊的可能性增加，防范系統性金融風險的壓力上升。此外，受到外部環境影響，2019年中國為穩定經濟增長，擴大財政支出和釋放流動性將給“去杠桿”帶來短期壓力，使得國內債務規模保持較高的水平。從歷史來看，由美國次貸危機引起的2008年全球性金融危機和隨后的歐洲主權債務危機，對美元的國際地位，以及歐元的國際化進程帶來了負面影響。

貿易保護主義抬頭。貿易保護主義帶來的國際貿易體系動蕩給人民幣國際化帶來負面影響。WTO所領導的多邊貿易談判停滯，WTO貿易爭端解決機制陷入“停擺”，而單邊貿易制裁解決貿易摩擦的事件頻發。美征收鋼鋁產品關稅、對華展開301調查、威脅對歐盟汽車行業征收懲罰性關稅，使得全球貿易陷入緊張。世界貿易組織(WTO)2月下旬發布的全球貿易景氣指數報告顯示，2019年第一季度全球貿易增長將繼續放緩，去年9月份，在貿易爭端不斷升級和信貸市場環境趨緊的情況下，世貿組織下調了全球貿易預期，目前預計全球貿易增長將從2018年的3.9%放緩至2019年的3.7%。貿易保護主義、發達經濟體圍繞區域自貿協定展開競爭、中美經貿摩擦帶來的不確定性，使得人民幣國際化所依托的“貿易支柱”面臨不穩定因素。

4 人民幣國際化的路徑

人民幣國際化基本按照從貿易結算到投資，再到儲備貨幣的路徑進行，從周邊國家擴散到與中國有密切經貿往來的中亞、中東歐、非洲等國。“一帶一路”倡議提出后，更加明確了人民幣的國際化“周邊、區域、國際”的路線。

在當前外部環境復雜多變、全球經濟增長動能不足的情況下，推動人民幣國際化要保持政策定力。在確保國內金融市場穩定下，提升人民幣計價資產的可投資性和多樣性。同時，推動類似“滬倫通”的交易機制建設，為人民幣資本雙向流動提供平臺，擴大人民幣離岸市場影響力。此外，推動人民幣在石油、黃金等大宗商品上定價權的提升，利用好我國在多項大宗商品上最大進口國的優勢地位，積極推動石油期貨等大宗商品期貨的國際化發展，進一步提升人民幣計價資產的國際影響力。同時，抓住國際金融體系、國際貿易秩序變革機遇，推動IMF和WTO改革，為人民幣國際化營造有利的國際體系和制度環境。