基礎、未來與路徑：理解資產管理

經雷

在北上廣深，一百塊錢可能就是一個人的一兩頓午飯錢。但是如果一家資產管理機構，能夠為自己的年金客戶去多獲取一百塊錢收益。那么，當這個一百塊錢收益再通過企業還給養老金的領取者，尤其是邊遠地區的領取者時，就不再是簡簡單單的午餐錢。它是能夠讓養老金的領取者去多買幾斤肉、多買幾斤油，能夠根本改變或者是改善他們生活質量的一百塊錢。”這是一位企業客戶來公司交流時對我說的一番話，也是我在嘉實基金投資研究團隊經常講的關于“100元”的故事。

這便是資產管理，以信任為基礎，以人為基本單元，為社會創造財富，為居民去提高生活的品質。

理解資產管理的基礎與本質

自20世紀的科學革命以來，人類關于科學的探索有三個舉足輕重的發現，分別是原子、字節和基因。如《The Gene》里所言：“這三個概念之間的類似點是，它們都各自代表了一個不可分割的基本組織單元：原子之于物質、字節之于數字化信息、基因之于遺傳和生物信息。”所以，只有把認知沉淀到最底層的單元，才有能力去對更完整的整體做出足夠深刻的認知和理解。

那么，對于資產管理來說，其最底層或最基礎的單元究竟是什么呢？不是資本市場，不是底層資產，也不是我們常討論的策略組合，而是——人。

資產管理最底層、最基礎的單元應該是人。因為歸根結底，資產管理都是由人來操作——人在決定整個宏觀、中觀和微觀的基本面分析；人在研究投資標的；人在設計和創造投資策略以及相關產品；也是由人來進行交易、做風控。即便是當下的人工智能技術，其所學習和模仿的也是人的能力。所以，整個資產管理的過程，其實就是人不斷發揮主觀能動性，不斷去面對客觀世界的未知，并對此做出反應和應對的過程。

已知永遠是有限的，未知永遠是無限的。我們對于未來最大的已知和確定，正是它的“不確定性”。芝加哥學派創始人Frank Knight在其著作《風險、不確定性和收益》中提到，不確定性其實是一種更為純粹的風險，它的客觀存在無處不在，并且不可避免。不確定性意味著風險，但是也只有承擔了風險才有可能去獲得價值。所以，對資產管理從業者來說，管理好風險跟獲取機遇同等重要。

恰恰在這個過程中，最重要的仍舊是人。以嘉實基金為例，主動去管理不確定性與風險，是我們自始至終所內生的訴求。我們希望通過我們的學識、認知、分析能力以及我們的思想，去盡最大努力地對不確定性和風險進行管理，去盡可能地降低不確定性所帶來的風險影響。這些所有過程所依靠的基礎單元就是人，尤其是人的思想。

因此，資產管理機構要塑造卓越的資產管理能力，最基礎的是通過人的主觀能動性去解鎖世界的未知，最終在管理好風險的基礎上使得客戶利益最大化。

既然資產管理的基礎單元是人，關于其本質的理解也涉及到對人的關系的理解。這也體現在資產管理機構常說的八個字“受人之托、代客理財”。這八個字分量很重，它們最終所凝聚的其實只有一個詞，那就是“信任”。

資產管理本質上是一個信任關系。信任，是連接客觀未知和人主觀能動性之間的橋梁。不管是歷史上的物質交換時代，還是現在的貨幣交易時代，信任一直都是交易或者交換過程的基礎。只有和客戶建立起了“信任”這座橋，客戶才會安心地把錢交給資產管理機構代為管理。信任是個人對個人之間的，當把個人變成團隊的時候，它就遷移到了“信譽”。

那么，如何建立起這種信任？沒有復雜的技巧。從嘉實基金的理解來看，建立信任的基礎，就是我們的專業、品行、認知、標準以及價值觀。

紡錘型的供給端與更聰明的客戶端

在《資本論》第一卷，馬克思曾提及，把商品轉化為貨幣的過程，就是貨幣最基礎的交易過程。商品交換推動貨幣產生，而貨幣的產生則逐步衍生出了金融和其更細分的領域，例如資產管理。

當然，作為行業的資產管理不是一蹴而就的。從全球看，20世紀80年代至90年代末，資產管理行業已經進入奠基末期。這一時期，雖然一些早期的資產管理機構陸續退出了舞臺，但是資產管理本身卻是公認的具有高度吸引力的成長型業務。最典型的特征就是，諸多大型金融集團加快了收購精品資產管理機構的步伐和行動。

進入21世紀后，全球資產管理行業開始進入由投資能力和發展布局雙驅動的收并購時期，越來越多的資產管理機構們開始不斷尋求和深化其在業務上的區分度和特色化。其中典型的特征就是規模更大的資產管理機構品牌開始誕生并不斷強化。

當下，資產管理行業正面臨新的、更加復雜的宏觀環境背景，其中金融科技影響加劇、收益率走低、全球人口老齡化，以及資產管理回歸正統的趨勢是最值得關注的四種宏觀情景。

在這種宏觀環境的影響下，資產管理行業已經出現了一些趨勢性的特征，其中最明顯的就是資產管理的消費型產業特征。消費型產業的特征表現有哪些？簡單總結，就是產品的制造端會源源不斷地產出，競爭力會越來越強；但同時客戶也變得越來越聰明。

我們可以從供給端和客戶端具體來看。

從供給端的資產管理機構來看，行業將呈現出“紡錘型”結構趨勢。“紡錘型”結構，是指資產管理機構在全球資產管理行業加速整合的背景下，在行業兩端的公司會更具有優勢。紡錘的兩端，一端是規模優勢，即“平臺”；另一端是突出特長，即“精品”。具有規模優勢的大型資產管理機構要在行業中勝出，必須進一步發展為能滿足客戶所有要求的平臺性公司；而規模較小的資產管理機構，則必須在某一個領域做得非常精、非常尖，才能有較好的生存空間。

從需求端的客戶來看，投資者變得更加聰明，其對于資產管理的購買需求也因此正呈現出一些顯著變化。首先是，零售客戶機構化，機構客戶需求專業化；然后是，客戶對產品創新、個性化、客戶服務體驗的需求越來越高。我們可以參考一份來自Casey Quirk在2018年的調查，其中75%的受訪客戶表示在尋求更為個性化的投資服務；76%的受訪客戶表示客戶服務體驗是決定其是否更換資管機構的關鍵因素。最后是，客戶對費率的敏感度將會進一步提升。

對于這些變化，很多資產管理機構都從自身優勢出發做出努力，并且所給出的路徑也可能千差萬別。隨著客戶越來越聰明，供給端越來越多，我們亦認知到工業化是最優選的路徑。嘉實基金正在進行“人”向“邏輯”的轉變。資產管理的制造端還是人，但是這個人回歸到最底層的是人的思想，而思想才是投資最基礎的源泉。

大Alpha與小Beta

當我們探討金融理論的時候，最常說的應該是有效市場理論。這是20世紀70年代由美國芝加哥大學的金融學家Eugene F. Fama所提出來的。這個理論奠定了歐美資本市場的基礎，也更適用于歐美市場。

中國市場具有弱有效性或非有效性，其市場信息的傳播是逐層而非同時。因此，建立在西方市場基礎之上的市場有效理論模型并不適用于中國，基于西方有效市場假設下的配置優化理念也不適用于中國。

在中國市場，有效前沿也并不再是以市值做權重的指數；在中國需要更有優勢的資產配置工具或路徑。

那么，什么是更適合中國非有效市場的資產配置路徑？在回答這個問題之前，我們需要先清晰地看到國內非有效市場前提下，呈現出的相對的大Alpha和小Beta特征。

根據嘉實基金博士后科研工作站對中美市場的長期Alpha與Beta的研究：從長期角度看，美國作為高度成熟的市場，Beta在6%-7%的水平，Alpha在-1%到-2%的水平；中國作為非有效市場，中國市場的Beta在5%左右，Alpha也是在5%。

同時，中美資本市場上基金經理的Alpha能力和傳統因子暴露對于Alpha超額收益的貢獻程度呈現截然相反的情形。長期看，美國主動基金很難有超額收益，并且基于有效市場理論構造的價值、動量、市值、波動等傳統因子貢獻了正向的超額收益。因此對于Beta收益高、傳統學術因子有效的美國市場，配置因子類Smart Beta是適當的。

而在中國市場上的主動管理依舊有正的超額收益空間，基金經理的Alpha能力仍是基金投資主要的收益來源，這也是基于嘉實基金對于A股市場“主動管理，深度基本面研究，研究驅動投資”的理解。嘉實相信，在中國市場做配置，更應該從主動基金經理的思想出發，由思想向流程化、系統化、標準化的策略轉換，構造有中國特色的Smart Beta。在這一領域，嘉實基金也做出了很多行動。

今年6月份，嘉實基金推出了Super ETF品牌，其最大的特色正是不再是由傳統因子驅動，而全部是基于思想而驅動。今年已成功發行的基本面50ETF和即將推出的中證500成長估值ETF均是思想驅動的Super ETF的代表性案例，這兩只ETF的跟蹤指數都不是傳統意義上的因子指數，而是分別借鑒了投資大師的投資思想和具有中國特色的本土投資思想所形成的指數。

不過我們需要認識到，在投資世界中，思想并不是某一種單一策略，面對紛繁復雜的資本市場，單一的思想也無法滿足客戶多元化要求。所以，我們需要不斷嘗試的是把各類思想匯聚起來。譬如，價值投資、基本面價值、“護城河”理論、GARP投資等都可以是嘉實基金Super ETF的思想來源。

在CFA Institute網站上，關于金融的根本目的是這樣表達的：“提高社會財富與居民生活質量，對社會做出貢獻。”作為資產管理者，要經常問三個問題：“我為客戶做了哪些？我為客戶賺了多少錢？我為客戶規避了什么風險？”這也是為何，在嘉實基金，我們一直要求的是始終將客戶利益放在第一位。

（作者為嘉實基金管理有限公司總經理；編輯：陸玲）