創新藥身后的科創板資本江湖

趙天宇

科創板一聲發令槍響，為中國的生物制藥開啟了新的競速賽道。

2019年6月5日，從事創新藥研發生產的深圳微芯生物科技股份有限公司（下稱“微芯生物”）過會，成為科創板首批過會三家企業中唯一的藥企。截至7月1日，已有8家企業進展更快，注冊生效待上市，而微芯生物等23家企業提交注冊，在等待生效。

“我們申報科創板，從某種意義上也在推動資本市場對創新藥企的包容度，因為此前往往以利潤為導向，對研發關注較少。能否成功我們也不知道，但是我們在推動?！蔽⑿旧锟偛敏斚绕綄Α敦斀洝酚浾哒f。

在微芯生物身后，20多家生物藥企正排著隊，同樣等待沖刺科創板，數量超過科創板申報企業總數的五分之一；更多的投資者、券商緊盯各家企業IPO進展，揣度發審方的思路，試圖在這一場資本盛宴中分一杯羹。

“科創板構建了新的資本市場通道，這對生物醫藥產業發展是有利的。”火石創造CEO楊紅飛告訴《財經》記者，企業的階段性成果可以更為資本市場所接受，借此將生物醫藥產業的長投資周期拆解，與資本市場對接并進行交易，為投資人增加退出渠道。

不過，仍有許多問題隨之而來，例如第一批上市發行的企業難免經歷短期內熱炒的行情，而企業的價值評估也存在不確定性。對生物制藥企業來說，由于實際執行的標準更高，有創新能力但規模、盈利不足的企業難上科創板；而營收、利潤穩定的大企業往往從其他上市平臺轉戰科創板，IPO后爆發力如何，仍是未知數。

共同的挑戰

雖然生物藥企數量眾多，已然是一股沖刺科創板的主力軍，但還沒有一家走到上市發行的最后一步。截至7月1日，微芯生物已是其中進程最快的一批，目前在提交注冊。

“我們也在拭目以待。”魯先平說。

在排隊等待科創板上市的藥企中，微芯生物在2001年成立，已算是較早的。微芯生物研發的1類新藥西達本胺已上市，這是其至今唯一一個走通研發、臨床環節，上市銷售的藥品，因此業績高度依賴于此。西達本胺的首個適應癥是外周T細胞淋巴瘤。

微芯生物6月11日更新的招股說明書（注冊稿）顯示，2018年西達本胺片銷售收入占該公司全年收入的92.57%，技術授權許可收入占比6.63%，后者也是西達本胺帶來的。2016年至2018三年間，西達本胺創收占公司總營收的比例，均達到99%以上。

這也是以研發見長的藥企共同特征。例如，上海復旦張江生物醫藥股份有限公司的上市藥品有三種，外用鹽酸氨酮戊酸散、長循環鹽酸多柔比星脂質體注射液，以及注射用海姆泊芬。而近三年來，該公司同樣依賴這三種產品，每年收入占比合計均在98%以上。該公司5月13日提交申報稿，仍在排隊。

微芯生物預計今年提交西格列他鈉的新藥注冊申請，同時還有6個項目處于臨床試驗，6項處于臨床前研究階段。

魯先平告訴《財經》記者，早在去年港股允許未盈利生物科技企業上市之前，微芯生物已經在考慮赴港上市。隨著去年6月中國證監會對創新企業在境內發行股票的試點，以及五個月后公布的科創板，此前困擾微芯生物在內地上市的“未彌補虧損”，如今已不再是障礙。

“有些企業原本得到的券商建議是去申報創業板或主板，今年正好有科創板的號召，有可能更快上市，所以很多企業轉向科創板。”易凱資本健康組董事總經理張驍對《財經》記者說。

在去年底科創板設立的消息公布后，短短幾個月迎來一批生物藥企上市，名單中不乏資本市場熟悉的身影：例如申聯生物醫藥（上海）股份有限公司，2018年曾沖刺A股主板IPO，但遭否決；上海復旦張江生物醫藥股份有限公司早在2002年8月在港交所上市，如今申報科創板，旨在建立“H+A”雙資本運作平臺。而這也是短期內各家公司能夠快速拿出材料進行申報的原因之一。

科創板企業的發行上市要經過受理、審核、審議、注冊、上市等5個環節。而其余生物藥企，多集中在審核階段。微芯生物過會當日，前資深保薦代表人、資本市場觀察家王驥躍對《財經》說，“答得好答得快，按流程自然就排在前面，這恰恰是注冊制精神的體現。”

如今，生物藥企們仍在努力翻越上市發行前的最后關卡。熱衷于原創的生物藥企，共同特點是研發支出高，而對應的在研藥品成功率存在不確定性；研發成功后，仍要繼續開發新的適應癥，以趕在新藥專利期的紅利結束前，努力擴大藥物適用的人群，形成收入并盈利。

因而，創新藥研發失敗、市場份額不及預期的風險，當然成為審核方關注的重點。收入及利潤來源過于單一，致使企業在財務上抗風險能力不高。

微芯生物在回復上交所函中坦承，公司開發支出、在建工程余額分別為1.46億元、2.69億元，隨著研發和在建工程的完成，將分別轉入無形資產和固定資產，而如果項目效益未達到預期，新增無形資產攤銷和固定資產折舊，將一定程度上影響公司利潤水平。

這些特征，是新藥研發企業難以回避的缺憾，而資本嗜血的本性在這一行的“賭局”中展露無遺，它們期待著新藥上市帶來的超高回報。盡管以嚴謹的估值模型、公式層層推演，但問及如何在早期階段便能判斷公司的未來靠譜與否，獲得的回答往往是模糊的，比如由疾病發生率估算的藥品潛在市場規模、行業政策走向，以及重要卻最難以量化的一點，“看人”。

微芯生物曾在2006年將正在研發的新藥在國外進行專利授權，以獲得資金，讓企業生存下來。雖然十多年后生物制藥產業規模擴大，但至今仍有類似的難題，多數機構擠在藥物研發確定性稍高的后期階段，很少人樂于投資天使輪。很多科研工作者前期開發藥物時，資金往往來自熟人友情贊助，或政府支持。

“2005年左右開始融資的時候，國內根本不支持創新藥，所以基本上融不到資。”魯先平稱，一直到西達本胺完成Ⅰ期臨床試驗后，抗腫瘤療效能夠比較明確的觀察到，大概2007年、2008年左右，融資情況開始好轉。等到2013年該藥物完成注冊性Ⅱ期臨床試驗，投資者對中國創新藥的態度有明顯改觀，逐漸“追得比較厲害了”。

估值何往

微芯生物因為有藥品上市形成利潤，所以在科創板的五套上市標準中，選擇了第一套，即“預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元”。

2018年，微芯生物經審計的營業收入為1.48億元，扣除非經常性損益歸屬于母公司的凈利潤為1897.61萬元。

給微芯生物做出市值預估的，是保薦機構安信證券，其參考了最近一次微芯生物融資及轉讓對應的估值、同類公司估值，以及運用貼現現金流分析法（DCF）等評估方法，做出了上市后市值不低于10億元的預估。

不過，DCF局限之處在于，預測新藥研發項目的長期現金流有實際困難，每年凈現金流增長速度也難以預測，需要非常多的數據；而估值結果的獲取過程較難理解，管理層需要做大量的長期計劃和提供假設。

目前微芯生物共經歷過8輪融資，2018年該公司在一級市場的估值約50億-60億元。

A股的慣例是，新股發行市盈率一般不超過23倍。一些科創板的券商、投行，此前從業經歷來自創業板、新三板、主板市場，如今不再受23倍市盈率的限制，該如何給企業做市值判斷，大家難免感到棘手。

有券商分析師在一次行業內部研討會上說，如何給科創板的生物藥企估值，簡直是一件“藝術性”的事情?！懊^過河”“一個愿打一個愿挨”，在問及估值的解決方案時，這是很多投行及券商提到的高頻詞句。

廣證恒生分析師趙巧敏分析，目前A股等主流市場平臺，仍以傳統估值方式為主；新藥研發企業適用的估值方法，并未廣泛使用于二級市場，使得一級市場中的新藥研發企業，難以參考類似標的進行合理估值。

“我也參加過一些科創板主題的討論會，我們做二級市場的，就沒想通定價該怎么定。”一位二級市場私募人士告訴《財經》記者，科創板更加考驗專業機構的投資能力，即使面對第一批上市企業，也不太能“閉眼投”，因為這與科創板設立的初衷，即長期引導科技創新的定位不相符。所以從投資策略上說，也是比較大的考驗。

參考國際常用的新藥估值方法，目前美國生物制藥行業使用的評估方法，主要有對比估值法、DCF、rNPV（Risk Adjusted Net Present Value）、實物期權模型等。 生物制藥企業若尚未產生收入，財務上處于虧損，則一般采用DCF或rNPV估值。

微芯生物完成臨床試驗的新藥西格列他鈉的適應癥是2型糖尿病，趙巧敏給出的估值判斷約為9億元。

創新藥估值體系中，利潤將不再是藥企估值的唯一核心要素，豐富的研發管線、成功率、臨床需求、專利布局等都是影響估值的重要因素。

美國證券市場迎接生物制藥企業上市已是經驗豐富，但在中國證券市場，生物藥企的估值仍有細節上的不同。趙巧敏提到，中國創新藥臨床試驗整體成功率其實高于美國，原因之一在于中國這一品類中很多“me-too”或“mebetter”，即仿照原研藥但稍微改變化學結構的藥物，也屬于創新之列，不過成功率要高很多。這也影響著企業新藥的估值表現。

“未盈利生物藥企的估值，更多的是看企業產品線，以及未來市場價值，以此作為估值參考。所以估值確實是一門藝術?！卑灿来笾腥A區政府及公共事業部主管合伙人楊淑娟告訴《財經》記者。

科創板還是港市

還有20多家生物制藥企業，在沖刺科創板的路上，等待的同時也攪動著話題。這令人想起去年的港股市場，港交所為未盈利的生物科技企業上市開綠燈，彼時藥企爭做“吃螃蟹的人”，到今天已歸于冷靜。

“即使像百濟神州這種在美股交易活躍的公司，在港股的交易量都非常有限。對于原有投資人退出，還是有蠻大挑戰?！睆堯斦f。

截至6月26日，已有7家未盈利藥企在港股上市，3家在等待中。已上市的這7家企業，截至6月27日收盤價，有5家企業的表現低于上市發行價。

港交所要求未盈利生物科技公司上市時預期最低市值達15億元港幣，顯然科創板要求的40億元人民幣市值門檻更高。楊淑娟說，科創板對企業規模有一定要求，適合處于成長期的生物制藥企業；而尚在研發中、未有成品面世的初創企業，并非科創板的主流。

看科創板，盡管排隊藥企數量多，但僅有蘇州澤璟生物制藥股份有限公司一家，以第五套上市標準申報IPO——預計市值不低于人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果；醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗。

很多未盈利生物藥企仍在觀望。張驍說，目前來看，企業可能并非只滿足科創板基本標準就可上市，實際執行標準可能會高一些，所以創新藥企的質地和階段能滿足科創板要求的，其實比較少；而按第五套標準申報的未盈利藥企，到底會不會過審成功IPO，仍是個問號，很多企業還不敢輕易嘗試。

也有投資人向《財經》記者預估，開板半年后，可能有更多的未盈利企業向科創板發起沖刺。

科創板與港交所，在吸引企業上市時互相競爭，不過，多位業內人士分析兩者競爭不會劇烈，程度有限。

一些內資企業因產品、收入，以及投資人資金都在內地，愿意選擇科創板；紅籌、VIE架構的公司多選擇港交所。中國醫促會健康產業投融資分會秘書長周曉峰告訴《財經》記者，雖說科創板帶給生物藥企機會，但內地投資者對新技術仍比較陌生，藥品做到臨床試驗Ⅲ期等偏后階段，或企業融資到C輪、D輪，在科創板上市概率高一些。香港市場則傾向于早期階段的公司，如融資到B輪、C輪，或藥品在Ⅱ期臨床試驗，公司就有可能上市。兩個市場的投資者結構、專業性、風險承受度，仍有區別。

“目前看，企業在內地的估值會高一些?！睏钍缇暾f。

業內的普遍預判是，短期的股價表現，科創板會更突出，這是由于港股以機構投資人為主，整體市場偏保守；而科創板除了機構外，還會有很多散戶，熱情會比較高。張驍分析，科創板可能會繼承A股比較活躍的交易氣氛，交易量預計比港股高。

不過，根據安永的統計，近三年來A股上市新股平均漲停天數已在下降：2016年上半年，新股平均漲停天數達到13天，而2019年上半年則降到7天?？苿摪宓男鹿墒欠駥⒀永m類似表現，也取決于個股定價情況。

長期而言，醫藥行業對科創板的期待是，能否通過這一上市平臺，將A股銷售驅動型制藥企業為主的氛圍，逐步引導為技術驅動。楊紅飛說，科創板帶動一批技術創新的生物藥企不斷成長壯大，是業內所期待的。

這一天能否到來，從業者們仍在等待。