政策不確定性與企業債務融資的實證研究

葉勇 張麗

摘要：采用2008- 2015年各地級市主政官員（市長或者市委書記）更替事件作為政策不確定性的代理變量，實證檢驗地方主政官員更替產生的政策不確定性對企業債務融資產生的影響，并進一步考察銀行關聯和政治關聯的作用。研究發現：存在政策不確定性時，企業會顯著降低債務融資水平，且這種影響對短期債務融資水平的影響更為顯著。進一步考察結果發現：建立政治關聯或者銀行關聯的企業政策不確定性對企業債務融資水平的影響更低。

關鍵詞：政策不確定性;債務融資;銀行關聯;政治關聯;官員變更

中圖分類號：F275

文獻標識碼： A

文章編號：1003-7217（ 2019） 03-0065-09

一、引言

近些年來，全球范圍內頻發的領導人變更事件使得越來越多的學者開始關注這種“變更”對經濟產生的影響。政府領導人更替意味著一種“不確定性”，這種“不確定性”主要是新任領導班子政策執行及制度安排所帶來的。有學者研究發現：政府可以通過制定各項經濟政策對企業外在環境進行塑造[1]。和美國等其他國家相比，中國由于其特殊的政治環境，更有利于研究由于官員更替產生的政治沖擊對其轄區內企業的影響[2]。政治權力高度集中和經濟體制高度分權并存是我國改革以來所特有的制度[3]。盡管地方主政官員在所有地方事務中擁有較高級別的權力，但其任職崗位以及任期通常由上級政府在秘密審議中決定，這使得地方政府領導人可能會發生一些意料之外的變化，這種變化產生的“不確定性”使企業難以準確預估未來的政策走向，可能會傳遞一種政策的風險信號[4]。

如何有效解決企業面臨的融資問題一直都是監管部門和學術界關注的熱點問題。在存在信息不對稱和代理問題的現實市場環境中，企業在進行外部融資時將面臨逆向選擇問題，從而增加外部融資成本，導致正常投資受到抑制，此時便會產生融資約束問題[5]。尤其是當宏觀經濟受到“不確定性”帶來的負向影響時，企業很有可能遭遇融資障礙從而陷入財務困境，現金流斷裂的風險會直接在短期內加劇企業破產風險[6]。融資活動是一個企業生產能力以及發展規模是否得到最優體現的關鍵環節之一，而是否陷入財務困境可以成為企業是否健康的一種度量。以往研究中，主要強調的是制度安排對經濟增長的影響，學者們往往很少考慮地方政府官員對融資決策產生的影響。政治環境是企業外部環境的重要組成部分之一，中央政府將地方經濟政策制定的權力下放到各個地方主政官員并對其進行考核，因此，地方官員在制定經濟政策時，不僅要考慮經濟主體的效用最大化，還要權衡政策執行帶來的政治成本[7]。基于地方官員實現自身政績的要求，企業難以準確預知轄區內的政策是否、何時以及如何改變，這種不確定性對企業經營會產生怎樣的影響？企業的融資活動是否會受到這種不確定性的影響？

二、文獻回顧

隨著領導人更替事件的頻發，政策不確定性產生的影響變得日益凸顯，國內外學者紛紛開始關注政策不確定性對企業微觀行為產生的經濟后果。

（一）主政官員更替與政策不確定性

目前，與國外學者使用領導人更替來衡量政策不確定性的方法一致，國內學者主要是用地方官員更替度量政策不確定性。首先，《黨政領導干部職務任期暫行規定》中明確規定了黨政領導職務每個任期為五年，但實際上許多地方主政官員更替時間平均不到三年，官員更替的頻發導致官員“短視”行為明顯[21]。新壬官員為了短期內取得自身政治業績，在制度安排、財政資源分配等方面缺乏長期的安排，導致濫用資源，對轄區內企業發展可能產生不利的影響。其次，據統計數據顯示我國地方城市主政官員的平均年齡為50.18歲，具有碩士及以上學歷的官員約占59.22%①，說明我國地方主政官員具有偏中年化、學歷高等特點，此時主政官員都已經建立了較成熟的施政理念。然而，這些施政理念會受到外在環境、個人偏好以及自身工作經歷等因素的影響，因此，不同地方的官員實施的政策、經濟方針等都會有所不同。前任官員實施的政策可能在新任官員上任時被推翻或者終止，造成前后政策的不連續性。當地方主政官員發生更替時，舊政策是否會終止？如果舊政策終止，那么新政策是什么？新政策會對轄區內企業產生何種影響？這一事件發生所產生的一系列問題均表明主政官員更替會產生政策不確定性。所以，用主政官員更替這一事件作為政策不確定性的衡量指標是合理的。最后，相較于其他衡量政策不確定性的指標而言，以地方主政官員更替來衡量政策不確定性能夠避免內生性問題。一般來說，較高的政策不確定性可能與經濟不確定性的增加有關，因此，在衡量政策不確定性時需要剔除宏觀經濟狀況產生的影響。但是，由于官員更替的時間是法律明文規定的，一般來說是固定不變的，不會受到微觀企業行為或者宏觀經濟狀況的影響。由此可知，地方主政官員更替提供了一個類天然的實驗環境，以解決內生性帶來的問題。

（二）政策不確定性與企業微觀行為

已有研究發現，官員變更所引發的政策不穩定性對經濟增長有顯著的抑制作用[8]，對企業價值和企業金融活動有不利的影響，企業盈利能力會因此有所下降[9]。為了對沖外部環境變化帶來的風險，出于預防性動機，企業會改變現行經濟決策，比如說減少投資[10]、延遲股權和債券融資[11]、減少對外信息披露[2]、增加現金持有[12]以及增加盈余管理[4]等。這一舉措在經濟上行期或者管理者不具有政治身份時更加明顯[19]。此時，宏觀經濟環境產生的負面影響極有可能使企業遭遇融資障礙陷入財務困境[13]。

目前大部分學者主要集中于檢驗政策不確定性與企業投資決策之間的關系，鮮有學者探討其對企業融資決策的影響。企業融資活動作為企業至關重要的資本決策，外部政治環境發生變化時對其會產生多大的影響是值得關注的事件。因此，探討政策不確定性對企業融資活動有怎樣的影響有助于豐富企業資本決策相關的研究。

文采用地方主政官員（市長或者市委書記）更替這一事件作為政策不確定性的衡量指標，研究政策不確定性與企業債務融資水平之間的關系。同時還考慮了銀行關聯和政治關聯對政策不確定性與企業債務融資水平之間的調節作用，將宏觀經濟、非正式制度和企業微觀行為納入統一框架，拓展分析了影響企業債務融資水平的因素。此外，本文將企業債務融資水平進一步分為短期債務融資水平和長期債務融資水平，在以往學者研究的基礎上更進一步細化了政策不確定性對企業債務融資水平的影響，或可為企業資本決策提供重要的依據。

三、理論分析與假說

（一）政策不確定性與企業債務融資

在中國，地方政府官員可以通過一系列行業法規和政策來影響當地的經濟，進而對企業的微觀決策產生影響。地方政府對轄區內的資源有很大的控制權，比如說土地使用、經營許可、稅收優惠和銀行貸款等。一旦政治環境發生較大的變化，企業將在很大程度上將受到影響，甚至可能倒閉[14]。雖然現有研究關注了領導人更替產生的政策不確定性對宏觀經濟和企業微觀行為產生的影響，但是大部分研究尚未考慮企業經營活動中重要的一部分——融資活動。資金對于每個企業來說都是稀缺資源，企業的生產經營、資本經營和長遠發展離不開資金。因此，如何有效地進行融資就成為企業日常經營中一項尤為重要的資本決策。一般來說，銀行信貸是企業最主要的債務資金來源，銀行也是債權人參與公司治理的主要代表，有能力對企業進行干涉和對債權資產進行保護。由于受到的政策和行政審批手續約束不同，相較于股權融資而言，政府更容易通過行政手段干預企業債務融資[7]。

立足于現有研究，本文認為政策不確定性可能主要從企業自身和銀行兩方面對企業債務融資水平產生影響。一方面，政治環境的變化使企業承擔了更多的政策性負擔，在企業資源有限的情況下，承擔更多的政策性負擔對企業的創新活動產生了較大的擠出效應，進而抑制企業的創新投資[15]。企業的資金需求主要由企業的投資能力決定，投資支出的下降迫使企業為了避免政策性成本的上升而降低債務融資的水平。另一方面，地方官員發生變更可能導致原有政策無法繼續實施或者原有穩定的政商關系被破壞，企業面臨的信息環境可能因此變得更加惡劣，進而企業會減少對外信息的披露，加深了銀行和企業之間的信息不對稱程度，銀行更難以準確地評估企業的資質以及償債能力。為了避免債務違約風險的增加，銀行會更加惜貸。據此，本文預測地方主政官員變更產生的政策不確定性對企業債務融資水平有負向影響，并提出假設H1：

H1：在其他條件不變的情況下，由地方主政官員（市長或者市委書記）變更產生的政策不確定性與企業債務融資水平之間成負相關關系。

按照債務期限劃分，企業債務融資分為短期債務融資和長期債務融資。本文通過對我國A股上市公司2008 - 2015年銀行借款數據統計分析之后發現，我國大約有63.22%企業會使用短期銀行借款作為債務融資的主要來源②，說明企業債務融資主要方式還是短期債務融資，這與齊寅峰等學者的研究一致[16]。

黃小琳等指出和長期債務融資相比，短期債務融資具有流動性高、成本低、風險小的特點，出于融資成本最小化考慮，企業更傾向于采用短期債務融資的方式[17]。短期債務融資使得債權人能夠及時掌握企業生產和經營方面的信息，有助于債權人進行監督和控制。長期債務融資的融資期限一般在一年及以上，其批辦手續相較于短期債務融資來說更為復雜，合約簽訂之后，短時間內不易受到較大變化。所以，由地方主政官員變更產生的政策不確定性對企業短期債務融資水平的負向影響可能大于對長期債務融資水平的影響。據此，在假設H1的基礎上進一步提出假設H1a：

H1a：在其他條件不變的情況下，相較于企業長期債務融資水平而言，由地方主政官員（市長或者市委書記）變更產生的政策不確定性對企業短期債務融資水平的負向影響更明顯。

（二）政策不確定性強度與企業債務融資

借鑒陳德球等的研究，從新任官員來源以及離任官員是否非正常更替兩個方面來衡量政策不確定性的強度[4]。

1.新任官員來源與企業債務融資。一般來說，新任官員來源主要包括本地晉升和異地調任兩種方式。其中新任官員異地調任主要包括中央、本省相關部門以及其他省市調入該地級市三種方式。一方面，相較于異地調任而言，本地晉升的官員執行相關政策時往往會延續以前的政策，其產生的政策不確定程度更低;另一方面，新任官員如果是異地調任，那么企業轄區內原有的政商關系往往更容易被破壞，新任官員和企業都需要重新與對方建立關系，此時產生的政策不確定強度更高。

2.離任官員非正常更替與企業債務融資。根據黨政干部領導任期規定，若黨政領導干部任期內調整職務，任職三年以上的，計算為一個任期;任期不足三年的，只計算任職年限，不計算任職屆數。一般來說小于三年的為非正常更替，大于等于三年的為正常更替。一些學者主要以官員任期來判斷地方主政官員是否是正常更替，這樣可能忽略了官員非正常更替的本質。在中國，地方主政官員非正常更替主要是指市長或市委書記在任當年因被降職、解聘、貪污受賄被逮捕、主動辭職或因故去世等，發生這些情況時往往意味著其政治生涯的結束。新上任的官員會嚴格徹查即將離任的官員的關系網絡，并對其原先在轄區內實施的政策產生更多疑慮，同時新任官員為了更好地展現自己的政治業績，可能會積極實施新政策，此時產生的政策不確定性更高。因此結合我國實際國情，采用第二種方式來判斷離任官員是否正常更替。據此，提出假設H2：

H2：在其他條件不變的情況下，當新任官員異地調任或者離任官員非正常更替時，政策不確定性強度越大，對企業債務融資水平的負向影響也越大。

（三）政策不確定性、銀行關聯與企業債務融資

企業聘請銀行關聯董事不僅是規避制度環境對其不利影響的重要手段，還是收益與成本權衡結果的體現。企業建立銀行關聯可以有效緩解外部環境不確定性帶來的風險。在一個金融和法律體系高度發達、投資者保護先進的成熟市場中，企業通過已有的個人關系與銀行建立聯系，一方面，可以緩解信息不對稱;另一方面，可以降低企業的監控成本，進而降低借貸成本和契約成本。相反，在金融環境較差、金融發展程度較低、政府干預程度較大的市場競爭不充分的城市中，銀行如果主動參與到企業治理中，有助于充分獲取企業經營情況、發展前景等相關的信息并做出評價。

中國目前屬轉型經濟階段，市場機制尚不完善，金融抑制現象較為嚴重，企業往往需要通過人際關系等替代機制來獲得融資。劉浩等以銀行背景獨立董事這一特定人群為研究對象，發現當企業具有較多銀行背景的董事時，信貸融資情況會得到明顯改善[18]。企業聘請具有銀行工作經驗的人員尤其是曾擔任銀行高層的員工任職公司高管可以為企業提供潛在的擔保，使企業在面臨較強融資約束時通過金融資源的代理人獲得發展所需要資金，緩解其面臨的融資約束[19]。銀行關聯可以從資源效應、信息效應和管理效應三個方面緩解企業的融資約束[20]。企業建立銀行關聯，一方面，可以降低銀企之間的信息不對稱程度;另一方面，銀行一般會向關聯企業發放更多貸款以支持其應對環境變化增加的不確定性[21]。因此，我們預期企業建立銀行關聯會有效緩解由地方政府官員變更產生的政策不確定性對企業債務融資水平的負向影響，并據此提出假設H3：

H3：相較于未建立銀行關聯的企業，由地方主政官員（市長或者市委書記）變更產生的政策不確定性對企業債務融資水平的負向影響在建立了銀行關聯的企業中更弱。

（四）政策不確定性、政治關聯與企業債務融資

政治關聯和銀行關聯都屬于常見的非正式制度，與銀行關聯類似，政治關聯亦可以通過資源效應和信息效應緩解企業面臨的融資困境[22]，政治關聯對于企業如何對制度壓力做出回應有顯著的影響[23]。那么，政治關聯是否和銀行關聯類似，能夠對政策不確定性與企業債務融資水平之間的關系進行調節？

首先，具有政治關聯的企業能夠干預政府對其控股銀行貸款決策，更容易獲取政府直接的財政補貼[24]。其次，具有政治關聯的企業當其所處轄區內發生官員更替時，有動機擴大投資以幫助與其具有關系的轄區領導獲得連任[10]。當企業投資增加時，對應的債務融資水平也可能增加。最后，相較于非政治關聯企業而言，政治關聯企業憑借與政府建立的關系可及時獲得官員發生變更的信息，在對變化作出預測時具有先見性優勢，能夠及時憑借資源優勢緩解這種“不確定性”帶來的風險。因此，初步預測政治關聯能夠緩解政策不確定性對企業債務融資水平產生的負向影響，并據此提出假設H4：

H4：政治關聯對地方主政官員（市長或者市委書記）變更產生的政策不確定性對企業債務融資水平的負向影響具有顯著的正向調節作用。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

1.研究樣本。以2008 - 2015年的所有A股非金融類上市公司為研究樣本，并按照以下原則對初始樣本進行篩選：（1）剔除被ST或者被*ST的公司;（2）剔除當年IPC）的公司;（3）剔除主要變量數據缺失的樣本。同時，為了消除極端值影響，文中對所有連續變量進行上下1%的Winsorize處理。最終得到11701個樣本觀測值。

2.變量定義。政策不確定性（MSChange）。本文參照Chen和Luo等對政策不確定性的定義方法，利用中國市級領導（市長和市委書記）的變更來衡量政策不確定性[2，25]。借鑒羅黨論等城市選取辦法，主要選取地級市的市長或者市委書記作為研究樣本[26]。手工收集整理了2008- 2015年各地級市委書記與市長的變動情況。首先，從擇城網中查看歷任市委書記與市長的姓名及其就任、離任時間、去向、離職原因、來源等;然后，按照姓名通過百度百科搜索其簡歷;最后，按照簡歷統計相關更替信息。

銀行關聯（Bank）。銀行關聯數據參考鄧建平和曾勇等的做法，定義為公司高管中曾經或者現在在商業銀行任職的高管人數占高管總人數的比例[27]。本文通過閱讀上市公司年報收集整理企業曾經或者現在在商業銀行任職的高管人數，再與CSMAR數據庫中的數據進行對比，確保數據完整無誤。

政治關聯（Pc）。政治關聯用Pc表示，結合黨力等、祝繼高等的研究定義為轄區內企業的董事長或總經理是否為前任或現任政府官員、人大代表、黨代表或政協委員，若是則Pc取值為1，否則取O[28，20]。首先，從CSMAR數據庫中查看董事長和總經理相關政治背景信息;然后，再與上市公司年報中收集整理的數據進行比對，以確保數據的準確性。

債務融資水平（Loan）。參考祝繼高等、蔣騰等的做法，采用企業所獲銀行借款總額（Tloan）來表示企業的債務融資水平[20 ，19]。分別用長期銀行借款余額（Lloan）和短期借款余額（Sloan）表示企業的長期債務融資水平和短期債務融資水平。

為避免解釋變量之間相互干擾，將所有控制變量滯后一期。其他變量的定義參見表1。

（二）檢驗模型

為了驗證假設H1和H1a，結合現有文獻并考慮到中國當前的制度環境和背景等，提出模型（1）：

其中Loan是指企業當期的債務水平，Loan分別表示TLoan、Sloan和LLoan。

MSChange為市委書記或者市長發生變更產生的政策不確定性。市委書記或者市長其中至少有1人發生變更則認為存在政策不確定性。考慮到由于官員變更所產生的政策不確定性對企業的投融資活動具有相對的滯后性，因此，借鑒Chen對官員任期的處理，對于市委書記或者市長在一年中1-6月份離任的，我們將該城市當年記為更替年份，賦值為1，否則為0;對于在一年中的7-12月份離任的，我們將該城市下一年記為更替年份，賦值為1，否則為0。如按此劃分時間段內發生多次更替，記為一次[2]。

為了檢驗假設H2，參考陳德球等的研究，將模型（1）中的MSChange重新定義，用MSChange1和MSChange2分別表示新任官員是否異地調任和離任官員是否非正常更替產生的政策不確定性強度[4]。再將MSChange1和MSChange2分別帶人模型（1）中進行回歸。具體參加模型（2-1）和模型（2—2）：

MSChange1表示新任官員是否異地調任，若市長或者市委書記當年均未發生變更，則賦值為0;若只有一人發生更替且為本地晉升，則賦值為1;若市長和市委書記都發生更替且都為本地晉升，則也賦值為1;若只有一人發生更替且為異地調任，則賦值為2;若市長和市委書記都發生更替且都為異地調任，則賦值為3。

MSChange2表示離任官員是否非正常更替，若市長或者市委書記當年均未發生變更，則賦值為0;若只有一人更替且為正常更替，則賦值為1;若都發生更替且都為正常更替，則也賦值為1;若只有一人更替且為非正常更替，則賦值為2;若市長或市委書記都發生更替且只有一人為非正常更替，則也賦值為2;若市長或市委書記都發生更替且都為非正常更替，則賦值為3。

為了驗證假設H3，銀行關聯對政策不確定性與企業債務融資之間關系的影響，在檢驗模型（1）的基礎上又加入了政策不確定性MSChange與銀行關聯Bank的交互項，用模型（3）表示：

為了檢驗假設H4，政治關聯對政策不確定性與企業債務融資之間關系的影響，將模型（3）中的銀行關聯變量（Bank）替換為政治關聯（Pc），用模型（3）表示：結果與分析。新任官員來源和離任官員非正常更替回歸結果如表4第（1）列和第（2）列所示，可以發現：新任官員來源與企業債務融資水平在10%的水平下顯著負相關，離任官員非正常更替與企業債務融資在5%的水平下顯著負相關。說明了當新任官員異地調任和離任官員非正常更替時，產生的政策不確性強度越大，此時對企業債務融資水平的負向影響更大。假設H2得到了驗證。

3.政策不確定性、銀行關聯與企業債務融資回歸結果與分析。從表5第（1）列可以發現：政策不確定性與銀行關聯（MSChange×Bank）的交互項與企業債務融資水平（Tloan）在1%的水平下顯著正相關，說明建立銀行關聯有效抑制政策不確定性對企業債務融資水平的負向影響。進一步將企業債務融資按照期限分為短期債務融資和長期債務融資之后，從表5第（2）列和第（3）列中可以看出，政策不確定性和銀行關聯的交互項與企業短期債務融資水平在10%的水平下顯著正相關，和企業長期債務融資水平在1%水平下顯著正相關，表明建立銀行關聯對政策不確定性對企業短期債務融資水平和長期債務水平的負向影響都有顯著的正向調節作用。假設H3得到驗證。

4.政策不確定性、政治關聯與企業債務融資回歸結果與分析。從表6第（1）列可以發現：企業債務融資水平與政治關聯的交互項（MSChange×Pc）在10%的水平下顯著正相關，表明政治關聯能夠緩解由地方主政官員更替產生的政策不確定性對企業債務融資水平的負向影響。這也證實了假設H4。

同時，進一步將企業債務融資水平分為短期債務融資水平和長期債務融資水平，分別檢驗企業建立政治關聯對地方主政官員變更產生的政策不確定性對二者的影響是否具有不同的作用。回歸結果如表6第（2）列和第（3）列所示，企業債務融資水平和政治關聯的交互項（MSChange×Pc）與短期債務融資水平在10%水平下顯著正相關，而與長期債務融資水平系數為正但是并不顯著，表明企業建立政治關聯對政策不確定性與企業短期債務融資水平之間的負相關關系具有顯著的正向調節作用，而對政策不確定性與企業長期債務融資水平之間的負相關關系不具有調節作用。雖然政治關聯和銀行關聯都能夠緩解政策不確定性對企業債務融資水平產生的負向影響，二者在此發揮了類似的調節作用，但是企業建立銀行關聯對政策不確定性與企業長短期債務融資水平之間的負相關關系都具有顯著的正向調節作用，表明建立銀行關聯更有助于企業獲得債務融資。究其原因，主要是企業建立銀行關聯是直接與銀行建立關系，直接從銀行獲取融資便利。而建立政治關聯是先通過與政府建立關系，然后通過搭載政府創建的平臺再和銀行建立聯系，最后從銀行獲取所需資金。因此，相較于建立政治關聯而言，企業建立銀行關聯更容易突破政策不確定性對企業債務融資的限制。

六、穩健性檢驗

本文的主要結論為由地方政府官員產生的政策不確定性對企業債務融資水平有顯著的抑制作用，企業面臨這種不確定帶來的風險時會降低債務融資水平，銀行關聯和政治關聯憑借資源效應和信息效應，能夠幫助企業對沖這種“不確定性”帶來的風險。因此，為了對上述結論進行驗證，本文進行了穩健性檢驗。

（一）采用Tobit回歸方法

由于樣本中因變量的最小值為0，因此改變回歸方法，采用受限因變量模型——Tobit回歸模型對樣本進行重新回歸分析。回歸結果如表7第（1）列所示，政策不確定性與企業債務融資負相關的結論在改變回歸方法的情況下依然成立，說明結論具有穩健性。

（二）重新度量企業債務融資水平

采用t+1年企業銀行貸款總額占期末總資產的比例與t年企業銀行貸款總額占期末總資產的比例的差額（△Tloan.）代替企業貸款總額占期末總資產的比例（Tloan.），并放人模型（1）中進行回歸分析。回歸結果如表7第（2）列所示，政策不確定水平顯著負相關，改變企業債務融資的衡量指標并不影響結論的一致性，說明結論具有穩健性。

（三）將北京、上海、天津、重慶四個直轄市的樣本單獨進行回歸分析

北京、上海、天津、重慶四個直轄市在行政級別上相當于各省的地位。這四個城市的市長或者市委書記的影響力實質上要高于地級市市長或者市委書記，他們受到上級的考察可能更嚴格，因此，在直轄市的主政官員發生更替時，轄區內企業未來面臨的不確定性或者風險可能與地級市有所不同，故將四個直轄市的樣本單獨做回歸分析。回歸結果如表7第（3）列所示，政策不確定性與企業債務融資水平在1%的水平下顯著負相關，說明當直轄市的主政官員發生更替時產生的政策不確定性對轄區內企業的債務融資水平也有顯著的負向影響，當發生官員更替時，企業的債務融資水平會降低。與假設H1的結論一致，也進一步說明了假設H1的結論具有穩健性。

（四）改變銀行關聯的衡量方式

用銀行關聯的虛擬變量（Bank1）取代銀行關聯連續變量（Bank）。如果企業的董事曾經或者現在在商業銀行任職定義為企業存在銀行關聯。若企業存在銀行關聯，則Bank1取值為1，否則為0。回歸結果如表7第（4）列所示，政策不確定性與銀行關聯的交互項在10%的水平下顯著正相關，假設H3的回歸結果依然成立。

七、總結

文采用中國A股所有上市公司所在地地方主政官員變更的數據，實證檢驗了地方主政官員更替產生的政策不確定性對企業債務融資水平的影響，結果發現政策不確定性會降低企業債務融資水平，尤其對企業短期債務融資水平影響更顯著。并得出結論：（1）當官員為異地調任和非正常更替時，政策不確定性對企業債務融資水平有顯著的抑制作用，產生的政策不確定強度更大。（2）企業建立銀行關聯會減弱政策不確定性對企業債務融資水平的負向影響;而建立政治關聯后企業受到政策不確定性的影響更弱。上述兩種非正式制度在企業面臨地方主政官員更替產生的政策不確定性時發揮了良好的調節作用。（3）在改變回歸方法、企業債務融資的衡量方式，以及將北京、上海、天津、重慶四個直轄市的樣本單獨回歸分析以及改變銀行關聯的衡量方式的情況下結論依然成立，說明結果具有穩健性。

綜上所述，地方主政官員更替產生的政策不確定性對企業融資決策有顯著的影響。中國目前正處于新型經濟轉軌的時段，在以政策為導向的大背景下，研究宏觀政治因素對企業微觀行為的作用機理，有助于政府進一步完善制度建設和政治改革，更好地為企業發展、經濟增長和社會進步服務。

注釋：

①地方官員平均年齡以及學歷占比，作者根據所收集數據，整理計算得出。

②為了確保數據的準確性，銀行借款數據主要從上市公司年報收集整理。

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