管理者過度自信對債務(wù)融資的影響研究

摘 要：隨著行為金融學的發(fā)展，本文將管理者過度自信這一非理性因素納入企業(yè)融資決策的影響研究中。從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與債務(wù)來源結(jié)構(gòu)兩個層面研究管理者過度自信對企業(yè)融資行為的影響，發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者更加傾向于短期債務(wù)的融資，同時，在債務(wù)來源的選擇上，過度自信的管理者更加愿意選擇信用融資的方式。

關(guān)鍵詞：管理者過度自信；債務(wù)融資期限；債務(wù)融資來源結(jié)構(gòu)

一、引言

傳統(tǒng)經(jīng)濟學里，我們假設(shè)人都是理性的。理性人，也就是“經(jīng)濟人”。海內(nèi)外經(jīng)濟學研究中，也是以理性人作為經(jīng)濟學研究的出發(fā)點和落腳點。現(xiàn)實生活中，事實卻并非如此，人并不是永遠保持理性思維的。因此，在資本市場中出現(xiàn)了一些用傳統(tǒng)經(jīng)濟學模型無法解釋的“怪異現(xiàn)象”。隨著經(jīng)濟學的進步，人們對經(jīng)濟學的傳統(tǒng)理論產(chǎn)生了一定的懷疑。隨著行為金融學的不斷發(fā)展，其假設(shè)管理者為非理性開始引入當今財務(wù)學領(lǐng)域當中。通過梳理大量的文獻發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信會對企業(yè)的籌資活動產(chǎn)生影響，且已有研究大都表明管理者過度自信的企業(yè)負債水平往往較高。但鮮有文獻深入研究管理者過度自信對債務(wù)融資的具體影響，因此本文將債務(wù)融資細化，從債務(wù)融資期限和債務(wù)融資來源結(jié)構(gòu)兩個方面研究管理者過度自信這一非理性因素對企業(yè)融資行為的具體影響。

二、相關(guān)理論

（1）過度自信理論

管理者過度自信是指企業(yè)管理者高估自己所掌握的信息全面程度以及自己的專業(yè)判斷能力，低估各個項目或決策的風險大小和可能性。這是高管在面臨企業(yè)投資、融資、股利政策等各項決策時所表現(xiàn)出一種普遍心理特征，這種心理特征作為一種認知偏差，會使最終決策偏離最優(yōu)決策。另外，董事和監(jiān)事除了在參與決策時和職業(yè)經(jīng)理人具有相似的過度自信心理，也會高估他們所選擇的職業(yè)經(jīng)理人的能力，從而正向反饋增強其過度自信心理。

（2）融資比較優(yōu)勢理論

Schwartz（1974）提出商業(yè)信用具有融資比較優(yōu)勢理論的觀點，他認為與融機構(gòu)融資相比，商業(yè)信用融資中資金提供者對企業(yè)的了解更加全面，也更加便了解企業(yè)的情況，所以使用商業(yè)信用融資更加具有優(yōu)勢。商業(yè)信用的融資比較優(yōu)勢具體表現(xiàn)在以下三個方面：1.信息獲取優(yōu)勢；2.客戶控制優(yōu)勢；3.財產(chǎn)挽回優(yōu)勢。這些優(yōu)勢使得賣方相比于其他的專門的金融中介機構(gòu)來說，更愿意向買方提供商業(yè)信用。

（3）信貸配給理論

信貸配給理論是指在既定的利率水平下，市場中存在著超額的貸款需求，出于違約風險考慮，銀行不是通過提高利率，而是采取非利率手段如拒絕部分貸款者借款請求，以實現(xiàn)市場出清。在緊縮的貨幣政策下，銀行的貸款政策更為嚴格，對貸款企業(yè)的資信水平更為看重。而中小企業(yè)由于相關(guān)財務(wù)信息的非公開和經(jīng)營信息的模糊性，造成其很難獲得銀行貸款。相對于中小企業(yè)，大企業(yè)的信息較為透明、管理較為規(guī)范，易于獲取銀行貸款。同時，在經(jīng)濟萎靡時，大企業(yè)通常會向中小企業(yè)提供商業(yè)信用以維持其穩(wěn)定性。因此，該理論認為商業(yè)信用的提供對貨幣政策具有一定的稀釋作用。

三、管理者過度自信與債務(wù)融資期限

債務(wù)融資按照期限來分，可以分為長期債務(wù)與短期債務(wù)。Hackbarth（2004）通過研究發(fā)現(xiàn)，由于過度自信的管理者會樂觀地認為公司不會面臨較大的財務(wù)風險，因此在選擇融資方式時，選擇的負債融資比例更高，發(fā)行負債的行為更頻繁，由此導致了公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變短。管理者過度自信對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響將從以下三個角度進行論述。

首先，基于投融資期限匹配理論，過度自信的管理者會高估自身的能力和控制水平，會對投資項目的收益存在高估、對項目的回收期存在低估，并對項目所面臨的風險及其波動性也存在低估，由此認為投資項目可以很快的回籠資金并用來償還債務(wù)，而短期債務(wù)的成本低、期限短，所以選擇短期債務(wù)融資與之相匹配，盡管短期債務(wù)會使企業(yè)面臨再融資和破產(chǎn)的壓力，但過度自信的管理者認為投資項目的收益高、回收期短，可以產(chǎn)生充足的現(xiàn)金流，完全可以應(yīng)對由于再融資和破產(chǎn)所造成的壓力，所以過度自信的管理者會傾向于選擇短期債務(wù)進行融資；其次，基于信號傳遞理論，過度自信的管理者通常會高估企業(yè)的價值，認為企業(yè)價值被外部的投資者所低估，一般來說，相比于短期債務(wù)，長期債務(wù)被錯誤定價的程度要更高，短期債務(wù)可以減少被錯誤定價的程度，減少與外部投資者之間的信息不對稱，向市場傳遞公司前景良好這一信息；最后，從債權(quán)人的角度來說，長期債務(wù)的償還期限通常相對較長，相應(yīng)的，風險也會較大，所以債權(quán)人會承擔較大的風險，在我國，法律對債權(quán)人的保護程度相對較弱，沒有強有力的外部治理機制，在債權(quán)人無法對債務(wù)人實施有效監(jiān)督的情形下，作為資金的供給方債權(quán)人會更多地依賴自我保護，債權(quán)人基于風險控制的動機，可能會出現(xiàn)惜貸情緒，會限制提供給企業(yè)的長期債務(wù)，而且長期債務(wù)會有相應(yīng)的限制性條款，會約束和監(jiān)督企業(yè)對資金的使用。從這一角度來看，過度自信的管理者更傾向于選擇融資成本較低且對其擴張約束有限的短期債務(wù)融資。

四、管理者過度自信與債務(wù)融資來源

企業(yè)實施債務(wù)融資，其主要渠道有三個方面，一是來自銀行的借款，二是企業(yè)的商業(yè)信用，三是發(fā)行企業(yè)債券。在我國，發(fā)行企業(yè)債券存在較多限制性條件，所以國內(nèi)上市企業(yè)一般較少采用債券融資方式募集企業(yè)發(fā)展資金。基于此，這里重點分析過度自信管理者對銀行借款與商業(yè)信用的相對偏好。

銀行借款的顯著特征就是使用期限可以很長、金額可以很大，且使用時需要付息等。作為專業(yè)性的信貸機構(gòu)，銀行借款在約束債務(wù)人方面，其措施和力度要強于其他債權(quán)人。

商業(yè)信用是指企業(yè)在購買商品或者勞務(wù)以及銷售商品或者勞務(wù)時，以賒購方式從銷售方取得的延期付款以及以預收形式從購貨方取得的預收款。商業(yè)信用融資是一種沒有“顯性融資成本”的融資方式。以下將從從債權(quán)人與債務(wù)人兩個視角來研究過度自信管理者在債務(wù)來源上的選擇偏好。

從債務(wù)人角度，過度自信的管理者更加傾向于進行商業(yè)信用融資。過度自信的管理者比一般的管理者進行的投資活動更為頻繁。為了籌集投資所需資金，一方面，出于對自身經(jīng)營能力的高估和對投資項目未來收益的過度樂觀，過度自信的管理者往往會有意忽略投資項目的未來風險，從而進行籌資方式更便捷且融資檻更低的商業(yè)信用融資；另一方面，過度自信的管理者所采取的激進的債務(wù)融資策略，會造成企業(yè)過高的債務(wù)水平，這不僅使得企業(yè)面臨過大的生產(chǎn)壓力及還款壓力，還會影響企業(yè)的信用，降低再融資能力，當其他融資來源受阻時，過度自信的管理者可能會轉(zhuǎn)而采用更多的商業(yè)信用融資。從債權(quán)人角度，商業(yè)信用的授信者相對于銀行等金融機構(gòu)更加愿意為企業(yè)提供融資。從根據(jù)融資比較優(yōu)勢理論，商業(yè)信用的授信者具有對受信企業(yè)的信息獲取優(yōu)勢、控制力優(yōu)勢以及財產(chǎn)挽回優(yōu)勢等，這也是企業(yè)能夠獲得商業(yè)信用的原因（劉曉英，2007）。另外，相對于現(xiàn)金流而言，對存貨或固定資產(chǎn)等有形資產(chǎn)的監(jiān)控更為方便、可靠，這就使得供應(yīng)鏈的授信企業(yè)較銀行更容易對企業(yè)實施有效的監(jiān)控（Burkart 和Ellingsen，2004）。因此，供應(yīng)鏈上下游企業(yè)會允許受信企業(yè)推遲付款、預收貨款，企業(yè)就能夠獲得商業(yè)信用。

五、結(jié)論與建議

隨著行為金融學的發(fā)展，管理人員的非理性因素對企業(yè)的融資決策的影響越來越受到關(guān)注。本文就管理者過度自信對企業(yè)債務(wù)融資的具體影響展開研究，從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與債務(wù)來源結(jié)構(gòu)兩個視角細化分析，發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者更加傾向于短期債務(wù)融資與商業(yè)信用融資。這將導致企業(yè)的債務(wù)風險大大增加，為穩(wěn)固市場，有關(guān)方需對管理者進行一定的約束，市場需要加大對管理者的監(jiān)督以降低市場風險。

參考文獻

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作者簡介：陳瑩（1994年-），女，漢，浙江，碩士，蘇州大學，企業(yè)經(jīng)濟；會計，215000。