我國上市公司融資結構的特征和優化建議

黃婉琳

[摘 要]數據顯示，我國上市公司在融資方式的選擇上，首先是股權融資，其次是債權融資，最后是內源融資，體現出與資本結構理論中的啄食順序原則，以及與西方發達國家上市公司的實踐不一樣的順序特征。因此，在我國上市公司的融資結構中，體現出內源融資比例不足，股權融資占比顯著高于債權融資，短期債務融資高于長期債務融資等特征，不利于上市公司的持續經營。對此，文章提出了相應的優化建議，認為應通過完善現有的財稅政策，規范上市公司的利潤分配和留存，以促進上市公司擴大內源融資比例；通過完善股權融資制度，弱化上市公司的股權融資偏好；同時，促進企業債券快速發展，以強化上市公司的債權融資偏好，促使我國上市公司的融資結構從單一性向多元化、合理化調整。

[關鍵詞]上市公司融資結構；內源融資；股權融資；債權融資

1 我國上市公司融資結構的特征

1.1 上市公司內源融資比例低

我國上市公司近年融資結構的數據顯示，外源融資比例高達80%以上，而內源融資不到20%，占比明顯不足，顯著反映了我國上市公司強烈的外源融資偏好。原因可能是，從宏觀方面，我國經濟處于高速發展的階段，隨著資本市場的快速擴張，上市公司為了擴大利益，必須進行內部和外部擴張，這都需要大量的資金作為保障和支持，在自身留存盈利有限的情況下，內源融資難以滿足公司大規模的資金需求，只能通過外源融資彌補，并且在擴大經營規模的過程中，能留存積累下來的資金很少，因此當公司再次需要資金時只能繼續依靠外源融資。從微觀方面，我國上市公司對內源融資的認識不足，缺乏偏好；并且，公司內部缺少有效的內源融資模式和機制，使得未分配利潤最終以股利或其他形式分配給了股東和管理層，極少再次投入到企業的生產經營和投資中。

上市公司內源融資不足說明公司的財務實力較弱，這樣的融資結構會影響公司的經營和對財務風險的防御能力，不利于我國上市公司的可持續發展。

1.2 上市公司股權融資占比高于債權融資

在啄食順序理論中，以及西方發達國家上市公司的實際情況中，內源融資是優先于外源融資的選擇，而在外源融資中，債權融資是優先于股權融資、并且占比超過股權融資的方式。但數據顯示，我國上市公司的股權融資在融資結構中所占比重平均為50%左右，債權融資平均為30%左右，顯著低于股權融資。

由于我國股票市場不健全，以及債券市場發展滯后，股權融資成本要低于債權融資。不同于西方發達國家的股票有分紅和派發股利的壓力，我國許多上市公司的股票分紅和股利派發只是象征性的，有的公司甚至常年不分紅，而監管機構對這方面的監督只是軟約束，因此對于我國上市公司而言，股權融資的成本較低。而債權融資需要到期償還本金，定期支付利息，不僅資本成本高，還有償還的壓力和風險。所以相比之下，上市公司對股權融資的偏好更為強烈。

上市公司因股權融資的成本低和資金流入迅速等原因，將其作為首選和占比最大的融資方式，而忽視了在股票市場上融資所存在的不確定性和風險性。特別是在我國股票市場不健全的環境中，和已出現過度投機的情形下，如果公司以股票為主要融資渠道，一旦股票價格大幅下跌，上市公司的資產將大幅縮水，甚至會影響企業的生存和發展。

1.3 上市公司短期債務融資高于長期債務融資

在我國上市公司的融資結構中，不僅債務融資比例低，而且短期負債率高于長期負債率。通常來說，企業借入短期債務主要是為了資金周轉，解決資金鏈緊張，或者應收賬款回收慢等問題，因此，流動負債比例高的特征反映了我國上市公司不合理的負債結構，說明公司凈現金流不足，需要依賴短期負債資金的借入以支持公司的持續經營活動。

2 融資結構優化建議

2.1 提高上市公司內源融資比例

我國應完善現有的財政和稅收政策，通過規范對上市公司利潤分配和留存的規定，比如放寬留存盈利可用于內源融資的比例，有效擴大內源融資可用的資金規模，在政策上支持上市公司擴大內源融資的比重。

固定資產折舊是內源融資的一個重要組成部分，隨著折舊方法的不同可以影響企業所得稅，進而影響企業現金流。由于我國對企業固定資產的折舊方法做出了硬性規定，阻礙了上市公司的內源融資渠道，因此我國應優化對固定資產折舊的政策規定，讓企業能在合理的規定范圍內縮短折舊年限，能靈活地選擇折舊方法，從而加快折舊，減少稅收支出，促進公司自有資金的累積，擴大內部融資的資金來源。

從企業自身的角度來說，上市公司在政策的鼓勵和支持下，應增強擴大內源融資的自主意識，積極提高自身盈利能力，主動建立有效的內部融資機制，從而提高融資結構中內源融資的比例，優化融資結構的構成。

2.2 完善股權融資制度，弱化股權融資偏好

要弱化我國上市公司的股權融資偏好，需要完善股權融資制度，規范上市公司的股利派發和分紅行為。在監管方面，證監會應強化約束力，規定決定不分配股利的上市公司需在年報中披露具體原因，決定送股的公司需在年報中明確轉增股本的用途等信息，加強證監會對上市公司股息紅利分配的監管。

在上市公司質量評價方面，應改進以利潤為中心評價公司經營質量的標準，因為利潤不能完全反映一家公司的盈利能力，而每股現金流量是反映上市公司盈利能力和資產流動性的重要指標，因此，應通過同時考察資產收益率、凈資產增長率、每股現金流量等指標的綜合評估方法，使證監會能全面地評價上市公司的質量高低，從而更準確地判斷該公司是否有配股的需要，以抑制不合標準的股權再融資。

在法律規定上，應強化對上市公司股利派發方面的約束，比如規定上市公司在進行股權再融資之前，必須完成股息紅利的派發，從而遏制我國存在的上市公司低分紅、不分紅等現象，抑制過度的股權再融資行為，使股權融資成本合理化，進而弱化上市公司對股權融資的偏好程度。

2.3 促進企業債券快速發展，強化債權融資偏好

應改善債券市場環境，減少政府對企業債券發行的行政干預，放松對發債額度的控制，使上市公司能夠基于所需資金規模、企業信譽、償還能力等自身需求決策發行債券的數量和價格，推動利率市場化，促進企業債券快速發展，使債券融資能夠滿足上市公司的融資需求，成為其重要的融資渠道，從而提高債權融資在上市公司融資結構中的比例。

通過融資結構多元化的形成，可以避免當風險發生時，由于上市公司融資結構單一而擴大成企業系統性金融風險，將風險分散以提高公司的抗風險能力，同時有利于改善上市公司的經營成本、投融資模式，和內部治理。

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