創業板第一股的“至暗時刻”

□ 文/時光

4年前，金龍機電憑借核心部件線性馬達打入蘋果供應鏈，成為蘋果Apple watch的供應商之一，并拿下50%的供應份額；4年后，金龍機電因業績下滑，資金運轉大，長期高負債經營，不久前被大股東建行樂清支行向法院提出破產清算。

是什么原因讓這個被稱作“創業板第一股”的企業，遭遇上市以來的“至暗時刻”。

負債率高企

作為曾經的蘋果供應鏈廠商和創業板明星，金龍機電如今風光不再，經營業績慘淡，“麻煩”不斷。先是控股股東金龍集團陷入破產風波，其后上市公司及子公司又陷入多起訴訟。金龍機電董事長金紹平在接受媒體采訪時表示：相關方曾商議金龍集團資產重組事宜并簽訂重組框架協議，其于2018年初將金龍集團51%股權轉讓給黃磊和李靂，后期沒有參與上市公司經營決策，已失去對上市公司的控制；金龍集團體系內存在幾筆異常資金流出，導致資金鏈出現問題；黃磊、李靂均和萬忠波或其投資的企業存在關聯等問題，引發外界較大關注。值得一提的是，在控制權不明等多方面因素影響下，這家曾被稱之為“創業板第一股”的企業已陷入員工大規模裁撤、訂單銳減的困境。

雖然破產清算申請已經撤回，金龍機電正在尋求資本介入解決困局，但也側面佐證了金龍機電的慘淡業績。金龍機電2018年度業績公告顯示，該公司2018年虧損22.88億元。2019年一季度，預計虧損716.88萬元至1167.22萬元。

金紹平所說的金龍集團是溫州市工業領軍企業，經過多年發展，在國內微特電機市場終獲一席之地。2007年公司改組，旗下微特電機業務被單獨拆分出來，并于2009年12月25日在創業板成功上市，即有了現在的金龍機電。2009年上市之時，金龍機電曾在首次公開招股說明書中披露了“控股股東資產負債率高”的風險。當時金龍集團除主業微特電機業務外，還投資了房地產、船舶制造和貨物進口貿易等業務，旗下控股公司包括天津皇冠維多利亞大酒店、溫州金龍船務有限公司和天津居家商貿有限公司等11家子公司。截至2009年6月30日，金龍集團資產負債率竟高達77.28%。

一般來說，判斷一家公司債務情況的主要指標有資產負債率、流動比率和速動比率等。對于經營良好的公司，這三大指標基本會維持在一定幅度內，很少出現大起大落的情況，而金龍機電并非如此。2010年，金龍機電三大指標出現大幅波動，主要是因為公司上市后募集的大量資金償還了之前欠款，使得應付賬款和其他應付款同2009年相比大幅下降，三大指標得到明顯改善。而2012年時，金龍機電債務情況突然惡化了，原因有二：第一，貨幣資金、應收賬款等減少，降低了公司迅速變現的能力；第二，應付賬款、應付稅費幾乎翻番增長（2012年12月31日，應付賬款同比增加81.93%，應付稅費同比增加91.02%）。之后幾年，隨著應付賬款和短期借款的快速增長，加上公司快速擴張下所導致的長期股權投資、固定資產和商譽等攀升，三大指標再次出現不同程度的惡化。2016年，因為非公開發行股票募集資金凈額24.83億元促使指標改善了些許，但這些資金不足以支撐金龍機電的資金缺口，所以第二年指標又出現了惡化。

控股股東將上市公司股權質押給金融公司以獲取資金的方式并不鮮見，但像金龍集團這樣在半年時間內將股權頻繁質押的現象卻少見。對供應商管理嚴苛的蘋果公司顯然也“嗅”到了其中的危機，因擔心金龍機電影響其線性馬達供應從而延誤新品的發布，所以果斷取消了新iPhone LCD款的3D TOUCH功能，并積極扶持深圳立訊精密工業股份有限公司以取代金龍機電。

資金鏈失控

金龍機電能受蘋果青睞顯然有其過硬的技術和獨到的管理經驗，但就是這么一家公司卻走到破產邊緣。實際上，金龍機電上市后快速發展，2008—2017年其年復合增長率達到37.11%。但細究之下會發現，金龍機電這種增長速度是建立在資本運作基礎之上的。在2012—2017年短短6年，該公司共對外累計投資達25.8億元。這種“大躍進式”的急速擴張，完全有可能導致企業資金流斷裂失控。

智能手機的興起使金龍機電發現了手機用微特電機的龐大商機，但當時其多年積累的空芯微特電機并不適用于智能手機市場。于是，金龍機電在股票市場上募集資金發展智能手機所需的實芯微特電機和扁平微特電機。2010年，金龍機電在手機用微特電機業務方面剛有起色（2010年實芯微特電機和扁平微特電機銷售收入占總營收的34.8%），就急不可待地以自有資金投入新業務領域：觸摸屏模組和攝像頭模組。因為觸摸屏行業進入門檻相對較低，吸引了一大批企業踏入，行業利潤一降再降。這個時候金龍機電并沒有意識到自己也許不應該涉足這個并不“擅長”的行業，反而犯了管理學里常說的“承諾升級”毛病，在觸摸屏項目上漸行漸遠—包括向供應鏈前端進行關鍵零件蓋板玻璃和ITO Sensor的投資，收購液晶顯示模組公司無錫博一光電科技有限公司構筑所謂的觸摸屏、蓋板玻璃和液晶顯示模組“觸控顯示一體化”戰略。

如果說業務“賽道”選擇正確，那么即便資金緊張，還是能夠獲得資本市場支持的。然而，金龍機電所選的產品，無論是觸摸屏，還是攝像頭模組和手機結構件等都是投資較大、進入門檻低，以及競爭激烈的行業，這就注定了其投資變現能力弱且投資回收周期長。以觸摸屏模組為例，2010—2017年，金龍機電至少投入7.24億元。但自2011年開始生產至2017年，觸摸屏模組毛利潤只實現4.58億元，這還沒有扣除相關研發、管理等費用。更關鍵的是，觸摸屏模組營收及獲利能力在持續走弱，金龍機電想收回成本的愿望十分渺茫。

2017年，金龍機電銷售下降顯著，與前兩年動輒增長3位數相比，2017年只增長了11.29%。利潤方面的情況更慘烈，營業利潤直接下滑71.88%。主業不景氣的情況下，正確的做法是減少對外投資以保證資金鏈穩定。而該公司卻反其道而行之：5100萬元收購2016年虧損的深圳市優利麥克科技開發有限公司51%股權，6110萬元收購2016年虧損的深圳市正宇電動汽車技術有限公司90%股權，9.29億元收購興科電子（東莞）有限公司100%股權，本身資金已捉襟見肘的金龍機電，竟還想靠頻繁質押股權謀劃購買福建中科光芯光電科技有限公司不低于51%股權。

現金流為王

金龍機電在行業不景氣的環境下急速擴張，致使資金鏈失控。也許它忘了，這是一個“現金流為王”的時代。

企業陷入資金危機往往是新業務涉足過多，現金流業務不足以支撐所導致的結果。所以，企業首先要做的是認真審視自己目前的現金流業務，估算在現狀下能支撐多大規模的新業務投入—量力而行，而不是看到機會什么都想插一腳。

最近幾年，熱門的無人駕駛、精準醫療、AR等前沿市場中總能看到Alphabet（Google母公司）作為“急先鋒”的身影。因為Alphabet有可能產生巨大現金流的Google廣告業務，其現金流足以支撐發展新的事業。以2017年為例，Google廣告業務實現銷售954億美元，占Alphabet總營收的86.04%。當年Alphabet經營活動現金凈流入是371億美元，超過世界上很多公司的全年收入（2018年世界500強第312名中國保利集團實現營收370億美元）。

互聯網時代下因為信息滯后而錯過大的市場機遇的概率越來越小，一旦出現有利可圖的新市場，資本會蜂擁而至，尤其是一些進入門檻相對較低的行業。金龍機電看好的觸摸屏模組、攝像頭模組和手機結構件等業務就是因為門檻低，才導致因玩家眾多而行業利潤一再被拉低。所以，選擇正確的“賽道”十分重要。通過在正確“賽道”中構筑競爭優勢，才能在市場成熟時獲得高于行業平均水平的利潤。2010年智能手機崛起時，舜宇光學集團考慮過投資能快速出業績的觸摸屏模組，但最終提案在董事會被否決。當初舜宇光學的考慮是，基于公司的資源和能力無法在觸摸屏模組行業形成競爭優勢且該行業技術含量低會導致過度競爭。之后，舜宇光學基于公司的光學優勢選擇了手機鏡頭行業，終于在該行業站穩腳跟，常年穩居全球市占率第二的寶座。

春江水暖鴨先知—當一個行業逐漸成熟甚至衰退時，身在其中的企業最有感觸。當現金流業務逐漸衰退而又沒有新的業務支撐時，最好的辦法是謹慎投資，保證公司有足夠的現金流渡過寒冬及新業務的持續孵化。李嘉誠在分享成功經驗時說：“世界變遷很大，我猜不到未來。但無論怎么樣，發展之中一定不會忘記穩健，這是一個固定的政策。”所以，他旗下的公司負債率都很低，而手上現金卻很多。這也就解釋了為什么長江和記在1999年布局3G業務后能忍受10年虧損，最終等來3G大爆發。