通過CDO來分析美國次貸危機(jī)爆發(fā)的原因及啟示

文/穆陽，遵義師范學(xué)院管理學(xué)院

1 ABS、CDO 是什么

1.1 ABS 概念及理解

ABS，asset-backed security，即資產(chǎn)支持證券，是以除了房產(chǎn)抵押貸款以外的債權(quán)為資產(chǎn)組合，進(jìn)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的一種有價(jià)證券。發(fā)起銀行通過將這些債權(quán)的資產(chǎn)組合賣給SPV (Special purp ose vehicle), 即特殊載體公司，然后由SPV 證券化資產(chǎn)組合，也就是以資產(chǎn)組合的未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，發(fā)行三個(gè)不同等級的證券，這個(gè)等級叫Tranche。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益不同，分為優(yōu)級級（Senior tran che）、中間級（Mezzanine Tranche）及權(quán)益級（Equity Tranche）。

優(yōu)先級風(fēng)險(xiǎn)最低，收益最低；權(quán)益級風(fēng)險(xiǎn)最高，收益最高。圖1為2000年到2007年最簡單的資產(chǎn)支持證券類型的資產(chǎn)證券化過程。假設(shè)優(yōu)先級證券占總資產(chǎn)池80%，中間級為15%，權(quán)益級為5%。

ABS 基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的損失，首先由權(quán)益級承擔(dān)，其次由中間級，最后由優(yōu)先級承擔(dān)。在整個(gè)證券化過程中，標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等公司扮演了重要角色，在整個(gè)資產(chǎn)證券化過程中，優(yōu)先級按照AAA 評級標(biāo)準(zhǔn)來設(shè)計(jì)，中間級為BBB，權(quán)益級通常不被評級。

圖1 簡化的資產(chǎn)證券化過程圖

1.2 CDO 的概念及理解

CDO(Collateralized debt obligation)，擔(dān)保債務(wù)憑證，也是一種創(chuàng)新型的ABS，是以抵押債務(wù)的信用為基礎(chǔ)，通過資產(chǎn)證券化手段，對資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)化重組，重新核算投資的風(fēng)險(xiǎn)及投資回報(bào)率，以滿足不同投資者的需求。CDO 的資產(chǎn)池主要包括以下的債務(wù)工具，高收益?zhèn)?、新興市場公司債券、國家債券、銀行貸款等，還可以包含傳統(tǒng)ABS、住宅抵押貸款證券化等資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品。比如ABS CDO，就是以傳統(tǒng)的ABS 的中間級與其他中間級組成資金池再進(jìn)行證券化的一種CDO。即以多個(gè)圖1的中間級為資產(chǎn)組合進(jìn)行資產(chǎn)證券化得到的擔(dān)保債券憑證。圖2為ABS CDO 資產(chǎn)證券化的一個(gè)簡化過程。圖2例子，ABS CDO 優(yōu)先級占65% ABS 中間級的資產(chǎn)價(jià)值，ABS CDO 中間級占了25%，ABS CDO 權(quán)益級占了10%。

圖1、圖2兩個(gè)證券化過程，得出AAA 評級的投資工具占了約基礎(chǔ)資產(chǎn)組合的90%（80%+65%*15%）。圖1中ABS，基礎(chǔ)資產(chǎn)組合的損失不超過20%, AAA 優(yōu)先級能夠?qū)崿F(xiàn)其收益并且損失不影響其投資本金。圖2中的ABS CDO，基礎(chǔ)資產(chǎn)組合損失超過10.25%，其AAA 評級的優(yōu)先級，將影響其投資收益并遭受投資本金的損失。因此ABS CDO 的優(yōu)先級比ABC 優(yōu)先級的風(fēng)險(xiǎn)高。

圖2 ABS CDO 資產(chǎn)證券化的一個(gè)簡化過程

2 美國次貸危機(jī)爆發(fā)的原因分析

美國次貸危機(jī)的爆發(fā)主要?dú)w因于兩個(gè)因素，一、房地產(chǎn)行業(yè)泡沫的破滅；二、資產(chǎn)證券化的復(fù)雜性和交錯(cuò)型及金融監(jiān)管的不到位。

2.1 房地產(chǎn)行業(yè)泡沫的破滅

美國地產(chǎn)行業(yè)泡沫主要?dú)w因于以下兩個(gè)因素：

第一，2002年-2005年，美國實(shí)行的超低市場利率。房地產(chǎn)價(jià)格對利率的敏感程度高，當(dāng)利率很低的情況下，房產(chǎn)價(jià)格會(huì)持續(xù)走高。從2000年到2007年，危機(jī)爆發(fā)前，美國的房產(chǎn)價(jià)格呈加速上升趨勢。

次級抵押貸款借款規(guī)模不斷擴(kuò)大及借款標(biāo)準(zhǔn)的放寬。由于借款標(biāo)準(zhǔn)的放寬以及次級貸款規(guī)模的增長，曾經(jīng)不能滿足貸款要求的家庭現(xiàn)在能夠通過次級貸款獲得貸款來進(jìn)行房產(chǎn)購買。對房地產(chǎn)需求的增加，提升了房產(chǎn)的價(jià)格。銀行和貸款經(jīng)理為了獲得更大的利潤，將會(huì)不停的吸引房產(chǎn)市場的進(jìn)入者，通過優(yōu)惠利率來吸引進(jìn)入者，增加次級抵押貸款來擴(kuò)大利潤。理想狀態(tài)下，即便借款人違約無法償還，抵押物清算也能彌補(bǔ)貸款損失。這種非理性繁榮的狀態(tài)下，市場和投資者都認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格不會(huì)降低。但當(dāng)借款人無法償還貸款，銀行就會(huì)通過處理抵押資產(chǎn)來彌補(bǔ)借款人違約造成的貸款本金和利息損失。處理清算資產(chǎn)以及大量違約抵押房產(chǎn)涌入市場時(shí)，壓低了房地產(chǎn)價(jià)格，加劇了房產(chǎn)泡沫的破滅。

2.2 資產(chǎn)證券化的復(fù)雜性和交錯(cuò)型及金融監(jiān)管的不到位

次級貸款的證券化過程就是通過圖1、圖2的方式進(jìn)行不斷疊加，不斷增加杠桿來實(shí)現(xiàn)的。次級抵押貸款證券化使得銀行不以核查借款人的借款條件為基礎(chǔ)進(jìn)行貸款，而是以將次級貸款能否進(jìn)行證券化為條件進(jìn)行貸款。投資者投資以抵押貸款為資產(chǎn)組合的ABS CDO，能了解的信息僅限于該資產(chǎn)池中的抵押貸款的貸款與價(jià)值比率和美國個(gè)人消費(fèi)公司提供的貸款者的信用報(bào)告。但是，貸款價(jià)值比率和貸款者的信用報(bào)告可信度就極高。因此該種ABS CDO 的信用風(fēng)險(xiǎn)非常高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)比相同評級的債券風(fēng)險(xiǎn)高得多。房地產(chǎn)行業(yè)泡沫的破滅，使得以次級貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)池的CDO 損失非常嚴(yán)重。

銀行、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、金融評級機(jī)構(gòu)等涉及次級貸款證券過程的機(jī)構(gòu)，未能正確評估次級抵押貸款借款人本身的承債能力、未能正確評估抵押房產(chǎn)價(jià)值以及未能正確為證券化產(chǎn)品進(jìn)行評級，加上美國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)不到位，導(dǎo)致了美國次貸危機(jī)的爆發(fā)。

類似圖1、圖2中的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品高度依賴于其基礎(chǔ)資產(chǎn)組合的違約相關(guān)性。違約相關(guān)性是指不同的借款人同時(shí)違約的傾向。如果抵押貸款呈現(xiàn)出相對弱的違約相關(guān)性，那么高的集體違約率可能性低，由抵押貸款形成的AAA 等級的ABS 和ABS CDO 就會(huì)相對安全。但是在市場低迷的情況下，加上房地產(chǎn)泡沫的破滅，增加了違約相關(guān)性，因此造成了由房地產(chǎn)泡沫引起的波及整個(gè)金融系統(tǒng)的危機(jī)爆發(fā)。

3 美國次貸危機(jī)的啟示

就政府而言，建立健全金融監(jiān)管機(jī)制。金融創(chuàng)新永遠(yuǎn)超前于金融制度的建立，因此不斷加強(qiáng)監(jiān)管，使得監(jiān)管與創(chuàng)新相匹配，使得創(chuàng)新產(chǎn)品能夠在良好的運(yùn)行環(huán)境進(jìn)行交易。同時(shí)，要完善法律制度，理清CDO 債券債務(wù)人的權(quán)利義務(wù)，加強(qiáng)CDO 的信息披露，在其發(fā)行說明書中列明可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，做好風(fēng)險(xiǎn)披露。

就金融機(jī)構(gòu)而言，選擇適合證券化資產(chǎn)。作為貨幣市場和金融市場的橋梁，SPV 需在政府主導(dǎo)下加快進(jìn)程。培訓(xùn)一批獨(dú)立、客觀的評級機(jī)構(gòu)。信用評級機(jī)構(gòu)非客觀的評級ABS CDO 的等級，也為美國次貸危機(jī)的爆發(fā)埋下了伏筆。就銀行而言，不要擯棄貸款認(rèn)真履職的審核流程，過度放松貸款標(biāo)準(zhǔn)，要準(zhǔn)備、客觀的分析借款人的資信情況再進(jìn)行貸款，避免違約風(fēng)險(xiǎn)。