注冊制改革視角下我國現行信息披露制度存在的法律問題研究

謝智菲

摘? ?要：注冊制已在科創板落地實施，主板市場的注冊制改革也正在逐步進行。信息披露制度作為注冊制改革的核心內容，既有利于貫徹《證券法》三公原則，保證投資者合法權益的實現和證券市場的良性運行，也有利于提高監管部門的監管效率。目前我國證券市場信息披露制度存在著法規數量龐雜、信息披露監管導向性過強、缺乏預測性信息披露制度、監管機構監管力度不強等問題。本文在分析我國現行信息披露法律制度的基礎上，結合美國信息披露制度的實踐經驗，對我國改進信息披露制度提出合理建議。

關鍵詞：注冊制;信息披露;科創板;證券發行;合規監管

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.06.007

中圖分類號：DF411? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? 文章編號：1003-9031（2019）06-0055-05

一、信息披露制度是注冊制改革的靈魂

2019年3月2日，證監會聯合上交所正式發布了6+2項科創板制度規則，規定科創板證券發行上市實行注冊制，即日起開始施行。“科創板+注冊制”的落地實施，不僅為科技創新型企業提供了新的融資渠道，也是落實創新驅動和科技強國的具體措施。信息披露制度作為注冊制的靈魂，在注冊制改革過程中起著關鍵性的作用。核準制下由監管機構對發行主體進行全面實質審查，以確保優質企業進入證券市場。而注冊制下監管機構事先僅對法律要求發行主體公開的資料進行形式審查，這實質上降低了證券市場的入場門檻，因此，企業信息披露的全面性、準確性、真實性對投資者和證券市場本身更加重要。完善信息披露制度對順利推進注冊制改革具有不可替代的現實意義。

（一）信息披露制度的完善有利于保護投資者

注冊制下，發行主體向市場和投資者提供真實準確的信息，投資者根據發行主體披露的信息和客觀事實做出投資判斷，其中真實有效的信息披露是投資者做出合理投資決策的前提，而虛假陳述、故意不披露重大信息等行為不僅導致投資者做出錯誤決策，還會影響證券市場的穩定發展。因此，信息披露制度的完善有利于確保投資者充分地了解發行主體的各項信息，從而進行決策，盡可能規避投資風險。

（二）信息披露制度的完善有利于發揮證券市場自我調節作用

根據有效市場理論，資本市場的機制運作效率體現在證券價格能夠全面反映市場的所有信息，信息越充分，市場運行效率也越高。注冊制下，股票的發行、上市、退市是市場根據優勝劣汰原則自我調節的結果，而信息的透明、公開在很大程度決定了市場是否能夠有效地自我調節，是否可以高效地運作。完善信息披露制度能夠保障市場獲取充分有效的信息，降低發行主體的信息披露成本和監管機構的工作強度，有利于投資者對不同發行主體進行橫向對比以做出更加理性的決策，從而確保市場充分發揮自我調節作用。

（三）信息披露制度的完善有利于減少信息不對稱

在市場運行的過程中，發行主體與投資者之間存在著天然的信息不對稱，發行主體依靠其信息優勢，可能會做出內幕交易、操縱市場等非法牟利行為。為盡可能減少證券市場中存在的信息不對稱現象，完善的信息披露制度必不可少。

二、注冊制改革背景下我國現行信息披露制度存在的法律問題

根據十二屆全國人大常委會第三十三次會議，現階段我國主板市場仍實行核準制，注冊制改革的日期推遲至2020年。目前，我國證券市場處在由核準制向注冊制邁進的特殊時間點，而現行的信息披露制度在注冊制下可能存在以下方面的問題。

（一）制度數量龐雜、體系復雜

目前我國現行有效的信息披露法律制度共計369篇。從制度名稱來看，各部門頒布的信息披露法規的類型包括“規定”、“辦法”、“通知”、“意見”、“細則”、“要求”、“準則”等，十分零碎雜亂;從制度頒布主體來看，全國人大常委會、國務院及其各部委、證監會、滬深交易所均對信息披露制度有所規定，且80%以上的制度為行業自律性規范，各主體之間并未達成共識建立統一的信息披露制度。制度數量如此之多，很容易出現適用中相互矛盾的情形。

（二）信息披露的監管導向性過強

目前我國信息披露分為初次信息披露和持續性信息披露，實踐中上市公司進行信息披露基本是依照證監會的具體披露規則和要求進行披露，極少有上市公司脫離證監會的要求主動進行披露，可以說目前上市公司進行信息披露是以監管導向為主進行披露。在此種信息披露模式下，上市公司披露信息完全按照法律規定的格式和范本進行披露，投資者能夠從中獲得的有效信息少之又少，信息披露制度的作用無從發揮。

（三）缺乏預測性信息披露制度

預測性信息披露制度是指從企業管理層的視角對企業發展前景與運行情況進行預測，并將預測信息對市場進行披露，由投資者自行決定是否根據預測性信息進行投資的一種制度。我國目前關于預測性信息披露的規定散見于《上市公司證券發行管理辦法》《證券交易所股票上市規則》《上市公司信息披露管理辦法》等一系列文件中，該制度存在兩個方面的問題：一是我國并沒有法律文件對預測性信息披露制度進行法律定義，導致其在披露方式、程序、格式等方面都存在模糊不清，在施行和適用時總是存在灰色地帶;二是預測性信息披露制度對于披露主體和投資者都具有高成本和高風險性，立法者卻并未建立針對披露主體的免責機制和針對投資者的損害保障機制。

（四）對上市公司信息披露的監管問題

注冊制是以信息披露制度為核心的證券發行審核制度，該制度降低了企業的上市門檻，從而增加了高新技術企業的融資機會，因此應當對證券市場中上市公司進行的信息披露進行更加嚴格與高效的監管。目前我國對上市公司信息披露的監管存在以下問題。

1.證監會的監管權高度集中。根據《證券法》《證監會機構編制方案》《股票發行與交易管理條例》等規定，我國證券發行上市是由證監會制定相應的信息披露規則、進行相關材料的實質審核并提出上市意見、最終做出是否上市的決定。可以看出，我國目前對上市公司信息披露的監管模式中，證監會強勢介入了上市公司信息披露的全過程，形成了其高度集權的單一監管模式。

2.自律機構的監管形同虛設。對信息披露監管的基本原則應為證監會與證券交易所各司其職，共同配合發揮監管作用。而在現行法律體系下，對上市公司信息披露行為的監管職權大都歸于證監會，且二者監管職權的劃分并不明確，使得自律監管機構的監管形同虛設，并未發揮實質性作用，該種監管模式顯然不符合注冊制高效監管的監管理念。合理配置自律監管與行政監管的比重是完善信息披露制度的必由之路。

（五）信息披露制度配套措施的缺位

1.發行主體違規信息披露的責任追究制度威懾力不足。我國《證券法》中對于上市公司違規進行信息披露的處罰方式有出示警示函、進行行業通報、處以法定范圍內的罰款等，與證券市場中發生的內幕交易、操縱市場等違規行為所造成的違規后果相比，處罰行為所產生威懾力明顯不足。

2.缺乏退市機制。生老病死是人之為人所必須經歷的過程，上市公司亦如此，不再具有盈利能力等符合法定退市條件的上市公司合理退出證券市場，不僅能夠有效保證證券市場的順利運行，也是推動證券市場進行自我凈化和自我治理的途徑之一。我國現行《證券法》對上市公司退市的相關情形進行了較為明確的規定，但與之對應的暫停上市、恢復上市、重新上市條款使得上市公司退市的情形并不常見，以致于上市公司連年虧損仍然拒不退市等情況比比皆是，這為正式實施注冊制帶來了較大的阻礙。

（六）上市公司披露的信息內容質量不高

根據我國《證券法》對信息披露制度的規定，上市公司進行信息披露的基本要求為真實、準確、完整、及時，但該標準并未具體化，導致上市公司披露的信息內容質量不高。筆者經查閱證監會網站了解到，近三年來證監會針對上市公司等主體虛假陳述、誤導性陳述、延遲性披露等違規行為共作出行政處罰335例;截至2019年2月，在中國裁判文書網上以“證券虛假陳述責任糾紛”為案由的相關裁判文書約有8000份①。我國證券市場中上市公司進行信息披露普遍存在虛假陳述、誤導性陳述、選擇性披露、延遲性披露的問題。

三、注冊制改革視角下完善我國信息披露制度的建議

我國證券市場目前的發展與美國仍有一定的距離，學習美國的相關經驗是完善我國證券市場各項制度、加快我國證券市場發展的途徑之一。完善我國信息披露制度進行應結合我國證券市場自身發展的實際情況，同時借鑒美國證券發行實行注冊制的成功經驗。

（一）美國證券市場信息披露制度的借鑒

目前美國證券市場信息披露制度被稱為“雙重注冊制”，即由聯邦和州分別進行審核。聯邦層面由美國證券委員會（SEC）對上市公司首次信息披露的真實性、完整性、準確性進行形式審查，主要審查發行主體信息披露內容的語言表達是否簡單易懂、披露文件是否齊全、中介機構是否承諾其進行的盡職調查合法真實有效等問題。各州層面通過《藍天法》對發行主體所披露信息進行實質審查，主要審查上市公司披露的信息中是否存在欺騙性陳述、是否合法真實出資、是否存在內幕交易操縱市場等行為，各州層面的審查對于企業最終是否能夠進入證券市場具有決定性作用。除“雙重注冊制”的審查外，美國信息披露制度還存在中介機構和自律組織的監管，中介機構的監管是指出具盡職調查意見的各事務所對發行主體所提供的基礎材料，如對財務資料、法律合規性資料的真實性進行監管。自律組織可以通過監督上市公司的信息披露行為，對違規進行信息披露的企業直接進行制裁，同時自律組織本身也受到美國證券委員會的監管。可看出，美國信息披露制度是以政府雙重注冊制審核為主，以自律監管和中介機構監管為輔的信息披露制度。筆者認為美國的信息披露制度有以下方面值得我國借鑒。

1.對注冊制下的信息披露行為適當進行實質審查。我國在推進注冊制改革的過程中，證券發行上市這一環節應當對信息披露進行合理的實質審查。首先，要以法律成文規定的形式確認實質性信息的認定標準，即何種信息需要進行實質審核;其次，對實質審查的信息確立明確的審查標準;最后，對實質審查和形式審查進行法律上的合理分工，明確不同監管機構的監管職責。只有對實質審查與形式審查的邊界進行適度的把握，才能更好的推進證券市場注冊制改革。

2.推動建立高效監管模式。美國證券市場的高效有序運行與其對上市公司信息披露的高效監管是密不可分的，高效監管模式的建立與其監管機關的主動監管行為也密不可分，如其監管機構認為上市公司已發布信息有違法問題，即會開展主動調查。中國證券市場發行主體數量多、體量大，監管機構對于上市公司信息披露的監管往往都是“釀成大禍”之后進行的事后處罰，監管效率低。我國在推進注冊制改革的過程中應當充分發揮監管機構主觀能動性，建立監管機構對信息披露行為的主動監管模式，從而推動高效監管模式的建立，保障證券市場進行良性自我循環。

（二）根據我國實際情況對信息披露制度提出完善建議

1.弱化信息披露的監管導向性。首先，監管機構在信息披露過程中要以外部監管人的角色存在，監管機構頒布的規范信息披露制度的法律應當是上市公司進行信息披露的最低標準;其次，有關信息披露制度的法律規范應當以格式和語言通俗性要求為主，減少對實質性內容的要求，以充分發揮市場的自我調節作用;最后，信息披露制度中的供需雙方為上市公司和投資者，所以應當加強投資者信息需求在信息披露體系中的導向作用，如上市公司定期信息披露前征求投資者意見并對所披露信息進行完善。

2.完善預測性信息披露制度。一是在現行法律體系中對預測性信息披露制度進行法律界定，以確定預測性信息披露制度的法律地位;二是明確預測性信息披露制度的各項標準，對預測性信息披露的流程、格式、方式等具體操作進行規定;三是制定各主體的權利保障措施，針對披露主體建立相應的免責機制，針對投資者建立因信賴而產生的損害賠償機制。

3.對信息披露行為應當建立起行政監管結合自律監管的多層次監管模式。美國證券市場對信息披露的監管模式經歷了從最初的市場自由發展（基本無監管）到加強國家干預再到國家適度監管原則的變化。目前其對信息披露的監管已經建立起了國家證券監管機關（行政機關）結合自律組織監管的多層次監管模式。在注冊制改革的背景下，我國應當強調自律監管部門的作用，使其能夠對于證券市場中的違規信息披露進行嚴厲監管，而不僅僅是做公權力執法的輔助手段。同時，高度集權的行政監管應適度放權，與自律監管部門共同發揮監管作用，強調證券發行上市過程中的市場化因素，明確各監管層級的職權和責任，規制行政性監管的界限。

4.加強信息披露制度配套制度的建設。首先為加強信息披露監管提供法律依據。在注冊制改革背景下，應當建立全流程持續監管的監管模式，從立法的層面為信息披露的全流程監管提供法律依據，奠定監管機構主動監管和高效監管的基礎;以法律條文的形式明確信息披露事前、事中、事后的全流程監管過程，以規范監管機構的監管行為。其次，完善信息披露過程中各個主體責任機制。為了保證注冊制下信息披露制度功能的有效發揮，應當明確信息披露過程中各主體的責任機制。一是考慮確立信息披露主體、監管主體、中介主體的連帶責任制度;二是對于違規行為的處罰除了現有處罰機制外，建議可增加永久剝奪參與證券市場資格等措施以正本清源;三是將監管機構執法成本、自律組織的自律監管成本、部分市場損失等也計入罰款數額以加大違法成本;四是在責任劃分的機制上，應當建立清晰的責任體系，即責任具體可追究、不同規則中劃分不矛盾的責任機制，以保證責任機制具體落實。最后，健全退市機制。一是在退市制度中增加量化標準的比例，減少定性標準的比例，以確保退市標準的具體可實施;二是建立動態退市監測機制，對符合退市標準的上市公司及時采取行政措施強制其退市，以加快證券市場的循環機制;三是鼓勵不再具有盈利能力的上市公司自主退市，簡化其退市程序;四是建立拒不退市、拖延退市的懲罰機制，從而推動不良企業自主退市。

5.明確信息披露制度各項標準。從對信息披露主體的內部管理要求來看，應當對上市公司建立內部信息披露流程等內部控制制度提出標準要求，結合外部強監管以便從信息披露的根源確保披露信息的真實準確。從信息披露的具體內容來看，針對上市公司應當披露的內容，如財務報表、重大交易信息、經營計劃等建立強制性信息披露制度，要求上市公司在既定時間按照法定的格式披露，同時鼓勵公司自愿披露日常經營中的各項信息，以降低信息不對稱性;從信息披露內容的用語規范來說，針對我國證券市場中小投資者比例高達80%這一市場現狀，信息披露的語言體系應當淺顯易懂，方便中小投資者厘清信息披露的具體內容;從信息披露的方式來看，上市公司信息披露不應局限于傳統的紙媒披露或官網披露，應當充分結合現代即時通信技術，如采取微博、微信公眾號、手機APP等多樣化披露渠道進行實時信息披露，加快信息傳播速度，提高信息披露效率。

（特約編輯：蔣琳）

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