丸美“造假”疑云

錢麗娜 金勇杰 石丹

“彈彈彈，彈走魚尾紋”，有周迅、梁朝偉、彭于晏等一眾大牌明星加持的化妝品牌丸美的母公司，廣東丸美生物技術股份有限公司（以下簡稱“丸美”）在苦熬五年，歷經兩次被否后終于等來了A股上市。

2019年7月25日，丸美股份（603983.SH）登陸上交所，發行價每股20.54元。

但丸美并不“完美”，這些年圍繞丸美的爭議也不曾斷過：三度上市受挫、“日本制造”造假、高企的營銷費和低于同業的研發費用……

丸美為何難完美？

第一部分 執著上市

一波三折上市路

2019年6月14日，丸美在苦熬5年之后，等來證監會的一紙批文。但在等來這一紙批文后不到十天，丸美發公告顯示，因為其IPO價格對應的市盈率高于中證指數有限公司發布的行業平均市盈率，會給投資者帶來一定的風險。根據證監會相關規定，要求連續三周，在指定信披媒體上發布“投資風險特別公告”。根據連續三周發布“投資風險特別公告”的時間安排，原定于2019年6月25日進行的網上、網下申購將推遲至2019年7月16日，并推遲刊登《廣東丸美生物技術股份有限公司首次公開發行 A 股股票發行公告》。原定于2019年6月24日舉行的網上路演推被遲至2019年7月15日。

2014年6月，丸美第一次向證監會提交IPO申報材料，并于兩年后的2016年6月再次向證監會提交了招股書。2016年11月，證監會在給丸美的反饋意見中發出19問。要求針對經銷商模式、生產經營、廣告費用以及股東情況做出進一步的說明，此次申請被拒。

早在2008年，丸美化妝品遭媒體曝光，丸美產品宣傳的日本背景并不符實。

2017年，丸美再次提交IPO招股書，因招股書隱瞞食藥監局通報的產品質量等問題而再次折戟。同年，與丸美近似規模的化妝品企業珀萊雅和拉芳家化順利上市。

2018年3月，丸美第三次提交上市申請，2019年4月30日過會，但直到2019年6月14日才審核通過。期間，丸美的審計機構，廣東正中珠江會計師事務所（特殊有限合伙）因康美藥業業績造假而被證監會立案調查。

因對賭協議走上上市不歸路？

問題重重的丸美為什么成為申請上市最執著的企業呢？

丸美成立于2000年，初創時定位于眼部護理產品。

2013年4月28 日，丸美中方投資者孫懷慶、王曉蒲將其持有的丸美股份各9%、1%股權共計10%股權轉讓給外方投資者 L Capital Guangzhou Beauty Ltd.。L Capital Guangzhou Beauty Ltd.系LVMH集團旗下的投資基金。本次股權轉讓價格確定為 16.67 元/ 股。按股票受讓情況，L Capital持有的1800萬股按當時計價應為3億元。

為此，雙方還簽定了對賭協議。其中凈利潤保證和補償條款、贖回權條款系以發行人對賭對象，凈利潤保證和補償條款主要內容為“如在發行人合格上市前，2013 年度凈利潤未能達到 1.98億元，則孫懷慶、王曉蒲應當對 L Capital 進行相應廣東丸美生物技術股份有限公司首次公開發行股票招股說明書1-1-60 的補償。”

贖回權條款主要內容為“如果發行人在 L Capital成為發行人工商登記在冊股東之日起的 60 個月內未能完成合格上市，則 L Capita有權要求孫懷慶、王曉蒲回購其持有的發行人全部股份。”

按照這一對賭協議，2018年丸美必須完成上市。

2014年6月，丸美首次公開發行股票招股說明書，2016年6月8日，丸美再次發布公開發行股票招股說明書（申報稿），但是被證監會否定。

2017年6月23日，丸美再發公開發行股票招股說明書（申報稿）。

2017 年 12 月 1 日，孫懷慶、王曉蒲與 L Capital簽訂《關于無條件終止<協議書> 的協議》約定，不可撤銷地無條件終止《協議書》效力，放棄《協議書》項下約定的新股發行限制、股份處置限制、優先購買權、跟隨出售權、凈利潤保證和補償、贖回權、 一票否決權等特殊權利，《協議書》終止后不再恢復。

2018年2月，中國證監會針對廣東丸美生物技術股份有限公司首次公開發行股票申請文件反饋意見，在規范性問題的第一條和第三條分別針對L Capital的出資來源以及雙方的對賭協議進行問詢。《中國證監會針對廣東丸美生物技術股份有限公司首次發行股票申請文件反饋意見》中指出：請保薦機構、發行人核查L Capital的出資來源及其合法性，是否符合外匯管理規定，該股東的最終股東的基本情況，是否存在代持，并發表明確意見。 請保薦機構、發行人律師核查發行人、控股股東及實際控制人與L Capital是否簽署對賭協議，如有，請補充披露對賭協議的主要條款，并核查說明對賭協議中是否存在以發行人為對賭對象的相關條款或違反法律法規禁止性規定的其他情形。

因此L Capital如何退出，以怎樣的價格退出，這是否也是丸美執意上市的緣由？

根據招股書，丸美計劃公開發行不超過4100萬股。所募資金將主要投資于彩妝產品生產建設項目（2.5億元）、營銷網絡建設項目（2.58億元）以及信息網絡平臺項目（7553.89萬元）。此次招股申請將募資用途中的“研發中心技術改造項目”被隱去，著重發展彩妝業務。

在2015年至2017年，丸美股份分別實現營業收入11.91億元、12.08億元、13.52億元，凈利潤分別為2.81億元、2.32億元、3.06億元。期間丸美的廣告宣傳費用支出分別為2.12億元、3.38億元和2.9億元。每年廣告宣傳費用占據銷售費用的70%。

第二部分 造假疑云

“日本制造”二度造假疑云

早在2008年，丸美化妝品遭媒體曝光，丸美產品宣傳的日本背景并不符實，隨后化妝品品牌丸美的制造商，廣州佳禾化妝品制造有限公司（廣東丸美生物技術股份有限公司前身）通過《每日經濟新聞》就宣傳內容失實一事向公眾公開道歉，“丸美品牌與日本并沒有直接關系，是地道的中國品牌，希望公眾能原諒承認錯誤的孩子。”

2018年，丸美再次聲稱其高端線“MARUBI TOKYO”從日本原裝進口，不僅在日本研發還在日本生產。

為此，《商學院》找到丸美在日本注冊的辦公地，結果發現空無一人，丸美第二次聲稱的日本制造是真的嗎？

2018年1月22日，丸美在日本東京正式宣布其日本原裝進口高端線“MARUBI TOKYO”的面世，同時發布了首個產品系列——日本酒御齡冰肌系列。

在網上相關的宣傳中稱，作為丸美首個純日本進口高端線，“MARUBI TOKYO”的亮相標志著丸美將觸角伸入頂級護膚領域，丸美CEO孫懷慶、第93任日本首相鳩山友紀夫，日本酒系列研發設計生產團隊，及丸美全國貴賓客戶參加了發布會。

在天貓丸美官網，記者查詢到Marubi Tokyo 丸美日本酒御齡冰肌乳保濕乳。丸美的天貓官網標注這是一款日本進口產品，《商學院》記者查詢國家藥監局化妝品監管APP，卻看到該產品既有國妝網進口編號：國妝網備進字（滬）2018000071，也有粵G網備字2017185722，后者為國產非特殊化妝品。再進一步查詢兩者的生產企業，進口產品生產企業為“丸美化妝品株式會社”，國產品生產企業為“廣州丸美生物科技有限公司”。

根據丸美招股書稱，“2016年2月，公司全資子公司丸美集團股份有限公司投資設立丸美化妝品株式會社，自設立之日起納入合并范圍。”

“2017 年 5 月，公司投資設立上海菲禾生物科技有限公司，自設立之日起納入合并范圍。”

奇怪的是，為什么同一款產品既有進口又有國產，而在丸美官網銷售及其對外宣傳中，一律稱該產品為日本進口。為弄清楚其中的問題，記者找到丸美化妝品株式會社在日本的官網，公司地址為：東京都港區新橋。

《商學院》到實地探訪時，發現丸美所在的這幢小樓所在的街區相對破敗。在樓門前有銘牌，按銘牌所示，公司辦公室應該在五樓。《商學院》到達的時間約為日本時間下午六點，從樓下看，四樓五樓沒有燈光。走進小樓后，內里無人值守，坐電梯可直達。從辦公地點看，這是一個比較簡陋的場地。丸美此刻大門緊閉，五樓空無一人。日本正值梅雨季，接連兩周都是陰雨天，若是有人，門口通常會安放雨架。

據日本當地人介紹，按常理，若此處是研發中心，剛到下班點還是會有人加班的。另外可以肯定的是，在五十平方米左右的辦公空間中，絕不可能有生產設備。

那么丸美所稱的日本品牌、日本制造、日本研發、日本原料究竟是不是真實存在的？價格高端的丸美Marubi Tokoyo系列究竟是不是在日本生產制造的？真實的生產地又在哪里？

從丸美日本官網點擊購買產品，鏈接指向的是樂天購物網。點擊某些產品后獲得的信息是缺貨，補貨時間需要15天。

日本人常用的電商平臺有亞馬遜、雅虎和樂天，同時查詢日本的亞馬遜和雅虎，皆無丸美的產品。據日本代購稱，也從未聽說丸美。

進入樂天的購物頁面詳查，丸美的生產地址和分銷商標示的是丸美化妝品株式會社的地址，與《商學院》現場訪問的地址是一致的。日本化妝品生產地和注冊地可以不一致，生產地無需標出。因此對于一個沒有任何生產能力也沒有人的辦公場地，丸美所謂的在日本研發制造的日本酒御齡系列究竟在哪里生產研發？

記者就此存疑向丸美方面發去采訪函，截至發稿，對方并未回復。

丸美所稱的日本研發究竟是什么研發？

據報道，2016年，丸美在日本東京成立肌膚研究中心，開啟東京·廣州雙核研發時代。

在網上，記者查到MARUBI TOKYO日本酒御齡冰肌系列在日本上市的消息，聲稱“高端線MARUBI TOKYO首先推出的系列，運用了世界上釀造工藝最復雜的寒造酒粕釀造原理，通過低溫寒造發酵，孕育出35種凍齡精萃，打造出亞洲女性心中的頂級抗衰產品，凍齡一生物。”

在丸美MARUBI TOKYO的官方說明中，主要有效成份中包含稻糟提取物。但是記者查遍丸美招股申請書中有關的發明專利，并未找到稻糟提取物這一項，但是在境外專利中查到類似的“一種酒糟提取物的制備方法”，這只是一種工藝的專利。

該兩項專利號與招股申請書中所示的專利號一致，申請時間為2017年10月20日。

從丸美天貓旗艦店的說明中，可見該酒糟提取工藝已經應用到丸美日本酒系列。但奇怪的是，丸美日本酒系列在日本制造、研發，但該技術為什么不在日本申請專利，也不在中國大陸申請專利，而在香港申請專利，且此專利為短期專利。

《商學院》記者為此咨詢專利法律師，律師表示，專利保護是有地域性的，如果在香港申請，只能在香港得到保護。奇怪的是，丸美在日本生產為什么不在日本申請專利，并且在日本獲得專利保護？

記者查詢香港知識產權署官網關于“香港專利”的說明后發現：香港標準專利的申請以下述三個專利局所批予的專利注冊為基礎的∶中華人民共和國國家知識產權局、歐洲專利局、聯合王國專利局。標準專利的保護期為20年。

香港短期專利是指申請人直接向香港特別行政區知識產權署提交，經形式審查后獲得注冊的發明專利。旨在保護商業壽命較短的發明，只需經過一次形式審查和辦理一次注冊手續。短期專利的保護期限為自在香港特別行政區的申請日起最長8年（須在第4年屆滿后，續期一次），自被香港特別行政區批準之日起生效（需提交指定的檢索單位的檢索報告）。

因此，丸美的香港專利于2025年到期也正是短期專利的保護期限。

由于香港專利申請是登記制，沒有實質審查，只要申請人申請短期專利，一年半載就會下達證書。因而短期專利申請有一項特殊的規定，需要出具大國專利局（CNIPA、USPTO或EPO等）的短期專利檢索報告，其中會列舉相關的對比文件評估其新穎性。有些檢索報告的意見表明其新穎性弱，相對應的證書價值偏低。

有分析認為，雖然香港登記證書效力不高，很難在法律上作為攻擊方起訴他人侵權，但是如果面對別人的侵權起訴時可以保護自己。去各種會議參展需要出具專利證書時，易獲得的香港專利證書也是上佳之選。同時，申請香港短期專利的檢索報告可以作為去申請別的國家或地區的參考。這就是為什么有申請人會執意申請的原因。

第三部分 營銷爭議

品牌升級是包裝材料升級還是產品品質升級？

且不說丸美的上市路問題重重，《商學院》記者對丸美財報分析后發現，這家以營銷見長的公司正在努力塑造的品牌高端化卻有兩個無法無法自圓其說的問題：

一是包裝成本是原料成本的兩倍以上，這讓人不得不懷疑這是否是現代版的買櫝還珠；二是丸美的銷售費用在業界一馬當先，而研發費用卻低于同業水準，但其毛利率卻高于業界基準線，在整個產業以核心專利技術為先導的升級中，丸美品牌升級的實質又是什么？

《商學院》記者就上述相關問題，將采訪提綱發至董秘辦相關負責人，對方回復稱，“非常感謝您對丸美的關注。公司目前尚未掛牌，仍處于IPO的靜默期，請以招股書披露的信息為準。”

丸美為求上市，分別于2014年6月、2016年6月、2017年6月及2018年3月分四次向證監會遞交IPO申報材料。

記者在對丸美提交的財報進行分析后，發現丸美的產品利潤高于行業基準，且包裝材料成本遠高于原料成本，經過對2011年到2017年數據的綜合統計，記者發現丸美的包裝材料成本約為原材料成本的2.51倍。

在招股書中，丸美解釋，2012年對比2011年的產品平均單位成本上升，主要源于包裝材料成本的上升。2012年，為進一步提升品牌檔次，公司對產品包裝的設計工藝進行了升級，采用了更多的新工藝以及更好的材料等。這些舉措提升形象的同時，也增加了包材成本，單位包裝材料成本2012年較2011年增長了22.62%。

招股書同時還提到，2012年對比2011年，產品平均銷售單價上升4.44%，從每百克45.92元上升至每百克47.96元，主要原因系當年丸美和春紀新開發/升級的產品價格提高，因而平均售價上升。

2013年，公司進一步推行精益生產和成本控制措施，以往包裝材料、原材料浪費較多的情形在不斷改善，產品平均單位成本2013年較2012年下降了6.99%，其中單位原料成本下降了17.06%，單位包材成本下降了4.87%。

由此，2013年的原料成本相對2011年僅上升2.17%，包材成本相對2011年上升16.6%，每百克銷售單價上升3.4%。無論是銷售單價還是包材成本，其增幅均高于原料成本。

2018年的IPO申報稿中，丸美不再把產品平均單位成本單列出來，而是以總數計算。

至于為什么包裝成本要高于原材料成本，記者在2016年的申報稿關于公司存貨的解釋中發現，公司存貨中包裝物排在庫存商品后，占存貨成本的第二大比重，是由于公司“丸美”品牌定位為中高端，對產品的外包裝有較高的要求，因此相應的包裝物成本也較高。但是包裝物的成本遠高于定位中高端的產品的原料成本，不禁讓人匪夷所思，究竟消費者買的是中高端的包裝還是中高端的原料？

丸美如此在意的包裝也真如其所愿嗎？消費者反映售價高達598元的丸美日本酒御齡冰肌乳保濕乳液的包裝脫漆。

巨額營銷費用讓丸美“完美”了嗎？

在丸美的申請書中有這么一段話，“化妝品由于直接作用在皮膚上，因而安全性和有效性極為重要。品牌知名度代表著消費者對該化妝品牌的認可與信賴。因此，品牌知名度高，化妝品價格中包含的品牌附加值溢價越高，利潤水平也相對較高。”

申請書中另有一段話，“目前不少國內品牌正在順應消費者多元化的需求趨勢，向高端產品市場滲透，并為此投入大量的廣告宣傳費用。”

這里強調丸美的營銷邏輯是品牌知名度代表著高溢價和高利潤水平，在表述中，看不到產品品牌和品質的關聯。

為實現營銷的效果，丸美針對不同品牌聘請了不同明星形象代言人，其中“丸美”品牌選擇周迅、梁朝偉、袁詠儀、梅婷、陳魯豫、楊子姍等作為形象代言人；“春紀”品牌選擇李宇春、胡歌、周冬雨、娜扎（古力娜扎爾·拜合提亞爾）、吳莫愁等作為形象代言人。

丸美有兩個無法自圓其說的問題：一是包裝成本是原料成本的兩倍以上，這讓人不得不懷疑這是否是現代版的買櫝還珠；二是丸美的銷售費用在業界一馬當先，而研發費用卻低于同業水準。

2014年、2015年和2016年，公司銷售費用分別為40，485.80萬元、41，975.26萬元和47，227.74萬元，其中廣告宣傳類銷售費用占比較高，占比分別為73.00%、69.68%和66.87%。

而與此相對應的是，2016年8-9月，丸美股份的春紀美白防曬乳產品、丸美防曬精華隔離乳產品、丸美激白防曬精華隔離乳等7批次產品，被國家食品藥品監督管理總局通告連續檢出防曬劑成分與批件及標簽標識不一致。

2017年9月6日，春紀美白防曬乳被檢出為不合格產品，未檢出樣品批件及包裝標識成分丁基甲氧基二苯甲酰基甲烷。2017年11月13日，丸美激白防曬精華隔離乳和丸美嫩白防曬乳被檢出為不合格產品。后招股書顯示，經生產企業所在地食品藥品監管部門現場核查并經生產企業確認，該樣本為第三方假冒發行人產品。但是丸美股份只對三次通告中的部分產品進行了復檢申請，而不是全部。在此說明的是，未檢出批件及標簽標識防曬劑“丁基甲氧基二苯酰基甲烷”“甲氧基肉桂酸乙基己酯”“奧克立林”“4-甲基芐亞基樟腦”“亞甲基雙-苯并三唑基四甲基丁基酚”“雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪”等成分或會影響防曬產品的防曬效果。

除了丸美的已被審查出的問題，若對其做深入探究，其研發能力和水平究竟在業界處于怎樣的水準呢？

是什么讓消費者以為品牌升級了？

當品牌宣傳升級時，丸美在產品研發上做了怎樣的投入呢？記者與丸美同等規模的化妝品企業拉芳家化和珀萊雅進行了比對。丸美的研發投入占比、研發人員數量以及發明專利都是偏低的，有些是最低的。

需要注意的是，在發明專利、實用新型專利和外觀設計專利這三種專利中，含金量最高的是發明專利，這項專利很是考驗一家企業的研發能力，因為發明專利需要具備“突出的實質性特點和顯著的進步”，而實用新型專利只需具備“實質性特點和進步”。實用新型的創造性水平要求比發明要低，因此，有人把實用新型專利稱為“小發明”或者“小專利”。發明專利除了初步審查之外，還需要進行實質審查。實用新型專利一般6個月左右能夠拿到專利證書，發明專利一般一年半左右拿到專利證書。

據招股書稿顯示，丸美擁有境內有效專利 79 項，其中 15 項為發明專利，59 項為外觀設計專利，5 項為實用新型專利，境外有效專利 2 項。

相對于每年兩千多萬的研發投入，丸美2013年、2014年、2015年用于廣告宣傳類的費用支出分別為3.49億元、2.96億元和2.924億元，占公司銷售費用的比例分別為82.37%、73%、69.68%。

高營銷費用，低研發成本，是什么讓消費者以為品牌升級了？