好未來做空陰云未散 核心業務增長放緩

陳茜

“做空”疑云

2010年開始，多家美股上市的中國企業由于涉嫌財報造假、挪用融資、關聯交易及信息披露不到位等原因被做空。但遭遇“做空”，對于年輕的中國企業而言，未嘗不是以此提升考驗。

2017年，“中小學補習第一股”好未來（TAL.N）市值超過新東方。這家公司對于不熟悉K12培訓行業的人來說，頗為陌生，但是說起學而思，或又會恍然大悟，不免會把學而思與奧數聯系在一起。

通過做小學奧數培訓快速崛起的好未來，創始人為從北大輟學創業的張邦鑫。目前，好未來依然是美股上市教育行業第一市值保持者。

2003年，在北大攻讀碩博連讀專業的張邦鑫與北大同學合伙創辦奧數網，同時在線下開數學小班授課； 2005年，營收突破千萬元，輔導機構正式更名為學而思，專門從事中小學課外輔導培訓；2009年，學而思引進風險投資；2010年10月，以7億美元市值登陸紐交所，成為繼新東方后，國內第二家在美國上市的教育培訓機構；2013年，學而思正式更名好未來，并提出了多元化業務發展策略。

好未來上市時的發行價為10美元，2016年以來，股價迅速從7美元多升至2018年6月中旬的45.65美元。

根據財報顯示，好未來2017財年凈收入10.431億美元，增幅68.3%，凈利潤1.148億美元，增幅11.6%。在2016財年和2015財年，好未來的凈收入增幅均超過38%。

好未來業績的高速增長和高漲的股價，也引起了做空機構渾水的關注。比起被做空的短暫影響，對于成長為巨頭的好未來，在多元化發展中，保持線下核心業務競爭力同時，在線上業務中如何搶占增量市場是巨大挑戰。

做空疑云，股價回暖后的反思

在2018年6月13日到7月26日，美國知名做空機構渾水（Muddy Waters Research）連續發布了四份針對好未來的做空報告。

從質疑2016～2018財年，好未來通過與順順留學、輕輕家教相關的兩筆交易虛報稅前利潤1.532億美元，達總利潤28.4%到收購勵步英語時虛報收入；從在2018財年Q3季度財報中，夸大培優業務注冊人數到培優業務披露的注冊人數、平均收費與營收數據存在矛盾，并推論培優業務實際運營情況并不理想。

從質疑收并購交易的真實性，到質疑核心業務學而思培優的數據造假，做空機構的報告對好未來業績打擊步步升級。

在這一個多月時間里，好未來股價也從被做空前2018年6月12日的45.65美元，跌至2018年7月31日的31.99美元，跌幅約30%，市值蒸發超過550億元。

好未來兩度做過簡單的官方回應稱，渾水公司的指控包含大量錯誤、未經證實的猜測以及對事件的惡意解讀。但是并未如當年新東方一樣，逐條反擊。

對于渾水機構的做空，張邦鑫一直未做官方回應。直到在2018年10月底，在接受《新京報》采訪時，他做了回應，“渾水挑戰的問題不嚴謹，一些數據是從媒體上摘抄和推測的，而好未來披露的數據要經過審計的。”他表示，“從來沒掩蓋，最多是投資未來。財務報表不是我們的核心目標，我們不是做給誰看的，不是做給投資人股東或者客戶看的。我們忠實于長期目標。”

渾水機構以做空中概股著稱，并且在2012年也做空過新東方，但是負面影響有限，新東方股價再次回升。

對于做空機構的行為，專注教育行業投資的拼圖資本創始人王磊在接受《商學院》記者采訪時表示，新東方、好未來長期都被看好，是做空最好的進入時機。

金融行業從業者張波（化名）則向《商學院》記者解釋，對于長期投資來說，企業和行業發展中有問題很正常，只要不是像長生生物出現的致命問題，回頭看，三聚氰胺、塑化劑、瘦肉精這些事件發生時，伊利、茅臺、雙匯都是最好的買點。

關于做空機構的盈利方式，張波解釋到，國外做空機構可以通過“融券賣出”，即先向證券公司借出股票賣出，然后在低點買入股票還上。只要有保證金就可以借股票，按日計息。如果成功的話，花的只是利息。

在王磊看來，好未來數據造假，沒有必要，同時也不敢作假。而做空機構可以通過“高拋低吸”掙一次，再“低買高賣”掙一次。

不過，張波指出，有的做空是真的不看好企業發展，企業真有問題，長期發展也不一定好。而做空后不一定會再做多。但是，證券公司對客戶信息保密，所以無法查到做空機構是否購買了股票。

做空機構的存在對企業合規經營也有一定監督作用，如果不希望做空機構使用“不可靠”的數據，最好的應對方式是公開真實數據。

好未來總裁白云峰曾回應此次被做空時所講，做空機構并未深入了解公司業務，只是基于公開數據的簡化模型推導，完全消減了現實業務的復雜性。“其實，學而思培優的業務，包含了長期班、短期班和線上課程，單線上課程，又有很多低價的公益課等，不能不切實際進行籠統估算。”

白云峰表示，在2019年Q1財報專門就該數據做了單獨披露。可見，做空機構的存在，一定程度也督促在美股上市的企業完善信息披露。

為何在A股市場沒有類似做空機構呢？

如是金融研究院院長管清友在喜馬拉雅的知識付費課程《首席經濟學家管清友的股票課》中曾分析，A股缺乏做空機制，A股在交易制度設計上鼓勵做多，抑制做空。這是因為目前A股市場的基礎設施和投資者風險控制水平還不夠成熟，可能還不足以駕馭賣空機制下的股價下跌。

他指出，目前A股市場僅有的賣空方式是融資融券中的融券，但在實際操上卻也是融資容易融券難。

張波指出，A股融券做空沒放開，券源少，借不到券，做空掙不了錢。不過，隨著近日證監會新政策推出，允許公募基金參與轉融通，券源會增多。

管清友認為，股市的基本功能之一是價格發現，只鼓勵看漲，卻限制看跌，很大程度上也使市場失去了自我平衡，價值回歸的能力。

好未來經歷這次被做空后，在宏觀環境等各方因素下，股價一路下跌，到2018年10月12日，股價一度進入低谷22.84美元/股，不過，后續慢慢回升，目前已經回到37美元左右的水平。雖然，高于被做空后的低點，但是，距離做空前依然有差距。

回顧這次被做空的經歷對好未來的影響以及其他問題，《商學院》記者聯系了好未來的品牌公關部，對方表示不方便接受采訪。

營收和線下網點增速下滑

比起被做空，核心業務的成長是長線投資者真正關心的。

根據最新公告顯示，截至2019年2月28日的2019財年，好未來實現凈收入25.63億美元，同比增長49.4%；凈利潤為3.67億美元，同比增長85.1%。在學生方面，2019財年季度平均學生人次約為349.8萬，同比增長87.8%。

雖然多項指標依然保持增長，但是，整體營收增速出現下滑。2018財年，好未來全年凈收入同比增長64.4%。

線下業務是好未來業績的核心。從學習中心網點擴張數來看，近7個季度增速也在放緩。

2018財年第一季度學習中心一度增加60個，隨后7個季度數量減少，到2019年第一季度只增加10個網點。截至2019年2月28日，好未來在56個城市共設有676個教學中心。

對于2019財年好未來的營收增速下滑，王磊對此表示，這是一種正常現象，由于好未來體量大，增速已經相當高。

線上業務增速快，加大營銷成本

更值得關注的是，在營收高速增長放緩之際，線下培優這一核心業務營收占比收縮。

目前，好未來的業績主要依賴其核心業務學而思培優小班。2019財年，學而思、勵步英語、摩比思維館在內的小班課業務和其他教育項目和服務的營收占比達到76%，去年同期為83%。其中，核心業務學而思小班業務營收占比為66%，去年同期為73%。

小班業務營收占比的下滑，而學而思網校的營收增速和營收占比創下新高。

根據2019財年Q4（2018年12月1日～2019年2月28日）業績顯示，從營收結構來看，學而思網校業務占比達到17%，比Q1的占比9%實現翻倍增長，而小班業務和1V1業務分別占76%和7%。從營收增速來看，2019財年Q4小班、1V1、網校業務分別為39%、28%、204%（以人民幣計）。網校業務收入增長強勁，學生人次占比大幅提升至39%。

好未來首席財務官羅戎在2019財年Q1發布時表示，2018年是學而思網校業務開展營銷活動的第一年，將嘗試通過不同渠道來做在線營銷推廣活動以獲得更多市場份額。

更多的在線營銷推廣活動意味著更多營銷成本支出。

根據2019年財年Q3業績顯示，2019年財季，好未來營銷和銷售費用為1.362億美元，同比增長73.8%。

對于長線投資者來說，好未來不但需要找到好故事，還需要踏實走好每一步。

國金證券研究所經統計發現，2014財年-2017財年，好未來銷售費用率基本穩定在12%左右，但是2017財年以后，銷售費用率上升顯著。

而廣證恒生研報指出，好未來2019財年銷售費用率大幅增高，主要系公司業務持續擴張，尤其是線上業務推廣帶來的營銷費用增幅超過營收增幅所致。

關于銷售費用率的增高是否與在線業務的營銷投入有關，是否擠占利潤率等，《商學院》記者向好未來方面發去了采訪函，但是沒有得到回應。

雖然在2019年Q4，學而思網校實現了翻兩倍的高速增長，但是，2019財年整體營收增速卻依然在下滑。

與好未來占有優勢，并且已經發展成熟的線下K12培訓市場不同，在線教育賽道上，好未來的多元化戰略，面對的是獨角獸們雄心勃勃的聚焦戰略。

要想吸收增量市場的新客源，學而思網校需要面對的對手之一就是自有的線下培優業務。好未來所希望的應是做大盤子，并非目前的“此消彼長”，在線業務高增長，線下業務增速就放緩，并不是最理想結果。

而學而思網校在與其他在線教育平臺競爭時，原有的品牌優勢、師資優勢和教學模式優勢，面對增量市場沉淀作用有限。要面向全新市場獲得新流量，獲客成本高是行業普遍問題。

小班業務線下增速下滑，下沉效果不樂觀

教育培訓是一個分散市場，目前，學而思小班的市場主要依賴一線大城市。

據了解，對比2018財年和2019財年數據，前五大城市（北京、上海、廣東、深圳和南京）為學而思小班的營收貢獻為58%，同比增長26%，與2018年53%的增速相比出現下滑；其他城市營收貢獻占比42%，同比增長34%，也不及2018年59%的增速（均按美元計算）。

從營收增速可以看到，小班業務在前五大城市的增速不及其他低線城市的發展，市場飽和度較高。隨著網點的密集程度加深，增速并不樂觀。

下沉至三四線城市成為尋求增量市場的必由之路。但是，從其他城市營收增速從59%下滑至34%看，效果并不太好。關于好未來的下沉戰略效果，對方并未給予回復。

關于好未來旗下不同品牌的學生畫像，張邦鑫曾介紹，學而思只是好未來做好普惠教育的早期階段。

正如培優業務，早期關注家庭收入高，成績好的學生，但是對于城市里的中等生、后進生以及貧困地區或中低收入家庭并沒有很好的幫助。而學而思網校、輕課在解決這個問題。對于那些收入低、貧困地區的后進學生則是公益基金在做。

面對學而思小班線下業務增速下滑，學而思網校將承擔重任。

監管壓力，從培訓到教育的轉型

2018年2月，四部委聯合印發通知，聯合開展專項行動，治理校外培訓機構“超綱教學”“提前教學”“強化應試”等行為，嚴禁校外培訓機構組織中小學生等級考試及競賽，堅決查處將校外培訓機構培訓結果與中小學校招生入學掛鉤的行為。這一通知也被稱為“史上最嚴禁補令”。隨后，學而思停止部分培優課程的報名，淡化奧數班業務，停辦“學而思杯”競賽，改為“學而思”學員綜合能力診斷。

《商學院》記者聯系了學而思旗下大海一對一在線學習平臺的學情分析師，對方表示，奧數目前在線下業務，由于各地招生政策不同，奧數的重要性被弱化。

不過，這次對校外培訓機構的專項整治也為學而思等主打K12培訓的業務增加了一絲不確定性。弱化培訓色彩，強調教育功能，成為好未來要講好的故事。

據了解，2018年5月，好未來宣布全面轉型為全學科、素質化的科技驅動型教育公司。通過主營業務+投資業務雙輪驅動。早在今年2月，張邦鑫就在其述職報告中提出，未來7年，好未來要從一個培訓機構變成一個教育機構；從一個線下公司，變成一個科技服務公司；從一個中國公司，成長為一個全球化公司；從一個運營型公司，成為一個數據驅動型公司。

在教育行業的大賽道上，對于巨頭來說，天花板還很高。只是，在多元化戰略中，需要把握住核心。新的競爭環境下，曾經成就你的長板，可能會變成掣肘。對于長線投資者來說，好未來不但需要找到好故事，還需要踏實走好每一步。