諾亞踩雷“羅生門”，風控造假如何破？

呂笑顏 石丹

那些粗獷的野蠻生長，終究躲不過一地雞毛的命運。

34億元規模的私募產品，一夜之間“爆雷”，諾亞財富（NYSE：NOAH）陷入一場信任危機。

危機之下，諾亞財富創始人汪靜波于7月8日晚間試圖用一封內部信，最大限度安撫內部的不安與外部的恐懼；同時又一紙訴狀將肇事者承興國際控股（全稱“承興國際控股有限公司”，02662.HK）及“紙面關聯方”京東納入故事主線，企圖將整個事故的邏輯鏈條縫合，以深化受害者形象。

而這一切皆源于博信股份實際控股人羅靜被拘留，從而牽扯出一出諾亞財富、承興等公司之間的資本大戲。

承興國際控股是羅靜控制的港股上市公司。那么，作為本次被指責“欺詐”的肇事者，承興國際控股是如何繞過供應鏈金融應收賬款的層層風控？是否是諾亞財富旗下子公司上海歌斐資產管理有限公司（下稱“歌斐資產”）風控部門存在疏忽以至于被發現漏洞？未來諾亞財富這家千億規模的財富管理公司將何去何從？

目前，該案仍處于偵察階段。到底是風控缺失還是“龐氏騙局”尚無定論。

然而，從項目逾期、到股票易主、再到訴諸法律，撲朔迷離的羅生門背后，折射出中國第三方財富管理面臨的多重窘境。諾亞踩雷事件之后，中國財富管理行業洗牌或將開始。

針對對爆雷基金的盡調、風控、影響及后續處理等一系列問題，《商學院》記者向諾亞財富發去采訪函，截至發稿未獲得回復。

34億基金“爆雷”

7月8日美股開盤前，諾亞財富發布公告稱，該公司旗下歌斐資產管理的一只總金額為34億元的私募基金出了問題，此基金系為承興國際控股相關公司提供供應鏈融資，而承興國際控股實控人因涉嫌金融詐騙被公安機關采取刑事拘留措施。

當日晚間，一封從諾亞財富內部流出的落款為汪靜波的內部溝通信，稱核心企業的系列基金投資標的，主要是向承興國際控股相關方就其與北京京東世紀貿易有限公司之間的應收賬款債權提供供應鏈融資。“目前與承興相關的基金，確實發生了風險，歌斐作為管理人，在發現風險因素的第一時間，就采取最快的行動，切實維護投資者的利益。”

自此，該私募基金的銷售方諾亞財富，基金管理人歌斐資產，融資方承興國際，底層債權還款人京東，成為這起34億爆雷案的主角。

一時間，輿論嘩然。

7月9日早間，京東率先出面澄清。京東方面對《商學院》記者回應稱，“這個事情和京東無關。承興涉嫌偽造和京東的業務合同對外詐騙，對于這種行為，我們非常震驚，并且已經配合受害公司進行了報案。”

針對這一說法，諾亞財富7月9日午間表示，承興國際相關方為京東供應商，雙方存在大量長期交易，歌斐已經就這個供應鏈融資對承興和京東提起司法訴訟，正在積極配合并尊重司法調查的結果。

對此，京東方面在9日下午發布《有關承興事件的情況說明》，說明指出，廣東承興控股集團有限公司是京東的普通供應商，在京東有一定的業務。在京東毫不知情的情況下，承興涉嫌偽造與京東等公司的合同進行詐騙。就此，京東已經向當地公安機關報案。京東在二次回應中還強調，上海歌斐資產管理有限公司在被詐騙的過程中自始至終沒有通過任何方式和京東進行合同真實性的驗證，暴露了其自身在合規和風險管控上存在重大缺陷。

對于一家金融機構而言，有效的風險管理是其持續、良性經營的必要條件和保證，做好風險規避與風險控制，盡可能減少及避免風險事件的發生。

7月9日港股收盤后，因實際控制人羅靜涉嫌欺詐活動被中國警方刑事拘留而股價大動蕩的承興國際控股發布公告，承興國際控股董事會就集團是否與京東之間訂立偽造合同作出澄清。公告中表示，廣州承興并非集團的成員公司，而集團與京東之間并未如媒體報道提到的訂立有關合同。

隨后，據《第一財經》報道，京東方面又發布聲明，此次京東再次強調目前此事正在警方調查中，京東不便發表評論，一切以公開聲明為準。但京東方面還是釋放部分信息稱，近期在警方調證過程中，警方出具了多份所謂廣州承興與京東未結賬款的確認函，經京東核實均為偽造。

對于合同造假的問題，據《財經》援引北京市盈科律師事務所高級合伙人劉永斌律師所述：“有三種可能，一是雙方沒有簽訂合同，有一方憑空偽造了合同；二是雙方簽了合同，但是沒有生效，但有一方稱合同是有效的；三是雙方簽訂了合同，但是合同中的個別條款存在造假情況。”不過，對此，京東方面對《商學院》記者表示“不予置評”。

事實上，在諾亞財富和京東扯皮之際，更多金融機構和電商公司隨后也卷入其中。據悉，羅靜以廣東承興與電商公司之間的應收款項作為抵押，向多家資管機構獲得融資。應收款項除了京東之外，蘇寧也赫然在列。涉及的金融機構，除了諾亞財富，還包括云南信托、湘財證券、中糧信托等十幾家公司。

其中，名為“云南信托-云涌4號集合資金信托計劃”信息顯示，這只規模為3.21億元的信托產品，用于購買廣東承興持有的蘇寧易購采購中心作為付款方的應收賬款。對此，蘇寧方面亦發表聲明稱“廣州承興與蘇寧易購應收賬款債權供應鏈金融事宜，經公司核實與我司該融資事項無關。”

北京某資深風控人士對《商學院》記者分析此事稱，京東確認了應收賬款在原則上是可以代表對應收賬款進行了確權的，但這種融資模式如果造假的話也是有可能的。他認為，應收賬款確權過程確定的是買賣雙方債權債務是否成立，交易是否是真實。

從目前京東的回應來看，上海某頭部券商資深投行人士認為，現在最大的疑問就是此次作為底層資產的應收賬款債權，京東到底是不是還款方？承興到底與京東合作了沒？

據該投行人士分析，這個基金以為底層資產是對京東的應收款，才把錢給了承興，但事實上該基金認為的應收賬款卻在京東公告稱是偽造的，換句話說就是雙方并沒有合作。在該事件中，京東指出合同造假，而承興國際又和京東簽訂了合同，那么就有可能是人員造假，即和承興國際簽署合同的不是京東的人；另一種可能就是“蘿卜章”，即有人偽造了京東的章，從而偽造了假的合同。

具體真相如何還需等待警方最終結果。目前，京東的回應是，廣東承興控股集團有限公司是京東的普通供應商，在京東有一定的業務。

如今事件幾方都知道了，然而為何該基金能存續這么久，涉及如此大規模資金，為什么要等到現在才報案？對此問題，諾亞財富并未回復記者的采訪。

風控之殤

在業內人士看來，諾亞踩雷承興國際控股“騙局”背后，折射出當前金融機構不小的風控漏洞。

作為34億基金的管理人，偽造合同這么大的事，歌斐資產怎么會不知情呢？歌斐資產作為基金管理人，他們的風控有問題嗎？

據前述資深風控人士向記者分析此事：歌斐資產有可能沒有盡到完全的調查職責，沒有對相應的信息進行審核。但是，應收賬款債權融資也確實存在造假成本低的現象，風控只是通過表面或者合同來進行判斷，很難獲知真偽。

據他介紹，目前財富管理公司的風控主要還是盡調為主，大數據涉及的很少。而應收賬款類供應鏈金融的風控在他看來是比較難做的，他表示：“應收賬款的確權是其中難點之一，這個和核心企業有關，和服務場景也有關。上游相對好做點，下游很難做。”據他介紹，一般是核心企業作為付款方確認上游企業的應收賬款。

據他講述，通常情況下，應收賬款供應鏈融資的風控重點考察的是上下游的供貨協議、增值稅專用發票還有到期付款通知書。除了增值稅專用發票外，其他的文件很容易“造假”。說到造假，他說，如果上下游串通一下還是有可能的，所以目前核心企業的存在還是很有必要的。

歌斐資產有可能沒有盡到完全的調查職責，沒有對相應的信息進行審核。但是，應收賬款債權融資也確實存在造假成本低的現象，風控只是通過表面或者合同來進行判斷，很難獲知真偽。

在他看來，在整個交易環節中，承興主要扮演一個通道作用，他說：“如果本身是個貿易商，那就是依靠差價賺錢。”

盡管此次承興被指涉嫌造假，但是，在他看來，此次34億元的以應收賬款債權為底層資產的私募基金爆雷事件，作為基金管理人的歌斐資產是難逃其責的，此事件暴露了其在合規和風險管控方面存在重大缺陷。

那么，如果底層債權還款人為京東，而歌斐資產作為“創世核心企業系列私募基金”的管理人，為何并未對底層資產應收賬款債權進行盡調呢？對此，在記者截稿前也未收到諾亞財富方面的回復。

前述資深風控人士說，其實，造假與否在某種程度上是可以從交易記錄（如要求提供應收賬款方所有的收款記錄，包括銀行轉賬和銀票，并將到賬金額與應收賬款金額進行對比）、合同上反映出來的，也就是要確認有真實交易。

而在前述資深投行人士看來，從諾亞財富及子公司歌斐資產角度來看，其實避免造假的方式有很多，除了前期項目的盡調，項目進程中的持續跟蹤核查之外，還可以采取具體措施進行風險管理：盡調廣東承興和京東的基礎合同和資金流；核實京東方面人員并要求提供授權；與京東高層會面確認。

對于在此次應收賬款債權供應鏈融資中，諾亞財富及子公司歌斐資產的風控部門是如何核驗應收賬款雙方的真實性的，是否有進行面簽，記者在采訪函中也有提及。

事實上，我們看到的是，盡管此次“創世核心企業系列私募基金”投入的資金體量高達34億元，但卻從未看到諾亞財富披露過風控部門有關如何審核合同和面簽真實性等問題。

中國人民大學國際學院副教授胡德寶認為，諾亞財富“踩雷”承興國際，暴露了公司自身風險管理能力的不足。他說：“在選擇為承興國際提供供應鏈融資時，諾亞財富未能識別出該公司偽造的與京東的業務合同，可能導致巨額損失。”

在胡德寶教授看來，對于一家金融機構而言，有效的風險管理是其持續、良性經營的必要條件和保證，公司應當建立起完善的風險管理體制機制，從業務前期盡調、立項，到決策、執行，再到投后管理，都需要把風險管理落到實處，做好風險規避與風險控制，盡可能減少及避免風險事件的發生。

事實上，自歌斐資產2012年成立以來，其推出的資產管理產品便不斷踩雷，成為消滅客戶財富的“碎紙機”。比如永宣基金、16年的悅榕基金、17年的輝山乳業、樂視等。同時諾亞基金旗下其他產品也頻出問題，如14年的萬家基金項目，2015年前后諾亞財富以兩款產品作為母基金，將資金投向了知名私募鼎鋒資產和景林資產發行的新三板基金產品，新三板項目后況如何自然不必多說。

事實上，正是由于激進的業務模式，導致歌斐資產頻繁踩雷。因坐擁國內最多的高凈值人群，一些企業客戶會主動找到歌斐資產定制產品。據騰訊《潛望》援引接近諾亞財富的人士分析稱，在整個公司的投資委員會表決中，汪靜波的權力過大，從而導致風控部門會采取一定程度的靈活變通。

而在此次爆雷的34億元承興項目中，據某位從業者評價，承興項目與萬家基金項目在本質上是一致的，都是由于諾亞財富多業務實施階段的操作風險漠視或缺失導致。

事實上，萬家基金項目即汪靜波在內部信中所說的“景泰事件”，為諾亞財富成立以來遇到的首次大危機事件。據了解，2014年，萬家基金總額近10億元的理財產品中有8億元被挪用，當時諾亞財富擔任該項目的投資顧問及代銷機構。

對于不斷踩雷爆雷出的風險敞口，汪靜波也曾有過反思，她總結“之前經濟發展速度過快，有些問題就被忽略了，但這幾年下來，泥沙俱下。我們就像老司機開車，越開越害怕……但現在行業的運作更加精細，需要更扎實地踐行。”

無論在宏觀周期的哪個階段，詐騙始終是詐騙。如果沒有意識到自身的問題而一味地推卸責任，上千億資產管理規模的諾亞，未來仍會出現再次踩雷的可能。

據中國證券投資基金業協會私募基金公示信息顯示，包含“創世核心企業”字樣的已備案私募基金共38只，基金管理人為歌斐資產管理有限公司、蕪湖歌斐資產管理有限公司，及上海歌斐資產管理有限公司，成立時間在2015年9月到2018年4月之間不等。

那么，此次歌斐資產“踩雷”承興國際控股事件是否會對諾亞財富旗下其他產品產生影響，對此，截至發稿，諾亞財富方面并未回復記者的采訪函。

供應鏈金融“黑洞”

諾亞財富踩雷供應鏈金融并不是孤例。7月11日，又爆出閩興醫藥實際控制人夏薛雯失聯，閩興醫藥作為擔保方的數筆應收賬款轉讓交易面臨風險。中原證券報案，數家信托公司也陷入其中。

在推進金融供給側結構性改革，為緩解中小微企業融資難融資貴問題，供應鏈金融成為重要抓手，然而目前其風險正在被不斷暴露。

為什么供應鏈金融會在此時出現問題呢？中國人民大學商學院副院長宋華教授在接受《商學院》記者采訪時表示：“之所以出現爆雷現象，是因為兩個方面的原因：一是自從大家開始從互聯網金融轉向供應鏈金融，大量的金融機構開始蜂擁進入，甚至一部分企業將之作為新的資本熱點；二是與經濟狀況有關聯，由于最近一年多經濟呈現波動狀況，因此，出險大大增強。”

過去幾年，供應鏈金融爆發式增長，一方面是因為中小企業融資難融資貴問題越來越突出，另一方面，相對于資產荒而言，中國金融供給過剩，并存在結構性問題，供應鏈金融為金融機構提供了看上去風險較低的新盈利渠道，導致供應鏈金融供需兩旺；又因為能夠幫助化解中小企業融資難題，供應鏈金融也受到一些鼓勵，大力發展。

但是，過去一段時間里，由于流動性過多導致經濟出現一些脫實向虛、金融投機套利現象，再加上缺乏有效約束的互聯網金融崛起，導致供應鏈金融成為一些企業獲取資金的通道，出現了一些風險。

對于近日的爆雷情況，據宋華教授介紹，供應鏈金融爆雷并非最近才出現，他說：“自從2013年上海鋼貿案后一直都有大事件，只不過當時沒有成為熱點，引起大家關注。”

事實上，供應鏈融資風險在最近兩年陸續暴露，例如2018年9月華業資本子公司西藏華爍投資有限公司投資的應收賬款債權出現逾期，發現債務協議造假。九有股份也因潤泰供應鏈法定代表人跑路而踩雷。

據宋華教授預測未來供應鏈融資爆雷事件可能還將會繼續發生，他說：“造成這一原因不僅有風控體系的建設問題，還有制度上的原因。”

如何有效的控制和管理金融風險，防范這類事件的頻繁發生，在宋華教授看來，就需要建立體系化的風險管理體系，并且充分運用現代信息通訊技術，遏制可能帶來金融風險的各類因素。他說，要實現供應鏈金融中業務的真實性以及遏制參與主體的機會主義行為，就需要在管理實踐中從兩個維度或方向加強信用管理，即債項評級和主體評級。

其中，第一個維度是供應鏈結構和供應鏈運營中的要素，即在全面把握供應鏈交易過程和資產基礎上，有效的防范金融借貸的風險，他說這正是供應鏈金融出現的本來含義。這種風險控制的基礎是債項評級，即在充分把握因為交易而產生的債權債務關系結構的基礎上，通過控制和管理行為過程而有效的控制潛在的金融風險。

宋華教授認為，供應鏈金融之所以能有效解決中小企業的融資問題，是在于在借貸前更注重于交易信息和交易信用，借貸后更強調結構嵌入和行為控制。這一要求的重要性在諾亞踩雷事件中也反映的非常典型，該事件顯示廣東承興控股集團有限公司共有71筆應收賬款質押和轉讓登記記錄。其中，質權人為歌斐資產的共有58筆，質權人為諾亞（上海）融資租賃的共有3筆；這些交易的標的絕大部分為廣東承興控股對北京京東世紀貿易有限公司，時間跨度為2017年10月-2019年6月，單筆規模大多在1.4億-2.5億元之間，粗略估算累計交易規模在百億以上。如此規模的企業，理應是京東的戰略供應商，其與京東的交易狀態、業務關系狀態以及合約履行情況等等，作為資金提供方的諾亞需要在提供資金前進行盡職調查，提供資金后需要隨時監控，以確保交易真實性和安全性，而這一點正是京東應對諾亞指責的關鍵要點。

在他看來，風險管理的另一個維度是基于經營主體的畫像，或者說主體評級。這種風險控制的基礎是通過給借款方定義一系列的屬性，進而對其進行全方位的描述。這種方式隨著大數據分析技術以及機器學習的發展，已經成為商務智能領域最為重要的技術化手段。特別是在金融領域，由于大多數中小企業很難有健全的財務報表和可抵質押的資產，因此，通過有效的用戶畫像，來刻畫客戶的狀態和信用程度，進而為金融服務決策提供依據。

目前，一些第三方財富管理公司、私募基金、互聯網金融公司在明知道中小企業沒有應收賬款、抵押物等前提下，以供應鏈融資的名義，為企業提供純信用融資服務，同時包裝成固收類產品出售給客戶。也就是通過造假獲得更多業務以及管理費，但將客戶置于被低估的高風險之中。從近日諾亞財富等案例來看，一些資產管理公司在推出供應鏈金融產品時連最基本的合同核查都沒有，出事后又裝作受害者，甚至得不到懲罰。

盡管近年來國內第三方理財行業一直在呼喊轉型，但其收入依然主要是靠作為通道獲得的銷售傭金。在這種模式下，第三方理財機構在銷售端會因業績壓力出現重點偏移，不以客戶需求為導向，而以代銷產品銷售為重點。

誰在為諾亞“護航”：第三方理財之困

不斷的“大雷”，涉及金額與日俱增，受害投資者也越來越多，如今，這一切已經將諾亞財富的風控水平、投資能力、公信力全部被打倒在地。

為何諾亞依然能夠快速發展且股價大漲？不斷的風險敞口之下更深層次的原因，是整個第三方理財機構共同面臨的商業模式困局。

受益于早年高端理財市場的空白，以及房地產信托產品的代銷的暴利，第三方理財機構的第一桶金來的輕松而快速。然而，潮水逐漸褪去后，依托代銷模式依然留存在各家第三方理財機構基因里。

盡管近年來國內第三方理財行業一直在呼喊轉型，但其收入依然主要是靠作為通道獲得的銷售傭金。在這種模式下，第三方理財機構在銷售端會因業績壓力出現重點偏移，不以客戶需求為導向，而以代銷產品銷售為重點。

作為行業龍頭，諾亞財富收入一大部分依然是來自代銷模式的財富管理業務。不過在資產管理業務上，諾亞財富依靠歌斐資產在財務指標上已然開始顯現效力。然而在多次踩雷之后，諾亞財富的這一轉型可謂風險重重。據諾亞財富年報顯示，自2015年股市巨幅波動后，歌斐資產重點轉向了信用類固收產品，這也正是歌斐資產開始頻繁踩雷的開始。

歌斐資產是諾亞轉型的核心，換句話說就是目前的諾亞已經一定程度上擺脫了銷售型的桎梏，成為了一個“獨立第三方理財顧問公司”。

而這就意味著，這些爆雷的產品帶來的問題與諾亞無關，因為它只是產品的分銷者，原則上并不負有盡調和風控的義務。

至于存在的一些風控、調查、虛假宣傳等問題，那都不是事。

事實上，中國投資者目前確實存在這樣的一個尷尬的處境：第三方銷售的收入來自賣方，而不是來自買方，那么利益捆綁必然決定了它的傾向。

被銀行傳統信貸高門檻排擠出的企業，與在市場中沒有太多挑選地位的第三方理財機構一拍即合，大量非標債券融資通過第三方理財機構流向“高凈值人群”客戶。在流動性充足的市場環境下，這些投資也許能給投資者帶來不錯的收益，但在市場缺乏流動性的時候其風險將會大規模暴露。

目前，投資者“剛性兌付”的要求既不合理也不合法，一旦產品爆雷，諾亞財富所承擔的責任也只是次要的而并非主要責任，那么這就不會影響其收入，因此完全可以“無所顧忌”。

如今看來，現在的諾亞財富早已不是轉為高凈值人群服務、以客戶至上的理財機構了。在歌斐創立之后，諾亞財富的利益就已經開始逐步擺脫與客戶掛鉤的桎梏。成為第三方銷售之后，其收入來自賣方而不是買方，而這最終決定了其業務走向。