文化因素是否影響跨境投資選擇？
——基于投資引力模型的實證分析

張艾蓮，劉 柏

（吉林大學 數量經濟研究中心，吉林 長春 130012）

一、引言

2017年十九大提出“推動形成全面開放新格局”以及“發展更高層次的開放型經濟”，對外開放政策措施的不斷出臺推動了中國資本市場的快速發展以及與國際市場的深度融合，跨境投資成為資本市場開放的重要組成部分。商務部和外匯局統計表明，2018年，我國對外直接投資1298.3 億美元，同比增長4.2%。其中，對外金融類直接投資93.3 億美元，同比增長105.1%；對外非金融類直接投資1205 億美元，同比增長0.3%。近些年，中國整體經濟實力的全面提升以及資本市場雙向開放對中國對外投資的持續增長形成了疊加促進作用。

在跨境投資市場，中國在對外直接投資方面保持了較高水平，并位列全球第二大對外投資國，但是在跨境證券投資方面，發達國家仍具有一定優勢地位。在雙向開放的全方位擴大引領下，中國跨境投資的穩步推進需要建立在跨境投資發展規律基礎之上。跨境投資受到宏觀和微觀等多重因素的影響，隨著投資的深度融合，文化距離作為潛在影響因素正逐步受到重視。如“一帶一路”的提出和推進就受到文化方面的影響，沿線國家和地區在文化方面自古就有著密切往來和交流，這種文化融合成為“一帶一路”建設和跨境投資提供了有利基礎和前提，并且能夠有效推動和促進“一帶一路”沿線國家和地區之間的跨境投資。然而在國內，關于文化距離與跨境投資內在作用機制的研究相對較少，因此通過甄別二者的影響路徑和作用機制能夠為中國跨境投資提供理論依據和實證啟示。

文化體現了一個國家或地區人們共有的行為規范與思想信仰，不同文化塑造了相異的生活態度與行為方式。文化影響經濟思維和觀念的形成，并作用于經濟行為，對社會經濟發展具有潛移默化的效力。隨著國內外資本市場的成熟發展，文化對跨境投資的作用受到廣泛關注，其度量方法也日臻完善。在國內外研究中，通常采用的度量指標是文化距離，即不同國家在同一文化維度上的得分差值水平，其中，Hofstede 國家文化的四個維度[1]受到普遍認同。

國外學術界有關文化距離對跨境投資影響的研究集中在跨境證券投資上，對跨境直接投資的研究相對較少。Guiso 發現在歐洲國家間信任度的文化差異對跨境證券投資會產生影響[2]。Beugelsdijk 和Frijns 認為，投資國較高的個體主義文化維度與較低的不確定性規避了文化維度對跨境證券投資的正向影響[3]。Nguyen 和Truong 提出文化差異尤其是個人主義與不確定性對股票市場的不均衡分配產生重要影響[4]。在文化距離對跨境直接投資的關系研究成果方面，Johanson 和Vahlne 發現，跨國企業傾向于優先選擇文化距離較小的國家進行海外投資活動[5]。Flores 和Aguilera 以美國跨國公司為研究對象，發現文化距離對跨境直接投資具有顯著負效應[6]。國內學術界有關文化距離對跨境投資的研究主要集中在直接投資上，但結論存在分歧，對跨境證券投資的研究相對較少。在文化距離對跨境證券投資的關系研究方面，劉威和李炳認為文化距離尤其是個人主義文化維度差異對跨境證券投資具有顯著負效應[7]。在文化距離對跨境直接投資的關系研究方面，葛京和王良發現，中國企業出口對跨境直接投資具有顯著的帶動效應，而文化距離對這種帶動效應產生正向影響[8]。殷華方和魯明泓發現，文化距離產生雙重影響——“外來者收益”與“外來者劣勢”，兩種影響疊加后，最終使文化距離對跨境直接投資產生水平S型效應[9]。祁春凌和鄒超發現文化距離對跨境直接投資產生負向影響[10]。王根蓓發現，文化距離縮小會增加中國對東道國的投資[11]。劉海平等實證檢驗了東道國的經濟規模和雙邊貿易距離對FDI 流動具有普遍性影響[12]。

上述研究中仍然存在一定不足。首先，國內有關文化距離對跨境投資的研究集中在直接投資上，對跨境證券投資的研究偏少。隨著中國資本市場的雙向開放，從QFII 制度和RQFII 制度的實施到滬港通和深港通的啟動，跨境證券投資發揮著越來越重要的作用，因此研究文化距離與跨境證券投資的內在作用機制有利于促進跨境證券投資的進一步發展。其次，國內關于跨境直接投資的研究成果存在分歧，認知各不相同，因而需要對文化距離與跨境直接投資的作用機制做進一步的研究。最后，國內已有研究在探討文化距離與跨境投資的內在作用機制時，較少將法律環境的制度變量和被投資國的資源特征變量這兩個重要因素考慮在內，由此導致研究結果與事實出現偏差。鑒于上述原因，在研究文化距離對跨境證券投資與跨境直接投資的不同影響路徑和作用過程中，將法律環境的制度變量與被投資國的資源特征變量作為控制變量引入到引力模型中，甄別跨境投資的不同影響要素的作用機理，有助于2019年政府工作報告提出的“推動對外投資合作健康有序發展”。

二、跨境投資的文化距離理論基礎

1980年，荷蘭學者Hofstede 首次總結出衡量價值觀的六組維度。并于2001年進一步改進與完善，最終形成了四組文化維度。這四個維度分別為個體主義或集體主義、權力距離、不確定性規避、男性氣質或女性氣質。在個體主義或集體主義方面，個人主義傾向于追求自我利益，關注的核心是自身以及與他人的聯系，而集團主義強調的是團體活動和集團決策。當投資國的個人主義文化指數較高時，如果被投資國強調集體利益的最大化，兩者對利益獲得的價值判斷不同會降低被投資國與之合作意愿，不利于跨境投資；如果被投資國強調自身利益的最大化，則雙方在做投資決策時目標趨向一致，因此會更傾向于接受投資，有利于跨境投資。

在權力距離方面，這是一個社會在個人、組織等方面對于權力分配不平等的接受程度，也體現了對組織內權力分配不均的容忍程度。當投資國是高度權力距離時，如果被投資國是低度權力距離，強調相互依賴，和信奉為他人利益服務的文化，因此會更吸引外資流入；反之，如果被投資國是高度權力距離，強調管理者有特權，則雙方在利益與權利分配上會發生沖突，外資流入會減少。當投資國是低度權力距離時，如果被投資國同樣是低度權力距離，則二者都傾向權利平等，不同層級的關系是和諧的，因此在利益與地位的分配上趨同，吸引外資流入；反之，如果被投資國是高度權力距離，強調劃分不同層級和聽從領導，會降低投資國的跨境投資意愿，減少外資流入。

在不確定性規避方面，體現的是在不確定或不清楚條件下的焦慮程度，度量的是人們對于社會不確定性、風險等的容忍程度。當投資國和被投資國同樣是高度不確定性規避，則雙方在投資決策時均傾向于穩中求發展，強調的是安全，因此提高了雙方的合作意愿。如果被投資國與投資國不一致，是低度不確定性規避，偏好高風險高收益的投資項目，則雙方價值觀產生沖突，導致跨境投資合作的成功率下降。

在男性氣質或女性氣質方面，主要體現的性別與工作角色的差異，男性氣質的社會價值觀更重視物質方面。在男性氣質占主導的文化中，較常見冒險精神；而在女性氣質為主的文化中，性別差異較小，更強調相互依賴。當投資國的男性氣質文化指數較高時，如果被投資國同樣追求物質獲得且傾向于意外成就，則會吸引外資流入。如果被投資國強調以生活為中心，以服務為主導，則雙方價值觀產生沖突，外資流入會減少。

目前，有關文化距離對跨境投資內在作用機制的研究尚處于初級階段，文化距離對跨境投資的作用方向與途徑存在相異的認知。一方面，認為文化距離的增大會導致投資雙方的價值觀發生沖突，從而降低投資雙方的合作意愿，不利于跨境投資。另一方面，認為文化距離的增大可以使投資雙方充分利用對方的互補性資源，從而提高投資雙方的合作意愿，有利于跨境投資。因此需要進一步厘清文化距離對跨境投資的作用機理。根據上述文化維度理論，選擇個體主義、權力距離、不確定性規避與男性氣質四個維度構建文化距離變量。由于文化的持續穩定性，因此假定國家文化四個維度的數值在短期內不會隨時間變化。

三、模型設定與變量解釋

（一）模型設定

本文將跨境投資分為跨境證券投資和跨境直接投資，假設兩個國家（地區）分別為投資方（i）和被投資方（j）。標準引力模型認為隨著兩國國內生產總值的增加，兩國間跨境投資額隨之增加；而且隨著兩國地理距離的增加，兩國跨境投資額隨之減少。基于引力模型，以兩國國內生產總值（GDP）作為引力變量，以兩國地理距離（Gdist）作為斥力變量，并引入文化距離變量、法律制度變量、經濟變量以及資源特征變量，對文化距離與不同類型跨境投資的內在作用機制進行實證刻畫與差異比較。為了有效消除異方差影響，對主要變量進行對數轉換。同時針對以下三種特殊情況，對變量做出了修正，第一，由于跨境直接投資流量為凈流量，存在負值，因此不進行對數變換；第二，由于文化距離等變量中含差分變量，導致數值為零，對這類變量取；第三，由于部分法律制度或經濟變量為負值且最小值大于-10，對這類變量取

本文的基準方程為兩個標準引力方程：

在標準引力模型中加入文化距離變量、法律制度變量、經濟變量與資源特征變量后，得到兩個最終方程，分別為：

方程中的其他變量解釋在下面進行論述。

（二）變量解釋和數據來源

基于被解釋變量與核心解釋變量無缺失數據的原則，選取2001年至2013年50 個經濟體14775 組跨境證券投資和12352 組跨境直接投資的“國家（地區）對”樣本數據。樣本國家（地區）包括阿根廷、澳大利亞、奧地利、孟加拉、比利時、巴西、保加利亞、加拿大、智利、中國、哥倫比亞、捷克、丹麥、芬蘭、法國、德國、希臘、中國香港、匈牙利、印度、印度尼西亞、愛爾蘭、以色列、意大利、日本、韓國、盧森堡、馬來西亞、馬耳他、墨西哥、荷蘭、新西蘭、挪威、巴基斯坦、巴拿馬、菲律賓、波蘭、葡萄牙、俄羅斯、新加坡、斯洛伐克、南非、西班牙、瑞典、瑞士、泰國、土耳其、英國、美國、委內瑞拉。由于中國在樣本區間內未實現資本市場的完全開放，在IMF 的CPIS 統計中沒有中國對特定經濟體的兩兩跨境證券投資數據，因此只在跨境直接投資模型中包含中國數據。樣本數據是建立在個體國家（地區）和時間（年）基礎上的二維數據，分析同一年份不同“國家（地區）對”的變量和不同年份相同“國家（地區）對”變量之間的影響。因為標準最小二乘線性無偏估計需要滿足殘差項獨立同分布的假設，否則估計會出現偏誤，所以采用Petersen 提出的二維聚類法，即對于同時具有國家效應與時間效應的面板數據，使用這兩個維度的群集標準誤差修正偏誤，從而避免在判斷變量顯著性時得出錯誤結論[13]。

1.被解釋變量

被解釋變量是跨境投資流量，包括t年投資方對被投資方的跨境直接投資流量（Direct）和跨境證券投資流量（Portfolio）。其中，跨境證券投資流量來源于國際貨幣基金組織（IMF）網站，并根據劉威和李炳的方法[7]，將跨境證券投資中的負值數據取為0；跨境直接投資流量來源于經濟合作與發展組織（OECD）官方網站，由于跨境直接投資流入量有可能為負值，不對其做對數變換。

2.解釋變量

解釋變量是四個維度文化距離，分別為個體主義文化距離（IDVdist）、權力文化距離（PDIdist）、不確定性規避文化距離（UAIdist）和男性氣質文化距離（MASdist）。將投資雙方同維度文化指數相減并取絕對值，以體現地區間在該維度上的文化距離，由于數值存在0 的可能性，因此對其取ln（1+｜Culture｜）。

3.控制變量

（1）法律制度變量

被投資方的“全球治理指數”（WGI）賦值區間為-2.5～2.5，得分越高，表示政府治理水平越高，數據來自世界銀行。被投資方的“投資者保護指數”（IPR）賦值區間為0～10，該指數越高表示對投資者的保護強度越高，數據來自世界銀行。

（2）經濟變量

被投資方的通貨膨脹率（INFL），表示宏觀經濟穩定情況，數據來自國際貨幣基金組織。投資雙方的市場開放度（OPEN），采用投資方每年跨境證券投資流出量、跨境直接投資流出量與GDP 之比表示投資方在跨境證券投資、跨境直接投資上的市場開放度。相應的，用被投資方每年跨境證券投資流入量、跨境直接投資流入量與GDP之比表示被投資方在跨境證券投資、跨境直接投資上的市場開放度，跨境投資流量數據來自國際貨幣基金組織。

（3）資源特征變量

被投資方的自然資源擁有水平（RES），采用燃料在該國商品出口額中所占的百分比表示。被投資方的戰略資產擁有水平（HITE），采用高科技產品出口占產成品出口額的百分比表示。被投資方的稅率變量（TAX）衡量投資方的稅收負擔。以上數據均來自世界銀行。考慮到被投資方的資源特征對跨境證券投資的影響較小，因此只將其作為跨境直接投資的控制變量之一。

四、實證檢驗與比較分析

（一）描述性統計

本文采用Stata12 軟件對主要變量進行描述性統計，結果見表1。由統計結果可知，第一，從跨境直接投資和跨境證券投資兩個被解釋變量的均值與分位數來看，75%以上的數值均小于均值，這說明一國跨境證券投資和跨境直接投資集中于少數國家或地區，投資目標分布不均衡。第二，從作為解釋變量的文化距離來看，均值最大的是不確定性規避（UAIdistij），依次是個人主義（IDVdistij）、男子氣概（MASdistij）、權力距離（PDIdistij），標準差最大的是男子氣概（MASdistij），依次是不確定性規避（UAIdistij）、個人主義（IDVdistij）、權力距離（PDIdistij），但四組文化距離的均值與標準差均不相上下，說明四組文化距離的分布較為一致，另外，四組文化維度的均值均處于中間值附近，說明四組文化距離的分布較為均勻。第三，從引力與斥力變量來看，地理距離（Gdist）分布較為均勻，均值處于中間值附近。投資國與被投資國的國內生產總值（GDP）均值較大，說明一國通常選擇經濟發展水平較高的國家進行投資。第四，從法律制度變量來看，全球治理指數（WGI）和投資者保護指數（IPR）均值較大，說明一國通常選擇法律制度環境較好的國家進行投資。第五，從經濟變量來看，通貨膨脹率（INFL）分布較為均勻，均值處于中間值附近。投資雙方的市場開放度（OPEN）的均值較大，說明在跨境投資時通常會選擇市場開放度較高的國家進行投資。第六，從被投資方的資源特征來看，自然資源擁有狀況（RES）的均值較高，說明一國在跨境投資時通常會選擇自然資源較豐富的國家進行投資。戰略資產擁有水平（HITE）和稅率（TAX）分布均勻，均值處于中間值附近。

表1 主要變量的描述性統計結果

（二）實證分析與比較

根據投資引力模型，采用二維聚類法對方程（1）、方程（2）、方程（3）、方程（4）進行 OLS 回歸，表2是回歸估計的結果。

表2 實證結果

首先，方程（1）和（2）是投資雙方的地理距離與GDP 對兩類跨境投資的影響結果。結果顯示，投資雙方的地理距離對跨境證券投資與跨境直接投資均具有顯著的負效應，這一結果在方程（3）和（4）中也得到了驗證，說明投資雙方的地理距離的擴大會阻礙雙方的資本流動。投資雙方的GDP 對跨境證券投資與跨境直接投資均具有顯著的正效應，這一結果在方程（3）和（4）中也得到了驗證，說明投資方或被投資方的經濟發展水平的提高均有助于雙方的資本流動。

其次，方程（3）和（4）是將文化距離、法律制度、經濟特征與資源特征等變量引入標準引力模型中后，對兩類跨境投資的影響效果。結果顯示，個人主義文化距離、權力文化距離均對跨境證券投資具有顯著的負效應，不確定性規避文化距離對跨境證券投資具有顯著的正效應，男性氣質文化距離對跨境證券投資具有正向影響但不顯著。權力文化距離對跨境直接投資具有顯著的負效應，個人主義文化距離、不確定性規避文化距離、男性氣質文化距離均對跨境直接投資具有正向影響但不顯著。因此，權力文化距離對兩類跨境投資均具有顯著的負效應，且對跨境直接投資的影響大于跨境證券投資。

最后，在法律制度變量中，全球治理指數與投資者保護指數對兩類跨境投資均具有顯著的正效應，說明一國在跨境投資時通常選擇法律制度健全、治理水平高的國家或地區進行投資。在經濟特征變量中，通貨膨脹率對跨境證券投資具有負向影響但不顯著，對跨境直接投資具有顯著的正效應；市場開放度對兩類跨境投資均具有顯著的正效應，說明一國在跨境投資時通常選擇市場開放度高的國家或地區進行投資。在資源特征變量中，自然資源擁有水平、戰略資產擁有水平、被投資方的稅率均對跨境直接投資具有正向影響但不顯著，說明被投資方的資源特征不再是跨境直接投資的主要影響因素。

（三）穩健性檢驗

鑒于樣本國家或地區經濟發展水平相異，文化距離對兩類跨境投資的影響會存在些許差異，因此進行穩健性檢驗。將樣本中的非OECD 國家剔除掉，只對OECD 國家進行實證分析，檢驗文化距離對兩類跨境投資的影響是否仍然顯著。

縮小樣本后的回歸結果如表3所示。結果表明，個人主義文化距離與權力文化距離對跨境證券投資具有顯著的負效應，不確定性規避文化距離與男性氣質文化距離對跨境證券投資具有顯著的正效應。權力文化距離仍然對跨境直接投資具有顯著的負效應，男性氣質文化距離對跨境證券投資具有負向影響但不顯著，個人主義文化距離與不確定性規避文化距離對跨境直接投資具有正向影響但不顯著。投資雙方的地理距離與GDP 對兩類跨境投資的影響仍然顯著。

表3 縮小樣本的穩健性檢驗結果

五、結論與建議

通過對文化維度的解讀，以及文化距離和跨境投資之間內在作用機制的實證檢驗，發現權力文化距離對跨境證券投資和跨境直接投資均有顯著的負效應，且對跨境直接投資的影響大于跨境證券投資。因此，目標設定和價值取向的趨同是資本投資的前提，進行文化距離的選擇是跨境投資的重要因素。由上述分析和實證檢驗結果得出如下結論和啟示。

第一，個人主義文化距離對跨境證券投資始終具有顯著的負效應，說明個人主義文化距離的增大會阻礙資本的雙向流動。權力文化距離對跨境投資的影響始終顯著為負，說明投資雙方文化距離的增加有可能阻礙資本流動。由此可見，文化認同是資本轉移的前提基礎，在選擇貿易伙伴國時不僅要考慮所處的地理區域，而且還要充分評估它們所處的文化簇群差異[15]。為了有效地推進跨境投資建設，需要縮小個人主義文化距離，既有助于吸引外資流入，也有利于本國對外投資。若要加強經濟交往，需增強相互之間的文化交流。政府應在教育、科技等方面舉辦交流活動，同時擴大民間的文化交融，通過文化交流擴大文化軟環境對跨境投資的正面推動影響。跨境投資各方的文化價值觀不同易產生沖突而影響投資的推進，而趨同的文化價值觀有利于跨境投資，從而實現各國和地區的合作。

第二，投資雙方地理距離的擴大會阻礙雙方的資本流動，這為“一帶一路”的基礎設施發展提供了建設基石。中國對外直接投資促進沿線國家經濟增長的效應約有30%是通過完善沿線國家的基礎設施水平來實現的。基礎設施的推進可以借助于亞投行的支持，因為亞投行同樣是中國提議籌建的多邊開發機構，且以基礎設施為重點，所以以亞投行為支點，以“一帶一路”連線覆蓋成面，有效推進基礎設施建設，尤其是交通運輸的投資建設。交通運輸的發展能夠有效縮短地理距離，提供合作發展的基礎，從而推動了沿線國家和地區的資本流動和投資。中國鐵路總公司表示，隨著中歐班列的成功開行，2018年中歐班列累計開行數量達到1000 列，同比增長75%，形成了貫穿亞歐大陸東部和西部的交通長廊，就是地理距離縮短的體現。地理距離的縮短在推動跨境投資的同時，會拉動各國和地區的經濟增長，資本流動規模進一步擴大，形成沿線國家和地區的共同繁榮，由此形成發展的良性循環。

第三，四個維度的文化距離對跨境直接投資影響值的絕對值均大于對跨境證券投資影響值的絕對值，說明相對跨境證券投資，文化距離對跨境直接投資的影響程度更大。因為直接投資是以被投資國的經營管理權為核心，無論是合資還是合作等方式都需要各方深度的協作，在此過程中文化等價值觀念的趨同影響最終的協議達成。隨著對外開放的持續推進，文化距離的作用效果將日益凸顯，不僅能夠推動直接投資的規模攀升，而且價值認知趨同有助于直接投資的雙方融合、生產實現和利益獲得，因此在直接投資的過程中，應伴以文化等價值傳播，強調不同參與者的趨同利益。雖然文化距離對跨境證券投資的影響不及跨境直接投資，但是同樣具有作用效果。從文化角度推廣跨境投資，能夠保障跨境投資的順利實施。

第四，在經濟因素中，證券市場的市場開放度對跨境證券投資始終具有顯著的正效應，直接投資市場的市場開放度始終對跨境直接投資具有顯著的正效應。說明一個國家和地區的開放程度越大，對境外資本的流動持積極態度，會吸引外資流入。中國資本市場的雙向開放將會持續吸引跨境投資并擴大對外投資，十九大再次強調“中國開放的大門不會關閉，只會越開越大”。中國應逐步擴大證券市場的開放程度，通過資本市場的雙向開放保障實體企業的跨境投資和合作，使得跨國合作核心內容，即政策、設施、貿易等方面的溝通得以順利實現。開放程度的擴大相伴隨的是風險，因此在擴大跨境投資尤其是跨境證券投資的同時，需加強金融風險防控，針對不同國家和地區特點構建風險指標預警體系，根據風險監控數據甄別正常、低風險、中度風險和高風險的風險狀態，并在不同風險狀態下采取針對性的風險控制措施。