中國(guó)股市高比例送轉(zhuǎn)與股市有效性研究
——基于事件研究法分析

□王 捷

一、引言

資本市場(chǎng)的有效性理論最早是由美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Fama提出來(lái)的，他認(rèn)為“價(jià)格總是充分反映可獲得市場(chǎng)信息的市場(chǎng)是有效的”。目前，按照市場(chǎng)的有效性程度，資本市場(chǎng)基本上分為三類(lèi)：弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)、強(qiáng)式有效市場(chǎng)。就針對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的研究來(lái)看，中國(guó)達(dá)到弱式有效已經(jīng)基本得到了大家的認(rèn)同，但就是否達(dá)到了半強(qiáng)式有效，學(xué)術(shù)界還是存在眾多的質(zhì)疑。半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)，主要是通過(guò)事件研究法進(jìn)行的，由于大家選取的樣本事件不同，時(shí)間范圍不同，所以檢驗(yàn)結(jié)果也存在差異。另外，針對(duì)“高送轉(zhuǎn)”問(wèn)題，國(guó)外的學(xué)者更早地對(duì)股票股利和股票拆分現(xiàn)象進(jìn)行了研究，但是主要從信號(hào)傳遞和提高流動(dòng)性?xún)煞矫孢M(jìn)行了解釋?zhuān)欢鴩?guó)內(nèi)的研究，主要是把股票股利研究和現(xiàn)金股利結(jié)合在一起，并且主要集中在股票股利的市場(chǎng)效應(yīng)并對(duì)其影響因素進(jìn)行分析，普遍發(fā)現(xiàn)股票股利在短期內(nèi)存在顯著的正的市場(chǎng)效應(yīng)，然而相關(guān)的研究未區(qū)分“高送轉(zhuǎn)”和普通的股票股利和現(xiàn)金股利的差異性。

“高送轉(zhuǎn)”作為當(dāng)前中國(guó)股票市場(chǎng)有重要影響力的事件，完全有必要把“高送轉(zhuǎn)”和中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性結(jié)合起來(lái)進(jìn)行系統(tǒng)的研究。

二、中國(guó)股票市場(chǎng)半強(qiáng)式有效性檢驗(yàn)

(一)數(shù)據(jù)整理。通過(guò)RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)獲得2007～2017年存在高比例送轉(zhuǎn)的所有股票，經(jīng)過(guò)篩選初步確定以其中的100只股票為研究樣本，對(duì)高比例送轉(zhuǎn)預(yù)案公布日前120天和后10天(包括高比例送轉(zhuǎn)預(yù)案公布日)的日收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，并且與相應(yīng)時(shí)間段的市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行對(duì)應(yīng)整理，確定最終數(shù)據(jù)樣本，即預(yù)案公布日前120天和后10天的樣本股票日收益率和相應(yīng)的市場(chǎng)指數(shù)的日收益率，選定估計(jì)窗口、事件窗口的時(shí)間范圍如下:確定估計(jì)窗口為60天，時(shí)間區(qū)間為[-120,-61]；事件窗口為70天，時(shí)間區(qū)間為[-60,9]。

(二)實(shí)證檢驗(yàn)。對(duì)估計(jì)窗口內(nèi)股票日收益率和相應(yīng)指數(shù)日收益率進(jìn)行線性回歸，結(jié)果顯示估計(jì)窗口內(nèi)單只股票的日收益率與市場(chǎng)指數(shù)日收益率顯著相關(guān)，初步確定利用估計(jì)窗口的數(shù)據(jù)得到的估計(jì)方程來(lái)估計(jì)事件窗口內(nèi)的正常收益率，同時(shí)，所有樣本的chow檢驗(yàn)結(jié)果顯示，股票前60天和后70天的樣本數(shù)據(jù)不存在結(jié)構(gòu)上的變化，因此用事件發(fā)生前60天(估計(jì)窗口)的估計(jì)方程來(lái)預(yù)測(cè)事件窗口的正常收益率是合理的。

最后，計(jì)算平均累積異常收益率繪制CAAR時(shí)序圖，當(dāng)事件發(fā)生以后如果CAAR能夠及時(shí)進(jìn)行調(diào)整并且達(dá)到一定的水平以后保持不變，就表明市場(chǎng)對(duì)于事件信息作出了迅速而又準(zhǔn)確的反應(yīng)，說(shuō)明在這一研究條件下市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到半強(qiáng)式有效；如果CAAR的走勢(shì)與之前的一樣，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于信息反應(yīng)不足；相反，在事件信息發(fā)生以后，如果CAAR的走勢(shì)出現(xiàn)了逆向反轉(zhuǎn)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于信息反應(yīng)過(guò)度。反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足都說(shuō)明市場(chǎng)是沒(méi)有達(dá)到半強(qiáng)式有效的。

圖1 平均累積異常收益率CAAR隨著時(shí)間變化的曲線圖

由圖1可以看出，在利用市場(chǎng)模型測(cè)算正常收益率的條件下，在事件信息發(fā)生的前45天，樣本股票平均累積異常收益率開(kāi)始上升，且上升的幅度呈現(xiàn)一個(gè)階梯型的上漲，股價(jià)對(duì)于高比例送轉(zhuǎn)預(yù)案信息存在明顯的提前反應(yīng)。事件發(fā)生的當(dāng)天和之后的1天，樣本股票平均累積異常收益率都出現(xiàn)了下跌，但沒(méi)有明顯下降，說(shuō)明股市價(jià)格對(duì)高比例送轉(zhuǎn)預(yù)案信息公布基本上不存在明顯的過(guò)度反應(yīng)。

(三)結(jié)論。中國(guó)股票市場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)格對(duì)重大盈利信息的公布存在明顯的提前反應(yīng)，但不存在明顯的過(guò)度反應(yīng)，中國(guó)股票市場(chǎng)尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效，投資者通過(guò)基本面分析也可能獲得超額收益。中國(guó)股票市場(chǎng)要想健康穩(wěn)定發(fā)展，必須采取有效改革措施來(lái)解決導(dǎo)致中國(guó)股市低效的問(wèn)題。

三、中國(guó)股市的問(wèn)題及政策建議

(一)中國(guó)股票市場(chǎng)的問(wèn)題。

1.信息披露制度不完善。按照市場(chǎng)有效性理論，在真正的有效性市場(chǎng)上，一切信息都要不附加任何條件地傳遞給投資者，使得投資者能夠及時(shí)獲得信息，并且每一個(gè)投資者對(duì)于相同信息的解釋基本一致。證券市場(chǎng)上信息披露的不規(guī)范，是導(dǎo)致一系列不法行為(內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng))發(fā)生的主要原因，客觀上來(lái)說(shuō)是國(guó)家證券市場(chǎng)監(jiān)管的重大阻礙。

2.市場(chǎng)監(jiān)管不力。中國(guó)政府雖然一直關(guān)注構(gòu)建完善的法律體系，但是仍然缺乏配套的實(shí)施細(xì)則，法律體系建設(shè)落后于股票市場(chǎng)的發(fā)展速度，不能真正實(shí)現(xiàn)監(jiān)管“有法可依”；各級(jí)監(jiān)管部門(mén)職能層次不清晰，職責(zé)不明確，有權(quán)無(wú)責(zé)，規(guī)范性不強(qiáng)，并且也沒(méi)能形成一套嚴(yán)密有效的措施來(lái)確保其履行職能，這是監(jiān)管層暗箱操作行為出現(xiàn)的重要原因。披露過(guò)程中的監(jiān)管不力影響資源的有效配置、資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，是市場(chǎng)有效性提高的致命阻力。

3.上市公司股利分配政策的規(guī)范限制不嚴(yán)格。股利分配政策原則上是要上市公司存在利潤(rùn)的前提下實(shí)行的，但是現(xiàn)實(shí)中卻出現(xiàn)了大量上市公司利用股利分配政策(高比例送轉(zhuǎn)政策)來(lái)謀取自身利益的現(xiàn)象，文中已經(jīng)證實(shí)股價(jià)對(duì)于高比例送轉(zhuǎn)信息存在提前反應(yīng)，并且股價(jià)在預(yù)案公布之前一段時(shí)間會(huì)出現(xiàn)大幅上漲，因此有些上市公司可能利用高比例送轉(zhuǎn)效應(yīng)來(lái)進(jìn)行“圈錢(qián)”活動(dòng)。

4.漲跌停板制度的限制。中國(guó)股票市場(chǎng)目前實(shí)行10%的漲跌停板制度，也就意味著股價(jià)會(huì)因?yàn)闈q跌停板制度的限制無(wú)法對(duì)于利好或者利空信息做出及時(shí)充分的反應(yīng)，可能會(huì)出現(xiàn)股價(jià)連續(xù)幾日上漲或者下跌的情況，如果公司出現(xiàn)了重大的利好消息，公司的股價(jià)難以在一天之內(nèi)消化，最多能量延續(xù)到后面的幾個(gè)交易日，其他的游資可能也會(huì)參與進(jìn)來(lái)，助漲勢(shì)態(tài)形成。

(二)政策建議。

1.完善上市公司信息披露制度。第一，在信息披露的實(shí)踐過(guò)程中，要完善企業(yè)會(huì)計(jì)制度，完善過(guò)程中始終把提高會(huì)計(jì)信息的可靠性作為制度調(diào)整的首要目標(biāo)。第二，對(duì)于上市公司的預(yù)測(cè)性財(cái)力信息的生成、披露和審核要生成一套比較嚴(yán)密的規(guī)范體系，規(guī)范預(yù)測(cè)性財(cái)力信息的披露，這樣投資者才能做出正確的投資預(yù)測(cè)，確保盈利預(yù)測(cè)質(zhì)量，同時(shí)防止企業(yè)經(jīng)營(yíng)者操縱財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)信息。

2.完善市場(chǎng)監(jiān)管體制。股票市場(chǎng)的健康發(fā)展以建立健全股票管理法規(guī)體系為基礎(chǔ)和前提條件。我國(guó)應(yīng)該在借鑒其他國(guó)家經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀和對(duì)未來(lái)的前景分析，來(lái)不斷地完善我國(guó)市場(chǎng)的法律法規(guī)，真正實(shí)現(xiàn)監(jiān)管部門(mén)“有法可依”。同時(shí)，要做到法律的全面性和前瞻性，為股票市場(chǎng)的迅速發(fā)展留下充足的發(fā)展空間；完善管理體制，轉(zhuǎn)變監(jiān)管職能，政府監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該與證監(jiān)會(huì)協(xié)調(diào)監(jiān)管目標(biāo)、監(jiān)管內(nèi)容，形成有效的監(jiān)管方式；證券市場(chǎng)上產(chǎn)品創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，雖然這些創(chuàng)新拓展了市場(chǎng)的發(fā)展空間，但也使得市場(chǎng)變得更加復(fù)雜，證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)更大，所以我國(guó)要在引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)的監(jiān)管技術(shù)手段的同時(shí)，不斷結(jié)合本國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，加強(qiáng)監(jiān)管對(duì)象的內(nèi)部控制制度。

3.嚴(yán)格股利分配政策。第一，突出現(xiàn)金分紅在上市公司的利潤(rùn)分配實(shí)踐中的比例，對(duì)于送股分配方案要提出一定的限制，比如送股方案通過(guò)必須以現(xiàn)金分紅達(dá)到可分配利潤(rùn)的一定比例為前提條件，現(xiàn)金分紅才是投資者獲得的實(shí)際收益，所以上述做法可以在一定程度上避免上市公司用送股方式來(lái)代替現(xiàn)金分紅方式，從而限制了上市公司利用高送轉(zhuǎn)效應(yīng)謀利。第二，要對(duì)上市公司送轉(zhuǎn)股的比例進(jìn)行規(guī)范，比如要保證公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度高于送股的比例，規(guī)定一旦上市公司的業(yè)績(jī)?cè)谕袠I(yè)平均水平之下，就沒(méi)有實(shí)施送股方案的資格。并且，從公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益考慮，上市公司實(shí)施送轉(zhuǎn)方案股本擴(kuò)大后，公司攤薄的業(yè)績(jī)不能在同行業(yè)平均水平之下。第三，要對(duì)上市公司利潤(rùn)分配前的股價(jià)實(shí)時(shí)監(jiān)控，并且觀測(cè)在上市公司利潤(rùn)分配前三個(gè)月內(nèi)是否出現(xiàn)明顯的機(jī)構(gòu)潛伏現(xiàn)象，一旦發(fā)現(xiàn)有上面兩種狀況出現(xiàn)，該上市公司不得進(jìn)行高送轉(zhuǎn)分配方案，這樣可以有效地防范由于信息泄露帶來(lái)的內(nèi)幕交易等違法行為。

4.適當(dāng)?shù)胤艑挐q跌停板制度限制。國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)改革遵循循序漸進(jìn)的策略，股市改革當(dāng)然也不可操之過(guò)急，可以先適當(dāng)?shù)財(cái)U(kuò)大漲跌停板制度，先在創(chuàng)業(yè)板上進(jìn)行試點(diǎn)，等到總結(jié)出成功的經(jīng)驗(yàn)以后再在整個(gè)A股市場(chǎng)上進(jìn)行推廣，到最后逐步地取消漲跌停板制度，實(shí)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)股價(jià)的市場(chǎng)自由調(diào)節(jié)。

提高股票市場(chǎng)有效性是一個(gè)需要各界協(xié)同合作逐步磨合形成的環(huán)節(jié)，各方必須共同重視，協(xié)同發(fā)揮作用，才能實(shí)現(xiàn)有效的提升，保證股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期有效、健康、穩(wěn)定發(fā)展。