創業板盈利質量、市場績效與盈余管理
——來自創業板公司的經驗證據

林 華

（上海外國語大學 賢達經濟人文學院 商學院，上海 200081）

一、引言

2009年10月，中國創業板在深交所正式設立并開始交易，它和孕育了蘋果、谷歌、微軟等知名企業的美國“納斯達克”市場一樣，被譽為中國高科技企業的“孵化器”。創業板的推出有利于為創投企業和風險投資建立正常的退出機制并扶持高成長性的中小企業，落實我國的自主創新國家戰略，促進經濟結構調整和產業升級，為正處于轉型期的中國經濟提供新的經濟增長點。因此，研究與創業板公司有關的財務和會計問題具有一定的現實意義。

盈利質量指企業應計制會計盈余中的實際現金含量。如果凈利潤有充足的現金流入則盈利質量較高，否則盈利質量較低。與主板公司相似，若創業板公司的盈利質量偏低，不僅無法實現有效的利潤分配，還會影響到公司的資產質量并誤導投資決策[1]。那么當盈利質量較低時，創業板公司是否會主動通過盈余管理活動調增盈利？如果存在針對盈利質量的盈余管理行為，那么所采用的手段主要是應計項目盈余管理，還是真實項目盈余管理？這是文章的研究重點之一。如果創業板市場有效，則不會功能鎖定于公司會計盈余金額而是會對盈利質量作出反應并體現在企業價值中。那么盈利質量是如何影響創業板公司市場績效的？這樣的反應又會持續多久？這是文章研究的另一主題。

二、文獻綜述

Ball和Brown（1968）[2]以紐交所上市公司的數據為研究樣本，發現了未預期盈余和超額收益率之間的顯著正相關關系。這是國外最早開始對盈余質量問題進行研究的論文。Peter（1985）[3]指出現金流量與應計利潤在長期內總額趨于相等，但是短期內會產生差額。現金流量與應計利潤的差額越大，盈余質量越差。Lev和 Thiagarajan（1993）[4]研究發現，企業盈利質量與盈利持續性之間存在顯著正相關關系，即企業盈利的持續性越強，企業的盈利質量越好。Barth等（1996）[5]運用時間序列和面板數據綜合評價盈余質量，研究表明企業利潤的現金流量保障越強，利潤質量越高，并且更能解釋股價波動。Sloan（1996）[6]將會計收益分成應計利潤和經營現金流量兩部分，并發現現金流量的持續性要高于應計利潤，因此提出可以用應計利潤在會計收益中的比重來評價盈余質量；應計利潤比重越高則盈余質量越差。

國外研究傾向于用現金流和會計利潤的關系及盈利持續性來界定盈利質量并研究其與股價的關系，國內也有不少關于盈利質量的文獻。趙宇龍、王志臺（1999）[7]用主營業務利潤比重（主營業務利潤/利潤總額）代表盈余質量并研究發現A股市場并不能有效地分辨出主營業務所占比例不同的股票，說明“功能鎖定”現象在當時的中國股市中依然存在。王慶文（2005）[8]通過對1998—2002年滬深兩市的A股研究發現，若公司現金流較低而會計盈余較高，則下年有盈余下降的趨勢；若現金流較高而會計盈余較低，則下年有盈余上升的趨勢；說明現金流與應計利潤的關系能代表盈利質量。魏標文、陳紀南（2003）[9]研究發現非經常性損益占利潤的比例越低或者經常性損益占利潤比重越高，則盈余質量越高。張俊瑞等（2011）[10]分別研究了現金流操控和應計操控對中國A股公司盈余質量的影響，并發現企業對現金流的操控導致會計盈余持續下降。上述國內文獻分別從主營利潤比重、現金流與盈余的關系、非經常性損益和現金流操控方面考察了A股公司的盈利質量，但有關創業板公司盈利質量的研究并不多見，以現金流與會計盈余的關系定義盈利質量并分析其與創業板公司市場績效關系的文獻則幾乎沒有，本研究希望能彌補這方面的空白。

盈余管理是會計與財務研究的熱點，可以采用應計項目或真實項目來度量盈余管理程度。應計項目盈余管理指企業通過應計制調節盈余，管理程度體現為利潤與經營活動現金流的差異，一般用Dechow（1995）[11]提出的修正 Jones 模型[12]計量。真實項目盈余管理指公司通過實際交易或者調節交易的發生時間或金額來影響盈利，一般運用Roychowdhury（2006）[13]和 Cohen 等人（2008）[14]所采用的真實項目模型予以度量。謝柳芳等（2013）[15]發現，退市制度出臺前，創業板公司主要采用應計項目盈余管理；退市制度出臺后，應計盈余管理顯著減少，真實項目盈余管理顯著增加。步丹璐、馬弢（2013）[16]研究發現，2009—2011 年，前十大股東中有風險投資機構的我國創業板上市公司盈余管理程度更低，且風險投資機構持股比重對目標公司的盈余管理水平產生負面影響。石陽等（2014）[17]發現，投行聲譽對創業板公司IPO盈余管理有抑制作用，且聲譽越高，這種抑制作用越明顯。張語皓（2017）[18]以 2011—2015年為期限，通過對比主板和創業板公司的高管薪酬和盈余管理變量后發現，高管薪酬與盈余管理呈正相關關系，且創業板上市公司高管薪酬激勵與盈余管理的相關性高于主板公司。喬瑞紅、王伯娟（2017）[19]研究發現，盈余管理程度越高則企業的研發投入越低，并且進行盈余管理活動的程度越高，政府補助與研發投入之間的正相關關系越弱。

上述國內文獻分別研究了退市制度、風險投資持股、投行聲譽、高管薪酬和研發投入與創業板公司盈余管理的關系，但未發現關于創業板盈利質量對盈余管理行為和方式影響的實證文獻，本研究以期為此提供經驗證據。

三、理論分析

文章以創業板公司會計利潤中的現金含量來界定盈利質量，現金流量表中的經營活動現金流量與凈利潤的比值越大，則盈利質量越高。如果利潤中的現金含量較低，則會降低創業板公司的流動性和長期償債能力、影響利潤分配并減少以后期間的可用資金進而降低盈利持續性。如果創業板市場充分有效，則會將這些對企業價值不利的影響體現在股價中，從而影響當期和以后期間的企業績效。由此可提出如下研究假設：

假設H1：若創業板公司的盈利質量較低，會降低其當期的企業市場績效。

假設H2：若創業板公司的盈利質量較低，會降低其以后期間的企業市場績效。

如果創業板市場有效程度較高，那么它將不會“功能鎖定”于創業板公司的賬面利潤，而會將現金含量的差異體現在公司股價當中。而根據“薪酬契約假設”[20]和“債務契約假設”[21]，創業板公司的這些契約將很可能以公司的市場業績指標為依據，所以出于資本市場動機或契約性動機，創業板公司很可能主動采取盈余管理行為來對沖由于盈利質量不佳所帶來的不良影響。具體的手段有應計項目盈余管理和真實項目盈余管理。由此，可提出如下研究假設：

假設H3：若創業板公司的盈利質量較低，會采用應計項目盈余管理調增盈利。

假設H4：若創業板公司的盈利質量較低，會采用真實項目盈余管理調增盈利。

四、研究設計

（一）企業績效模型

為檢驗假設H1和假設H2，文章使用如下模型進行分析：

其中 ，TQi，t、TQi，t+1和TQi，t+2分別代表創業板 公司當期以及滯后一期和滯后兩期的Tobin Q值。JLXJ指凈利潤現金含量，為創業板公司現金流量表中的經營活動現金流量凈額與利潤表中凈利潤的比值。由于因變量Tobin Q值與自變量凈利潤現金含量的數值差異較大，所以將凈利潤現金含量除以 1 000，以消除這一影響。LnZZC、ZCFZ、ROE分別指總資產對數、資產負債率、凈資產收益率，對應地控制創業板公司的規模、資本結構、盈利能力因素，用來體現盈利質量因素（JLXJ）對企業績效（TQ）的邊際影響。若假設H1、H2成立，則上述模型（1）～（3）中 β1系數應顯著為正。

（二）盈余管理模型

1.應計項目盈余管理

近期有關資本市場上市公司盈余管理的文獻多運用 Dechow（1995）[11]的修正 Jones 模型[12]來度量應計項目盈余管理程度，文章亦采用這種方法。

式（4）中，TA為創業板公司當期應計利潤總額，NI為盈利，CFO為經營活動現金流量凈額。對TA的計算使用兩種方法。第一種是相關研究普遍使用的方法，用營業利潤替代TA。由于營業利潤不包括營業外收支，而現行準則下非貨幣性交換、債務重組、處置固定資產或無形資產等交易的損益形成營業外收支，上市公司也可以通過操控這類線下項目來進行應計項目盈余管理，所以第二種算法使用凈利潤替代TA，這樣盈余管理變量也包括非經常性損益的影響。

式（5）中REV、REC、PPE分別代表營業收入、應收賬款和固定資產，A代表總資產。用應計利潤和等式中其他相關變量都除以公司上期總資產以消除量綱的影響。先用樣本公司各期的橫截面數據進行回歸得出模型（5），并計算非操控性應計利潤（NDA），然后用各創業板公司的樣本殘差作為操控性應計項目（DA）的估計值。

2.真實項目盈余管理

文章參照Roychowdhury（2006）[13]、Cohen等人（2008）[14]，計算異常經營活動現金流（ACFO）、異常生產成本（APROD）和異常酌量性費用（ADISX），并以這三個方面的因素綜合衡量真實項目盈余管理程度。

創業板公司的經營現金流（CFO）、生產成本（PROD）和酌量性費用（DISX）與公司當期的銷售量（或產量）及銷售增量存在如式（6）～（8）的線性關系。其中，CFO為當期經營活動現金流、PROD為當期營業成本和存貨變動額之和、DISX為當期銷售費用和管理費用之和。先以創業板公司樣本的橫截面數據估計上述三個模型，然后以模型殘差作為異常經營活動現金流（ACFO）、異常生產成本（APROD）和異常酌量性費用（ADISX）。當公司通過真實活動調增盈利時，異常經營活動現金流下降、異常生產成本上升、異常酌量性費用下降。按照 Cohen等人（2008）[14]的方法，設計如下真實項目盈余管理指標：

當RM值越高，表明創業板公司通過真實項目盈余管理調增利潤的幅度越大。

3.假設檢驗

為檢驗假設H3、假設H4，設計如下模型。

式（10）、式（11）中 DA 為操控性應計項目，采用營業利潤和凈利潤兩種方式進行計量，RM為真實項目盈余管理變量。若假設H3、H4成立，則式（10）、式（11）中的 β1系數應顯著為負。

模型中所有變量說明見表1。

五、實證分析

（一）描述性統計

文章從國泰安數據庫獲取創業板公司在研究期間（2011—2015年）的企業績效模型托賓Q值，由于因變量滯后兩期，所以研究對象為2011—2013年上市的創業板公司。從銳思數據庫獲取創業板公司解釋變量（凈利潤現金含量）以及控制變量數據，有效樣本數為654個。以銳思數據庫的創業板公司年報為依據計算盈余管理模型的應計項目盈余管理和真實項目盈余管理變量。由于在計算真實項目盈余管理變量時需要樣本公司前期的營業收入增量數據，因此樣本范圍為在2011年前上市并提供2010年年報的創業板公司，計算這些樣本在研究期間（2012—2013年）的盈余管理模型變量數據，有效樣本數為292個。

表1 變量說明表

兩個模型相關變量的描述性統計結果見表2。

表2 盈利質量與企業績效模型變量描述性統計（N=654）

從表1、表2可知，企業績效模型中，創業板公司樣本在研究當期及滯后一期、滯后兩期的托賓Q值分別為2.426 8、2.694 1和3.740 2，說明研究對象的企業績效逐年上升；凈利現金含量均值為0.036 1。盈余管理模型中，凈利現金含量均值為0.109 3；以營業利潤和凈利潤計量的應計項目盈余管理變量分別為0.002 3、0.003 0，真實項目盈余管理變量為-0.003 0，這說明從均值看樣本公司在窗口期進行了正向應計項目盈余管理和負向的真實項目盈余管理。

表3 盈利質量與盈余管理模型變量描述性統計（N=292）

（二）相關性分析

創業板公司的企業績效模型和盈余管理模型的相關性分析結果見表4、表5。

表4 盈利質量與企業績效模型變量相關性分析

由表4、表5可知，在企業績效模型方面，第一，凈利現金含量與當期及滯后一期的托賓Q值的相關性達到0.095 1和0.117 1并分別在5%與1%的水平下顯著，說明創業板盈利質量正向影響其當期和下一期的企業市場績效，支持假設H1并部分支持假設H2。第二，除滯后變量外，其他變量的相關系數都在0.5以下，企業績效模型沒有明顯的共線性問題。在盈余管理模型方面，第一，凈利現金含量與代表應計項目盈余管理的DA1、DA2及代表真實項目盈余管理的變量RM的相關系數分別為 -0.472 9、-0.482 4和 -0.158 4，且都在 1%的水平下顯著，說明當盈利質量較低時創業板公司會通過應計項目和真實項目進行盈余管理，支持假設H3和假設H4。第二，除DA1與DA2之外，其他模型變量的相關系數都在0.5以下，盈余管理模型同樣不存在明顯的共線性問題。

表5 盈利質量與盈余管理模型變量相關性分析

（三）回歸分析

創業板樣本公司在研究期間的市場績效模型和盈余管理模型的回歸統計結果見表6、表7。

表6 盈利質量與市場績效模型回歸結果

由表6可知，創業板公司凈利現金含量與其當期托賓Q值的相關性為0.288 1，并在1%的水平下顯著為正，說明盈利質量越好的創業板公司市場績效越高，由此可以驗證假設H1。當期凈利現金含量與下一期的托賓Q值在1%的水平下顯著正相關，相關性達到0.429 0，表明較高的盈利質量將正向影響創業板公司下一期的市場績效，部分支持研究假設H2。而且凈利現金含量對樣本公司下期市場績效的影響大于其對當期市場績效的影響，說明充裕的現金含量將明顯改善創業板公司的財務靈活性，增強其經營能力、投資水平和融資能力，從而提升其此后的市場價值，這進一步支持研究假設H2。在控制變量方面，企業規模顯著降低滯后一期、滯后兩期的市場績效，負債水平與當期及滯后期間的市場績效顯著負相關，當期盈利能力則顯著提高各期的市場績效。

表7 盈利質量與盈余管理模型回歸結果

由表7可知，創業板公司凈利現金含量與以營業利潤和凈利潤計量的操控性應計項目在1%的顯著性水平下負相關，相關性分別為-0.051 5和-0.052 1。凈利現金含量與樣本公司的真實項目盈余管理變量也在1%的水平下顯著負相關，相關性達到-0.077 6。這些統計結論支持了研究假設H3和假設H4，即當創業板公司盈利質量不佳時，其會出于契約動機、資本市場動機或其他原因進行正向盈余管理以對沖由此帶來的不利影響。進一步看，由于凈利現金含量與真實項目盈余管理變量相關系數的絕對值大于其與應計項目盈余管理變量相關系數的絕對值，所以可以認為從方式上看創業板公司更傾向于采用真實活動而非應計項目來抵消盈利質量偏低所帶來的影響。

在控制變量方面，根據表7可知，規模較大的創業板公司多采用應計項目盈余管理，負債率高的公司更傾向于采用真實項目盈余管理手段，盈利能力則與應計項目盈余管理正相關而與真實項目盈余管理負相關。

（四）穩健性分析

為檢驗研究結論的穩健性，文章用（資產總額—無形資產凈值）作為分母重新計算樣本公司的各期托賓Q值并重復上述盈利質量與市場績效模型的相關檢驗，研究結論與上述結論一致。用（應收賬款+應收票據）作為應收項目替代應收賬款重復上述盈利質量與盈余管理模型的相關檢驗，結論也與上文一致。從而，進一步驗證了文章的研究結論。

六、結論

盈利質量屬于資本市場企業盈余的相關研究領域，文章從利潤中現金含量的角度界定盈利質量并探究了其與創業板公司市場績效和盈余管理行為之間的聯系。經過實證研究發現，盈利質量較高的創業板公司市場業績較好，這說明創業板市場沒有功能鎖定于公司的賬面利潤，市場充分有效。同時，高盈利質量帶來的充裕現金流量增強了創業板公司的財務靈活度，會顯著提升其在此后一年的市場業績且程度相比前一年更為明顯，這進一步證實了盈利質量對創業板公司市場績效的重要性。同時，經驗分析也表明由于盈利質量較低會降低創業板公司的市場表現并負面影響其一系列財務指標，因此出于資本市場動機和契約性動機等因素的考量，公司會主動采用應計項目盈余管理或真實項目盈余管理手段來降低由此為企業帶來的不利影響。而且研究數據表明，這種情況下創業板公司似乎更傾向于以真實活動為應對手段。

本研究的主要貢獻在于驗證了創業板公司的盈利質量對其市場績效的重要性，并發現了其針對盈利質量而主動進行的盈余管理行為。