風險投資參股對創業板上市公司成長性的影響研究

陳楊杭

（杭州電子科技大學 會計學院，浙江 杭州 310018）

一、引言及文獻回顧

隨著供給側改革的不斷推進，我國的資本市場正發生著巨大的變革，而風險投資（Venture Capital，簡稱VC）作為產業升級、科技創新的重要加速器，正在資本市場上發揮著越來越重要的作用。但是，區別于歐美國家完整的風險投資體系，我國的風險投資體系仍處于初級的狀態。依據投中統計發布的最新報告統計顯示，我國2018年度共有941支基金處于資金募資，募資總金額預計將達到6 522.8億美元，環比上升14.76%。2018年我國資本市場正處于一個變革的時期，許多新設風險投資基金仍然處于一個初級階段，資金募集難，募集的時間變長。但是，資本市場中對于VC機構還存在較大的需求，因此，在新的經濟形勢之下，投資機構必須不斷提高自己的專業能力，為投資者提供更專業的服務，才能促進我國資本市場的有序發展。

目前關于VC參與上市公司的影響主要有兩種觀點，其中的一部分學者基于認證監督模型，認為VC參與上市公司的經營管理能夠為其各方面帶來正向影響。Brav與 Gompers（2012）對比了有VC支持企業和無VC支持企業IPO后五年的平均收益率，結果發現相較于沒有VC參與的企業而言，有VC參與的企業其績效更好[1]。Timmons和Bygrave（1986）[2]、Lerner（2005）[3]研究發現 VC 機構通過為上市公司提供專業服務，幫助企業籌集運作資金以及為管理層提供運營方案，進而提高企業的價值。Ljungqvist和Lu（2007）也得出了VC可以通過提供專業的咨詢服務，幫助企業完成與外部的良好溝通，從而提升企業自身價值[4]。吳超鵬等（2012）研究發現只有持股比例高、聲譽好、非國資背景的風險投資機構才能對企業發展起到正向的影響[5]。張勃欣（2018）研究發現風險投資對企業的成長性存在短期的正向影響，但是隨著時間的增加風險投資機構對企業的成長性逐漸減弱[6]。

但是，基于逆向選擇和嘩眾取寵模型，另一部分學者卻認為風險投資機構的參與會為企業帶來負面的影響。Gompers（1993）通過實證研究發現風險投資機構在參與上市公司管理的過程中更加注重自身的利益獲得，從而并不能真正地幫助企業得到增值[7]。Wang（2003）對83家新加坡上市公司進行了實證研究，發現有VC參與的公司，其IPO后的市場表現要比沒有VC參與的更差[8]。Franzke（2003）也證實了由于存在“逆向選擇”現象，風險投資機構最終選擇的往往不是市場中最優質的企業[9]。談毅和楊曄（2011）通過對中小板企業的實證研究對比發現，在長期經營績效、公司價值方面，有VC機構參與的上市公司要顯著差于沒有VC機構參與的[10]。賈寧、李丹（2011）通過對中小板企業的實證研究發現在解禁之后，有VC機構參與的上市公司其績效下滑程度顯著更高[11]。吳斌、黃明峰（2011）以2008年中小板上市公司中前十大股東中有VC機構持股的73家企業為研究樣本，研究了有風險投資機構參與的企業，其股權集中度對公司績效的影響。結果顯示有VC機構參與的中小板上市企業，其股權集中度與企業績效呈顯著負向關系[12]。徐欣、夏蕓（2015）研究了風險投資機構退出IPO企業時對其績效產生的影響，發現風險投資聯合參股的數量越多，上市之后越容易退出[13]。

Rosa等（2003）對有VC機構參與的企業和無VC機構參與企業進行對比研究，發現兩者在上市之后的短期收益無顯著差異[14]。姜軼（2014）通過對創業板和中小板上市企業中有VC持股和無VC持股的上市公司分析發現樣本中有無VC投資的企業績效總體上差異不大[15]。余勁松、羅祝雪（2016）通過對2009—2013年創業板上市公司的數據實證研究，他們發現VC機構的參與對上市公司成長性并沒有顯著的影響，但是不同性質的基金，其對上市公司成長性的影響不同[16]。

從上述文獻中看出，不少國內外的學者已經對VC參與上市公司的影響做了研究。但是，鮮有學者從VC介入上市公司時，上市公司所在的不同生命周期出發的角度，來研究其影響。基于以上分析，文章將結合企業生命周期的視角，對VC參股上市公司的成長性進行實證研究。

二、理論分析與研究假設

Gompers（1993）提出了“逐名理論”，該理論表明風險投資機構存在急于向被投資企業證明其能力的可能性[7]。他們會急于讓被投資的企業上市，從而增加他們的知名度，也可以從幫助企業IPO中獲取收益。但是，由于我國的風險投資機構發展并不是很完善，市場各方面的機制也亟待健全。在這樣的大環境下，催促企業上市，必然存在許多隱患。這些隱患會進一步影響企業的后續成長與發展。據此，文章提出的第一個假設是：

首先，每個企業在不同的生命周期階段都有其各自的特征。相比處于同一生命周期的企業而言，處在不同生命周期的企業，它在產品成熟度、市場占有率、自有資金等方面都有其不同的特點，這些不同點都會影響到VC參股對上市公司成長性的影響。而以往的研究很少有學者從生命周期的角度出發來研究VC參股對上市公司的影響?；诖?，文章先對上市公司的生命周期進行劃分，將處于同一生命周期下的上市公司劃分為一組，之后再根據有無VC參股，研究VC參股對上市公司成長性?；谝陨戏治?，提出文章的第二個假設：

H1a：處于同一生命周期，有VC參股的上市公司其成長性要低于沒有VC參股的。

風險投資機構會通過參與管理層決策、監督董事會等方式加入到企業的日常運營中。風險投資機構對上市公司的持股比例越高，其決策權也越大，風險投資機構的主要目的是通過幫助企業上市，在這個過程中獲得利益，但是，企業管理層往往會從企業的長遠利益出發，制定相關的戰略，而并非僅僅是為了獲取短期的利益。因此，風險投資機構與企業之間不存在“利益的趨同效應”，這會影響企業的成長。基于此，文章提出的第三個假設是：

H2：在VC參股的情況下，參股比例越高，上市公司的成長性越低。

Amit等（1998）提出資本市場存在“逆向選擇”的問題，假設創業企業的收益取決于企業家的能力，而這種能力對風險投資家而言都具有某些不確定性。所以，VC機構無法完全判斷出被投資企業的優劣，只能對所有被投資企業給出相同的市場均價，而這一價格對處于最優的企業而言是沒有吸引力的。相反地，對于急需更多風險投資機構支持的企業往往會接受所謂的市場均價，因此出現了“檸檬市場”[17]。但是，這些急需風險投資機構參與的企業，往往存在著許多的問題，如急需資金的支持、急需上市、急需開拓市場等，這些問題后期都會影響到企業上市后的成長性。其次，VC機構參與數量越多，越難形成統一決策，這必然會影響到企業的發展。據此，文章提出的第四個假設是：

H3：在VC參股的情況下，參與的機構個數越多，上市公司的成長性越低。

一是開展一項清理整治大行動。目前，城區270多塊儲備土地情況已基本摸清，并建立檔案，一部分儲備土地由于政策處理不干凈或者歷史遺留問題，被非法侵占，單純依靠儲備公司的力量難以收回。公司正著手制定儲備土地專項清理整治行動方案，將建議由市政府牽頭，組織市公安、檢察、法院、建設、國土、執法、蓮都區政府等，開展一場聲勢浩大的儲備土地專項清理整治行動，攻堅克難，“拔釘掃障”，真正做到收儲土地的“凈地化”和“封閉式”管理。同時，利用各種新聞媒體，加大宣傳力度，為儲備土地管理營造聲勢和氛圍。

三、研究設計

（一）研究模型

針對以上四個假設文章提出的具體模型如下：

其中模型（1）是為了驗證H1，模型（2）是為了驗證 H1a，模型（3）是為了驗證 H2，模型（4）是為了驗證H3。在驗證H1時，文章將VC分為有無風險投資機構參與。在驗證H1a時文章將VC先劃分為處于同一生命周期的企業，再根據有無風險機構投資來研究對其成長性的影響。IROE為被解釋變量，SIZE、AGE、FSH1、DAR、IND 分別為控制變量。VC、GRVC、NUMVC、PHVC為解釋變量。文章將采用逐步OLS回歸的方法，通過以上四個模型對上述四個假設進行驗證。

（二）變量定義與說明

1.被解釋變量

IROE表示企業凈資產增長率，根據吳世農等（1999）[18]、張勃欣（2018）[6]等的研究，文章采用凈資產收益增長率來作為企業成長性的衡量指標。由于企業的成長是一個持續的、長效的過程，是一個具有時間跨度的變量，又基于我國2013年全年度暫停IPO的情況，所以文章選取了創業版2009—2012年間上市并且已經成功發展了五年的356家上市公司作為研究樣本，研究其上市五年中的成長性。為此，文章選用了一年、三年、五年的數據（IROE1、IROE3、IROE5）作為被解釋變量。

2.解釋變量與控制變量

關于VC參股的界定參考了姜軼（2014）[15]、張勃欣（2018）[6]以及吳超鵬（2012）[5]的方法，將創業板企業IPO時前十大股東信息中含有“風險投資”“創業投資”“創業資本投資”“創新投資”等字樣的股東并結合清科研究院下的“投資界”進行判斷，查看其是否為風險投資機構。最終得到有VC參與的創業板上市公司共136家，沒有VC參與的共創業板上市公司219家。

企業的生命周期劃分則是參考了黃宏斌等（2016）[19]、李云鶴等（2011）[20]、曹裕等（2009）[21]的研究方法，采用現金流量組合法對企業生命周期進行劃分，具體劃分方法見表1。NUMVC為IPO時前十大股東中風險投資機構的個數。PHVC為IPO時前十大股東中VC持有股份的總額。

表1 生命周期劃分

控制變量主要包括NSTAFF企業員工的數量、SIZE企業的規模、AGE企業的年齡、FSH第一大股東持股比例、DAR資產負債率、IND企業所處行業。

對2009—2012年創業板IPO上市的355家企業的現金流凈額進行分類統計，共有343家企業處于成長期，12家企業處于成熟期，僅1家企業處于衰退期?；诖耍恼碌腍1a研究樣本為處于成長期的343家上市公司，重點研究同時處于成長期的創業板上市公司，VC機構的參與是否會影響其成長性。

表2為各變量的具體劃分。

表2 變量說明

（三）數據來源及樣本處理

自2009年我國創業板設立以來，已經有740家公司上市。相較于主板的上市公司而言，創業板的設立為高科技、成長性好的新興企業提供了一個很好的融資渠道。而私募更傾向未來發展趨勢更好的企業，利用自身的發展優勢和能力，幫助企業上市，同時增加VC機構自身的價值，所以創業板為VC機構參與企業上市過程提供了絕佳的平臺。

文章的研究對象是2009—2012年創業板上市的356家企業，研究它們上市后五年的成長性。文章的數據均選自國泰安數據庫、巨潮網以及清科研究集團，對數據進行了如下處理：首先剔除了金融業上市公司，其次剔除了ST、SST、*ST、PT類公司，最后剔除了數據缺失的研究樣本。最終獲得有效樣本共計355個。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

表3為相關變量的描述性統計，表4為2009—2012年創業板上市的企業主要的行業分布。

表3 描述性統計結果

表4 創業板企業行業大類分布

從表3中可以看出IROE1的均值為-0.049，標準差為0.391；IROE3的均值為-0.218，標準差為1.083；IROE5的均值為 -0.213，標準差為 1.403。說明樣本的上市公司成長性整體較為穩定。NUMVC的最大值為4，最小值為1，說明VC機構最多的聯合數量為4。PHVC的最大值為35.64，最小值為0.94，說明VC參股的數量最大值和最小值之間還是有一定差距的。NSTAFF的最大值為3 686，最小值為40，說明企業存在員工數量方面的差別。AGE的標準差為4.407，說明企業年齡之間的間距較大。FSH1最大值為68.87，最小值為8.77，表明第一大股東持股比例較高，且樣本之間的差距較大。SIZE的最大值和最小值分別為21.790和19.693，說明公司之間規模差距不大。DAR的最大值和最小值分別為0.525和0.011，均值為0.15，說明樣本企業之間的資產負債率差別不明顯。

從表4中可以看出，樣本企業主要分布在以上六大行業中，其中計算機應用服務業數量最多，為45家，有VC投資的數量也為最高有15家。由此可見，風險投資機構對創業板企業的投資具有偏向性。因此，在回歸分析時，文章將行業設置成7個啞變量（INDK，K=1…7）。

（二）回歸分析

在進行回歸之前，先對連續變量進行了相關系數分析，結果如表5所示，結果表明各個控制變量之間的相關程度非常弱。再運用stata15對模型進行估計，回歸結果見表6。

表5 pearson相關系數分析

表6中模型（1）是對假設H1：VC參股上市公司對其成長性具有正向的影響的回歸結果，其中，VC與IROE呈顯著負向相關關系，系數為－0.075 9，T值為-1.66。驗證了H1有VC參與的上市公司其第一年的成長性要顯著低于沒有VC參與的；模型（2）是VC對同時處于成長期的上市公司的影響回歸，回歸的系數是-0.094 7，T值為2.19，結果顯示同時處于成長期的創業板上市公司，有VC參與的第一年的凈資產收益率要顯著低于沒有VC參與的，驗證了 H2；模型（3）和模型（4）的的系數分別為0.028 7和0.585，但均未通過顯著性檢驗。結果表明當有風險投資機構參與公司時，風險投資機構的數量和持股比例的多少對創業板上市公司的成長性并沒有顯著的影響。

表7 三年及五年模型回歸結果

從表7中可以看出上市第三年和第五年的VC系數分別為0.061 5和0.055 7，都具有正向影響但是均不顯著。這說明創業板企業上市后的第三年和第五年，它的成長性與是否有上市時是否有風險投資機構參與無關。一方面，表明我國風險投資機構參與的持續性不夠，沒有對企業的長遠發展謀篇布局。另一方面，VC機構的參與對于企業來說既是機遇，又是挑戰。關鍵是如何利用VC機構的專業優勢，內化成本企業成長的動力。如果企業僅僅是為了獲取VC機構的資金支持，從而達到上市的目的，這對企業后期的發展必定存在諸多隱患。

（三）穩健性檢驗

為了增加文章的可靠性，用總資產增長率（IROA）代替IROE對上述四個模型重新進行回歸，其他的解釋變量和控制變量保持不變，得到的結論與表5基本一致，從而驗證了公司的成長性與風險投資之間的關系。

五、研究結論與建議

文章以2009—2012年創業板上市企業為樣本，研究其上市五年內的成長性。研究結果表明在上市后的第一年內，有VC參與的企業其成長性要顯著低于沒有VC參與的企業。但是，在上市的三年和五年后，有無VC參與就沒有顯著性差別了。一方面，風險投資機構更注重在企業上市之前的管理和參與，在企業上市之后各個方面的支持力度都沒有達到預期的效果；另一方面，有可能為了達到的上市的條件，一些企業會注重上市時的企業利潤，一旦達到上市的目的各方面的問題就會暴露出來。其次，同時處于成長期時，有VC參與的企業，其上市后第一年的成長性要顯著低于沒有VC參與的企業。同時處于成長期的企業，無風險投資機構的企業，在管理層決策和企業規劃的實施上比有風險投資機構參與的企業更有效率。此外，風險投資機構的個數及其持股比例與上市公司的成長性沒有顯著的相關關系。這說明我國的VC在參與上市公司經營的過程中，沒有很好地發揮其作用，要提高各方面的參與度和提升各項支持力度。

從上述研究結論中可以發現，我國資本市場的發展離不開政府、企業和各界的共同努力。在創業板企業上市時，巨大的利潤往往會會誘使一些機構投資者進行盲目的投資，而一旦幫助企業達到上市的要求，獲取了相關利益之后，風險投資機構各方面的參與度和支持力度就會急速下降，從而影響了上市公司各方面的發展。為此政府機構應該加快完善有關法律法規，規范風險機構參與上市公司經營的各項條例，讓資本市場的運作更加規范。風險投資機構應該加強對自身業務能力的提升，同時，更加注重對企業的參與度和融合度，積極參與企業的經營和管理，為其長遠發展做貢獻，而不僅僅是為了自身謀取利益。企業應該更加注重提高自身的實力，加快轉型，能夠獲得更長遠持久的發展，減少對風險投資機構的依賴。充分發揮各方面的優勢，不斷提高企業成長性。