金融風險傳染效應的研究

劉曉宇

[摘 要] 隨著世界經濟金融一體化的日益深化，金融傳染效應也在不斷地擴大。金融風險傳染效應是金融危機在國際金融市場上的一種擴散現象，主要是從國家間的關聯角度出發解釋金融危機的發生，揭示的是風險傳染影響手段、渠道、方式及其內在機理。金融風險傳染的效應主要來自于關聯傳染效應、違約相關傳染效應和國際經濟傳染效應，針對不同風險的效應應采取不同的風險防控策略。

[關鍵詞] 金融風險;傳染效應;關聯傳染;違約相關傳染

[中圖分類號] F832[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）07-0157-02

Abstract： With the deepening of world economic and financial integration， the financial contagion effect is also expanding. Financial risk contagion effect is a diffusion phenomenon of financial crisis in the international financial market. It mainly explains the occurrence of financial crisis from the perspective of inter-country linkages and reveals the means， channels， modes and internal mechanism of risk contagion. The effects of financial risk contagion mainly come from the effects of related contagion， default-related contagion and international economic contagion. Different risk prevention and control strategies should be adopted according to the effects of different risks.

Key words： financial risk， contagion effect， related contagion， default-related contagion

一、引言

在歷史潮流推動下，各國實施著對外開放的金融政策，放松外匯管制，解除對國際資本流動的限制，即金融開放。實施金融開發可以促使本國金融市場實現國際化，同時也加劇了金融風險的傳染。隨著世界經濟金融一體化的日益深化，金融傳染效應也在不斷地擴大?？傮w來說，當今國際金融風險的傳染效應主要有以下四種：一是外溢效應，是指影響超越地域或發源地本身范圍向周邊擴散，呈現中心向周邊輻射的狀態是常見的一種傳染方式;二是紐帶傳導效應，是被傳染國與傳染國之間存在高依存度和密切的經濟紐帶關系;三是板塊聯系效應，是在某種共同的無邊界屬性國家與地區間形成的板塊內;四是傳遞擴散效應，這主要是指兩國無直接的經濟聯系，但卻有共同文化背景等因素產生的傳染。另外，因國際投資資金組合的板塊劃分，使不同地域組被劃歸為同類板塊的國家受到了影響，這種因規模特別大的投資基金在投資組合中將某一類發展中國家或新興市場國家的資產劃分為不同板塊的操作，導致的風險傳染和危機的傳遞也越來越成為常見的現象。在當今的國際金融傳染中有時很難確切地區分為上述金融傳染途徑中的哪一種具體的類型，甚至，有時是幾種途徑混合的共同作用。但無論是哪一種傳染方式，它的傳遞媒介基本上都是通過匯率和利率作用公眾的預期歸一化，形成預期序參量，使金融系統的負反饋機制弱化。從上述情況看，在金融系統運行的過程中，金融系統的負反饋機制常常會“失靈”。這種“失靈”是預期序參量的形成而致，因而是金融系統自身無法克服的缺陷。

二、金融風險傳染效應概述

金融風險傳染效應是金融危機在國際金融市場上的一種擴散現象。一個國家產生金融危機可能導致周邊其他國家也產生金融危機，具有傳染性。傳染性是金融市場風險的一個重要特征，其破壞性特別強，嚴重的會導致金融系統產生危機。從金融風險的產生原因來看，歸納為三個基本的因素，即技術性因素、制度性因素和心理性因素。技術性因素的表現形式是信息的不完備性，心理因素的表現形式是精神和意識，制度性因素的表現形式是實質經濟與貨幣金融的分離。這些因素影響金融風險傳染的具體過程，無論哪一個因素發生微小的變化，都會對金融風險傳染產生一定的影響，從而進一步加劇金融風險蔓延的趨勢。

金融風險傳染效應主要從國家間的關聯角度出發解釋金融危機的發生。由于全球一體化以及區域經濟一體化的不斷加強，特別是后者，因此區域內國家之間經濟依存度逐漸增高，危機將首先在經濟依存度高的國家之間擴散。當一個國家發生金融危機時，一國發生金融危機會給出一定的市場信號，試圖改變投資者對與其經濟依存度高或者與其經濟特征相類似國

家的貨幣的信心，從而加大這些國家貨幣危機發生的可能性，甚至導致完全意義上的自我實現式危機的發生。風險傳染效應揭示的是風險傳染影響手段、渠道、方式及其內在機理。

三、金融風險傳染效應分析

（一）關聯傳染效應

金融活動最主要的表現就是金融各個主體的融資行為，信用關系雙方構成債券債務關系。一旦這種關系崩塌，必將導致信用關系雙方各自資產的大幅度波動。如果信用關系是一個龐大信用體系中的一環，波動將以多米諾骨牌的形式構成對整個金融系統的產生極其嚴重的沖擊。金融各個主體關聯性較大，風險狀況以及流動性沖擊導致的金融風險直接傳染。一旦出現金融風險，它就會馬上擴散蔓延，對實體經濟造成極其嚴重的破壞。

關聯傳染效應體現在1997年發生亞洲金融危機后，全球股市呈現更大的相關性，這意味著現在新興市場一旦發生危機，各股市會同樣呈現密切的聯系。但是，過去加快金融危機風險傳染效應的一些條件已不那么明顯，而且金融市場已經令人信服地大幅降低了新興市場資產的價格。自從2008年全球金融危機之后金融風險傳染效應更是受到各方的關注。金融風險傳染效應被視為是20世紀90年代新興市場危機的起因之一。這意味著假設新興市場一旦發生危機，這一現象會再次出現，但目前尚不明確當前宏觀經濟形勢是否會引發這種大范圍的危機。2008年國際金融危機以后，區域性金融風險的傳染效應更強，這歸因于強財政政策刺激引致的投資過剩和產能過剩進而風險暴露。2008金融危機給美國的商業銀行等金融機構帶來了巨大的負面影響，同時它的系統性風險暴露的更加明顯，受到金融危機的影響，美國的金融市場秩序被擾亂，對銀行業健康穩定發展構成了極大地威脅。

（二）違約相關傳染效應

違約相關傳染效應源于信用風險中的違約相關，信用風險中違約相關研究對于信用組合風險管理和信用衍生品定價有很強的理論和實踐價值。在貸款組合中，也會出現違約傳染。

2008年爆發的金融危機是一種典型的違約相關傳染的實例，2006年，美國住房抵押貸款的違約率開始大幅度上升，反映了次貸資產質量的惡化，實際上，次貸資產本身的市場規模有限，但是次貸資產被多次證券化后風險放大，凡是以次貸為基礎的相關聯的金融產品風險逐步暴露出來，違約事件的彼此作用而發生共同違約，導致金融市場上投資者行為和情緒發生大幅度的逆轉，次貸引發的風險連鎖反應，使風險不斷擴大，在美國金融市場蔓延。經驗表明，一般金融機構的違約并不僅僅由金融機構內部消化，而是會通過各種經濟聯系對其他金融機構造成或多或少的影響。在經濟環境中常常出現金融機構繁榮或危機的聚集現象。這樣的形式也常常表現在違約行為上：金融機構之間有著密切的業務往來，因此，傳染性極強，其中一個金融機構出現了問題，就會立刻蔓延并傳染到另一個金融機構。一個金融機構違約也會造成與之相關的金融機構相繼違約;或者說使得這些相關金融機構遭受損失，從而增大違約的概率。

2018年3月中國多起上市公司債券違約事件，引發市場的廣泛關注，對投資者而言，不僅要了解自己投資組合中的各個公司的違約概率，還要知道一家或多家公司的違約是如何增加其他公司違約的可能性，也就是違約相關性。那么，隨著經濟全球化、金融一體化的不斷加深，企業的融資結構、融資渠道也不斷變化，進而導致社會不良資產的巨幅增加，最終導致違約風險傳染概率的提升，風險違約相關傳染可能導致金融危機的發生。大量金融機構破產或處于不穩定的狀態也是金融體系的風險中最為基本的一種，在金融全球化狀態下，此類風險的癥狀最為顯著。金融機構不穩定的最突出表現是儲戶心態的不穩定性，可能會隨時存在著擠提現象，同時在短期融資市場上，利率的急劇上升會影響金融機構融資能力的穩定性，如香港同業拆借市場的隔夜利率最高曾達到300厘。在不穩定的狀態下銀行大幅收縮對實質經濟的支持。

（三）國際經濟傳染效應

經濟一體化的必然過程就是金融全球化，而金融全球化必然會導致金融風險傳染趨勢蔓延，同時也加劇了金融體系的脆弱性。金融全球化一方面使傳統的金融風險擴大，另一方面又形成了風險傳染的機制—國際經濟傳染機制，主要受匯率、短期資本流動，國際經濟調節因素的影響。20世紀70年代以來，隨著通貨膨脹的不斷加劇和利率、匯率波動幅度的增大，發達國家的金融中介機構強烈地感覺到資產價格變化給金融活動帶來的風險，從而產生了對價格風險轉移創新的需求;70年代后期在國際信貸市場上出現的高利率，大大增加了用傳統方式進行交易的流動性的機會成本，因而要求用新的技術來提供交易的流動性，至于80年代初出現的發展中國家債務危機，主權國家或地區的債務違約和信用危機是指一個國家或地區的政府或受到政府擔保的大型金融機構和企業無法滿足國外債權人提出的兌付要求而出現的信譽危機。債務違約是發展中國家金融開放中最普遍的現象，例如21世紀80年代拉美國家整體的債務危機;20世紀90年代俄羅斯的金融危機;亞洲金融危機中的韓國等。本國貨幣對國際儲備貨幣急劇貶值有兩層含義：一是貶值的幅度巨大且時間很短。如墨西哥金融危機中墨西哥比索對美元的匯率在短短3個月中貶值幅度超過50%;亞洲金融危機中馬來西亞、韓國、泰國、菲律賓等國家貨幣在6個月時間內對美元的貶值幅度達到30%-60%之間;拉美金融危機中阿根廷、巴西、烏拉圭、智利、哥倫比亞和委內瑞拉等國家貨幣2002年以來對美元的貶值幅度已達20%-70%;二是貶值的非意愿性和傷害性，即貶值并不是如傳統的經濟學理論所表述的那樣是為了增加出口的需要，而是表現出一種信心恐慌，對貿易、投資等實質經濟活動造成極大傷害。

綜上所述，金融風險傳染的效應主要來自于關聯傳染效應、違約相關傳染效應和國際經濟傳染效應，針對不同風險的效應來采取不同的風險防控策略，以期為政府當局防控金融風險的策略制定提供一定的理論依據。

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[責任編輯：王鳳娟]