表決權代理中的小股東權益保護：一個法經濟學視角

周佳玉

[摘 要] 股東行使表決權是其行使公司控制權的體現，也是實現利益最大化的有效手段。然而，資本多數決原則決定了小股東“股微言輕”，參與決策成本與效益的嚴重失衡降低其參與投票意愿，話語權的缺失導致小股東的利益為大股東“控股權之爭”所裹挾。以小股東利益保護為視角，通過梳理其表決權行使成本高效益低的困境及成因，分析實踐中常見的代理權征集、表決權委托對于小股東利益保護的影響，進而提出引入代理權信托制度的完善建議。表決權信托作為一項利益平衡機制，對于集中中小股東分散股權，制衡控股股東進而實現中小股東權益的保護具有重要價值。

[關鍵詞] 表決權信托;中小股東利益;控制權

[中圖分類號] F830.91[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）07-0161-02

將表決權配置給股東是降低決策成本、實現權利制衡的有效方式。公司在運營中需要進行有效集體決策，將表決權配置給多重主體將耗費大量集體決策成本，陷入“集體行動困境”。而股東擁有較充分的決策信息，其在獲取公司多數邊際收益的同時負擔主要成本，公司興衰與股東利益關聯性強，故將表決權配置于股東是降低交易成本、實現權力制衡的有效手段。然而，實踐中卻形成了大股東專斷、中小股東表決權流于形式的現象，嚴重影響公司控制權的“監督效用”。如何提高中小股東表決權行使效益進而實現中小股東利益保護，亟待理論探討。

一、小股東表決權行使現狀及原因分析

小股東參與決策成本高，效益低，使“用腳踢票”現象普遍。股份有限公司因其資合性，具有股東結構多元、股權分散的特點，故小股東人數眾多、單個股東持股比重低，使其參與決策時陷入“集體行為困境”，加之其中的邊際成本等因素，使得股東個體理性往往難以滿足公司集體效益最大化。

（一）小股東人數多且分散，參與決策成本高

股東參與決策需耗費信息搜集、食宿路費等邊際成本，從而引發股東“理性的冷漠”。股東參與決策以其知情權的行使為前提，其中，股東間較高的協調成本不僅造成了重復的信息投資，也導致單個股東信息獲取不完全。同時，參與決策成本的存在也降低了股東參與意愿，影響表決權的有效實現。

（二）小股東單獨持股比重低，參與決策效益差

為防范代理成本，使表決權配置與剩余索取權權重相適應，公司采用“一股一票”的資本多數決，股權比例的多寡決定了大小股東表決權行使效力差異顯著。大股東在決策之中具有天然的比較優勢，而小股東則“股微言輕”，難以對結果形成實質性影響，對抗機制的缺失為大股東以犧牲小股東利益為代價謀取私利提供了空間;同時，由于外部性的存在，部分股東自擔成本參與監督所獲收益無法予以排他性的占有，公司缺乏激勵股東按出資比例承擔監督義務的分配機制，使個體監督成果由集體分享，形成了股東表決權行使的“搭便車”現象。

二、實踐做法概述：表決權代理與委托

通過優化配置股東控制權，公司意圖實現長期的資本回報，而小股東則更關注投資限額內短期的投資回報比例，故控制權行使成本的存在會影響股東行為選擇。股東作為理性經濟人，當其參與決策所獲收益大于成本，則其會牢牢掌控控制權;反之，若耗費成本大于收益，則會以較低交易成本讓渡控制權;而當個人行使權利的成本遠超集體參與成本時，股東們更傾向于尋求一種使得股權集中的機制。由于股東單獨行權成本高于集中行權，實踐中出現代理權征集、委托等做法，其合法性及對小股東權益的影響尚需理論探討。

（一）股東代理權征集：經濟生活中民主的失效

股東的個體行為理性促使其在所獲收益大于支出時才會產生參與決策的主動性。實踐中，股東參與決策成本往往高于其可期待性收益，從而降低了股東參與決策意愿，為代理權征集提供了制度空間。

1.股東代理權征集概述

股東表決權代理原本是股東無法親自行使表決權的臨時補充，實踐中的做法是對該制度的延伸，是公司或公司以外的人將空白委托書交給股東，勸說股東選任自己或第三人代其進行表決的商事行為。形成特定授權范圍內授權人與代理人之間的短期代理關系，股東有權撤銷代理，決策整體上是以授權人的意志為轉移。代理權征集的有效行使有利于小股東權益保護。一方面，小股東得以集中分散股權以形成與大股東相抗衡的控制權，形成利益代表;另一方面，集中行權能夠有效避免信息的重復投資，提高參與決策效益。實踐中曾出現以改變公司治理結構為目的的表決權征集案例：2005年7月，維權律師嚴義明以科龍股東的身份發起投票權征集行動，要求罷免科龍電器現任董事顧雛軍及其獨立董事和三位非獨立董事，并毛遂自薦爭當獨董，該例中對代理權征集制度的有效行使就為化解股東集體行動困境提供了范例。

2.代理權征集制度對中小股東權益影響

實踐中，以改變公司治理結構、維護中小股東權益為目的的代理權征集案例并不常見，多數意在集中股權以爭奪控股權、炒作獲利，故該做法對形成小股東利益代表效果甚微;在風險防控方面，根據代理規則，代理人的侵權風險由被代理人即股東承擔;此外，表決權代理的實質是將公司財產最終追索權與控制權分離，代理人作為理性、自利的經濟人，以實現自身利益最大化為目的，其個體理性的滿足不一定符合被代理人集體利益最大化，且雙方之間存在著信息不對稱問題，難以實現有效監督，由此產生的代理成本也使得中小股東處于不利局面。

（二）表決權委托：上市公司的“新控殼術”

1.表決權委托概述

在股市嚴監管、個股腰斬的背景下，股東普遍陷入融資困境，表決權委托作為上市公司配置控股權的手段，指在較長時間內，公司事務的表決權固定地由受托人依其獨立意志進行投票，分為控股權的外部交易以及公司內部控股權的再分配，實踐中有三種表現形式：一是股東將表決權委托作為轉讓限售股權的過渡性安排;二是將股權與部分表決權同時委托，以較低成本實現較大份額的控制權;三是大股東之間以表決權委托實現公司控股權的轉移。《上市公司章程指引》第六十二條“委托書應當注明如果股東不做具體指示，股東代理人是否可以按自己的意思表決”為表決權委托協議保留了彈性空間。通過委托協議在股東與受托人之間形成了較長期的委托關系，受托人進行全權代理且委托人不可任意撤銷，侵權風險由受托人承擔，以通過市場調節將其在代理制度范圍內的彈性拉伸到最大值并予以常態化。以表決權委托讓渡控制權不僅利于資金融通，還能夠降低交易成本，實現低成本的控制權轉移。

2.表決權委托影響控制權穩定性，損害中小股東權益

表決權委托實質上是以委托名義低價轉讓控股權，是大股東配置公司控股權的工具。交易雙方存在各自的利益訴求，委托方意圖通過委托限售股等以讓渡控制權、化解融資壓力，而受托方則希望以低成本取得控股權。然而，控制權爭奪意味著擁有控制權擁有者可以借此實現自身利益最大化，外部性的存在使公司運營偏離帕累托最優，其中包含的逃避監管、利益輸送風險等代理成本必然會對小股東利益產生威脅，表現為：董監高借此規避險限售、信息披露等法定義務;表決權的變更造成相應股權內在價值貶損;受托人的經營目的、水平難以確定，易形成利益輸送，極易影響控制權的穩定性，從而損害中小股東利益。如實踐中ST云網的“一權二授”、ST淮油的隨意簽署、撤銷授權行為不僅會引發公司控股權之爭，使公司實際控制人懸而未決從而使控制權不穩定，中小股東的利益往往被大股東間的博弈裹挾，無法得到保障。

三、表決權信托：聯結中小股東與控制權的紐帶

實踐中普遍存在的代理權征集、表決權委托行為實質上是控股股東配置控股權以謀取私利的工具，中小股東的利益始終為“控股權之爭”所裹挾，話語權的缺失使其維權成本與效益嚴重失衡，造成大股東專權、內部人獨斷的局面，公司喪失有效權利制衡機制。因此，需要引入一套有效的機制來集中中小股東分散的股權，形成足以制約管理層、與大股東相抗衡的對抗力量以構建中小股東的利益代表機制。而表決權信托制度對于達成股東代表權的高度集中、合理運用決策權限具有良好的促進作用，對于達成我國公司股權結構的有效抗衡具有重要價值。

（一）表決權信托的概述

表決權信托制度首創于美國，指公司股東在較長期限內，不可撤銷的以簽署表決權信托協議的方式將其股份轉讓給單個或多個受托人，由受托人獨立行使表決權的制度。其中，股東作為委托人將表決權讓渡于受托人，使得受托人以“登錄股東”i身份獨立行使表決權，其在行使權利過程中需要始終恪守善意保管人的忠實義務、注意義務，將形成受益妥善移交委托人，存在的侵權風險由受托人承擔。而股東則保有實質性股東身份，對于表決權行使相關事宜享有知情權，且有權對于因受托人履約不當造成的損失行使損害賠償請求權。

（二）表決權信托制度的理論基礎

表決權信托制度意在以股權為載體，通過股東收益權與控制權的分離實現股東資本效益最大化。股權作為表決權信托的載體，體現為股東的收益權與控制權，具有財產屬性，使其具有以市場化手段形成成熟價格機制基礎，進而為股東表決權的信托化提供了有效依托。中小股東對于控制權的行使目的在于實現財產性權益即收益權，二者的行使統一于股權，在中小股東單獨行權缺乏激勵效應的背景下，引入表決權信托制度利于實現股東控制權與收益權的有效分離，集中股權以形成與大股東相抗衡的力量，實現股權運用的效益最大化。

（三）表決權信托制度有利于保障中小股東權益

表決權信托制度通過引入第三方機制利于促進股東意思自治的擴張、提升股東運作股權的能力，為中小股東有效運用其收益權、支配權，擺脫權益受損困境提供了解決機制。

1.保障中小股東收益權

受托人通常以組織化、系統化的信托機構為主，其市場信息的獲取能力以及公司治理能力都遠超于個體股東，有利于提高公司決策的科學性，進而提升公司盈利能力;此外，一旦達成信托協議，信托財產所有權即發生轉移進而相對獨立與交易雙方個人財產，交易雙方債權人無法追及到該信托財產，以此維護了信托財產的穩定性，對其充分保護有利于保障中小股東收益權。

2.保障中小股東支配權

運用表決權信托機制有利于集中分散股權以制衡控股股東，保障中小股東支配權。中小股東通過將其表決權委托給受托人，達成公司控制權的重新配置，能夠將分散的股權集中于受托人一方，這不僅有利于節約股東參與決策成本，還有利于中小股東集中力量制衡大股東，防范控股股東“隧道行為”，形成“監督效應”，保障股東監督權進而提高表決權行使的效益;同時，股東表決權的集中行使以公司相關決策信息的充分披露為前提，故中小股東權利的集中行使能夠有效促使公司履行信息披露義務，保障股東知情權;而中小股東在第三方機制幫助下得以提升參與公司決策的能力與水平，保障其表達權、參與權的有效行使。

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[責任編輯：王鳳娟]