國有建筑企業降杠桿減負債路徑探討

申迎群 嚴新華 劉瀟瀟 郭軍 文鐵圓 王子奕

（1—5.中國建筑第七工程局有限公司 6.南京財經大學金融學院）

一、國有建筑企業資本結構分析

從我國建筑行業經濟發展過程看，1993—2017年我國實體經濟杠桿變化大致經歷了4個階段：（1）1993—2003年，杠桿緩慢平穩增加階段。這段時間我國剛開始改革開放，擴大對外招商引資，實體企業杠桿處于健康水平。（2）2003—2008年，也是我國加入世貿組織期間，國內經濟與世界接軌，并享受全球化帶來的產業轉移和技術輸入，經濟迎來了改革開放以來最好的發展階段。這一時期隨著經濟的增長，我國實體經濟杠桿逐步下降，實現了“自主”去杠桿。（3）2008—2015年，快速加杠桿階段。2008年由美國引發的次貸危機波及全球，我國經濟增速回落。為應對經濟的下行沖擊，我國推出了“四萬億”基建投入計劃，結合地方政府的配套資金，我國內需迅速提升，內部經濟快速回暖，但同時地方政府和企業的債務規模出現了大幅上升，當年債務增速達34%。此后，為應對經濟增速下行，我國政府推出了一系列刺激政策，最終政府、非金融部門、企業等三個方面都出現了不同程度的加杠桿行為，杠桿率到達歷史新高。（4）2015年至今，主動去杠桿階段。由于我國目前宏觀經濟杠桿已處于高位，繼續加杠桿的空間有限，高杠桿帶來的風險已經較大，必須正視高杠桿帶來的問題，合理去杠桿。

在宏觀經濟去杠桿的現階段，建筑企業作為高杠桿代表性行業，面臨更大的考驗。選擇合適的國有建筑企業降杠桿減負債的路徑，需要建立在對建筑行業整體杠桿情況的分析基礎上。

（一）建筑行業資本結構分析

1.所有者權益波動上升

2007—2017年，我國建筑行業上市公司所有者權益總額增長較快，均值從38億元增長到142億元，增長約273%。這說明我國建筑行業上市公司整體實力的增強，從圖1可以看出，實收資本與所有者權益的比值呈現小幅波動但整體呈上升的趨勢，說明隨著所有者權益總額的遞增，建筑行業也進一步加強了實收資本的擴充，以加強其規模擴張和抗風險能力。2009—2013年，我國建筑行業上市公司實收資本占所有者權益呈現下降趨勢，該階段我國資本市場經歷多次停止IPO等宏觀調控政策，上市公司股權融資模式受阻，國有上市公司股東權益增長主要是內部利潤分配和提取盈余公積傳統方式導致。2013—2015年我國上市建筑企業實收資本占股東權益比例呈現上升趨勢，與我國重啟IPO、放松股權融資等政策的時間基本一致，表明該階段我國上市建筑企業股東權益獲得了資本市場較好的支持。2015年至今，我國A股市場經歷了“千股跌停”、熔斷等震蕩，這一時期上市建筑企業實收資本與股東權益比率也處于下降趨勢，上市公司股權融資政策再次趨緊。這說明我國上市建筑公司股權融資受A股股權融資政策影響較大，但整體上，其受到的正向支持作用也在逐漸增大。

圖1 建筑企業所有者權益變動圖

2.負債持續增長，但負債率波動下降

從圖2中可以看出，建筑行業上市公司平均負債增長迅速，從2007年的約155億元，到2016年的543億元，增幅約250%，與所有者權益增幅接近。資產負債率經歷了先上升后下降的過程，而流動負債占總體負債比率波動下降后，又大幅反彈，持續維持在80%以上。建筑行業上市公司資產負債率常年維持在80%以上，遠高于其他非金融行業企業，這也印證了建筑行業高負債的特點。過高的負債和流動負債比，使得建筑企業面臨較大的財務壓力，削弱了建筑行業企業正常經營活動風險抵御的能力。進一步分析，國有建筑企業短期負債主要由應付賬款、短期借款和預收賬款構成，這與其特有的先施工后收款的商業模式有關，建筑企業墊資施工問題，是其長期高負債率的重要原因之一。

高負債率和高流動負債比率意味著企業具有較高的財務風險和流動性風險。根據優序融資理論，企業優先選擇內源融資（即利潤留存）；其次是債券融資；第三是股權融資。目前，因利潤留存“動力不足”，單憑利潤留存這種保守措施，難以支撐企業做大做強；另外，債務融資空間小，對降低資產負債率無益，短中期償還壓力大，治標不治本。因此，建筑企業要想既穩步提升規模又控制杠桿率，應該合理通過債券融資和股權融資來降低資產負債率，從而降低財務風險。

圖2 建筑行業企業負債情況

3.長期資本構成

長期資本包括所有者權益和長期負債，建筑行業上市公司的長期資本主要由所有者權益構成，維持在70%以上。由于建筑企業負債較高，債務風險較高，對于長期債券投資者而言，風險較大，因此長期資本的主要構成是所有者權益。這說明我國建筑行業上市公司主要依賴股權融資獲得長期資金，這在一定程度上限制了建筑企業規模的擴張，同時增加了建筑企業的財務風險。從所有者權益占長期資本的比例，也可以發現在股權融資受阻的年份（2012年、2015年），所有者權益占比均出現一定程度的下降（如圖3），說明股權融資下降時，建筑企業會轉向長期債券融資補充流動資本。長期債券到期需要兌付，若企業不能在到期前完成相關項目施工并回收款項，或發行股份籌集資金歸還借款，將面臨較大的財務問題。

圖3 建筑行業企業長期資本構成

表1 中國建筑主要負債指標 單位：億元

（二）建筑行業高負債結構分析——以中國建筑為例

中國建筑是建筑行業中上市龍頭企業之一，其資產負債結構具有一定的代表性。通過表1可以發現中國建筑流動負債遠高于非流動負債金額，常年維持在2～3倍左右。流動負債以應付賬款和預收款項為主，主要為對上游供應商和下游客戶的負債，這是由其特殊的商業模式所決定的。非流動負債則以長期借款和應付債券為主，主要為銀行等金融機構的長期借款和債券融資產品。

1.資產負債率高，償債壓力較大

通過表1的數據計算，中國建筑資產負債率常年維持在80%以上，而流動負債占負債也在80%以上（圖4）。為應對短期流動性負債，中國建筑不得不準備大量流動資金，這又導致了其貨幣資金較大。進一步分析發現，流動負債中以應付賬款、預收賬款為主，短期借款較少，這與建筑企業行業現狀是相關的。在應收賬款、長期應收款、存貨在資產占比持續居高不下的同時，建筑企業負債高企一般是通過獲得上游分包施工企業和分供商的賬期，從而延緩短期貨幣資金壓力。

圖4 中國建筑主要會計科目走勢圖

中國建筑流動資產科目中，存貨科目和應收賬款科目遠遠高于其他科目，這與建筑行業特殊的“先施工，后收款”商業模式是相吻合的。中國建筑在施工中，施工單位與下游客戶之間的已完工未結算部分按照一定的會計準則被計入了存貨，有存貨無結算即無收款，同時產生負債，而這部分存貨的大小直接影響了其資產負債表中的負債高低。中國建筑與客戶結算后，還未取得工程款的部分被計入了應收賬款中，該會計科目余額也較高。一方面，當工程以存貨存在建筑企業會計科目中時，其成本費用由建筑企業先行墊付，這就導致了建筑企業“兩金”與負債同時增高。另一方面，當存貨轉換為工程結算后，由于應收賬款有一定的賬期，應收賬款的回收速度則直接影響了負債的高低。中國建筑應收賬款金額遠小于應付賬款金額，長期應收款和存貨又遠大于應付賬款，收款困難導致即使是中國建筑這樣的龍頭建筑央企，也需要通過短期借款和長期借款等融資手段來應對巨大償債壓力，而這只是用債務解決債務，臨時風險化解，并沒有改變實質，債務風險依舊存在。

2.外部權益融資少，股東權益以內部利潤留存為主

從圖5可以發現，中國建筑近幾年權益的增長，主要來源于內部未分配利潤的留存，少量通過其他權益工具融資（永續債和優先股）。雖然作為上證A股的代表性藍籌股之一，也難以獲得多種資本工具的支持，長期資本的來源還過于單一，這在一定程度上導致了其高負債的資本結構。股東權益的增加主要是未分配利潤和資本公積的影響，而外部權益融資并沒有增加，導致外部長期資本投入不足，一定程度上限制了發展。長期資金來源的缺乏，導致其只能通過短期負債解決營運資金，甚至以短期負債解決部分長期資本投資的需求。

圖5 中國建筑主要權益科目變動圖

3.建筑行業杠桿率測算——以中國建筑為例

從中國建筑的資產負債率，可以看出其總體負債水平雖然絕對值較高，但相對建筑行業整體而言處于較為合理的水平；流動比率75%，存在一定的流動性風險，結合前面分析，其具有規模效應，應付賬款遠高于應收賬款，同時由于雙方長期合作關系，這部分債務償還方式企業具有很強的自主性，這在一定程度上緩解了企業的流動性風險。

從杜邦分析體系的分解指標可以看出，中國建筑的整體權益乘數呈波動上升中，5年上升11%，而總資產周轉率從2013年的0.95%下降到2017年的0.72%，降幅達24%，同時，凈資產收益率下降了15%。從表面上看，中國建筑資產負債率僅略微下降，但資產周轉率的降低，導致其凈資產收益率出現了明顯的下降，而建筑企業股權籌資的主要來源是未分配利潤的再投入，這就導致了其財務加杠桿的壓力增大（見表2）。

（三）國有建筑企業資本結構分析小結

企業發展依賴良性資金循環，而所需的資金來源分為內部盈利和外部籌資。內部盈利主要為企業經營產生的利潤再分配，也是內部融資；而外部籌資主要為債券融資和股權融資等，比如銀行借款、股東注資等。根據優序融資理論，企業選擇融資的順序分別為內部融資、債券融資和股權融資。從內部和外部融資角度來看，建筑行業上市公司更加偏好外部融資。在外部融資模式中，債券融資占外部融資比例高達72.6%，遠高于股權融資比例，這與獲取資金的便捷性和外部行業監管也有一定的關系。

建筑企業普遍負債率較高，這是由其特殊的商業模式“先施工，后收款”以及低毛利共同決定的，其負債主要有銀行借款、債券、應付賬款、預收賬款、應付薪酬等構成。“先施工，后收款”主要體現在建筑企業通過施工活動將原材料、人工成本等轉化為存貨，存貨在經業主審核后轉化為應收賬款等資產科目。一方面，工程在業務未確認計量之前，工程成本幾乎全部由建筑企業先行墊付，墊付部分主要為存貨部分，存貨的高低決定了建筑企業先行墊付的比例。另一方面，雖然存貨結算后轉化為營業收入，但由于有相當一部分以應收賬款的形式列示在資產負債表，建筑企業并沒有及時回籠資金，實質只是會計科目的變更，同時結轉收入后建筑企業需要繳納增值稅等各項稅費，從而導致負債持續居高不下，杠桿率偏高。建筑行業主要業務包括工程設計、施工以及項目運營，單個建筑項目施工時間短則數月，長則數年。同時由于體量巨大，所以建造成本和資金需求量較大。

表2 中國建筑主要杠桿率指標

經過多年的高速發展，特別是“四萬億”基建投資計劃實施后，目前建筑行業競爭激烈，建筑企業往往需要在施工的各個環節墊付資金或繳納保證金，而回款往往會滯后于合同約定，再加上經營管理不善等原因，建筑企業面臨較大的外部償債資金壓力。而與此同時，外部資金墊付壓力也越來越大，主要表現在以下幾個方面：一是在項目的招投標過程中，投標施工企業需要繳納項目合同金額的1%～2%不等的投標保證金。二是在項目施工全周期，發包方需要扣留5%～10%的履約保證金，甚至是先行繳納，這部分資金占用周期長、金額大。三是由于部分大體量的基建項目，政府等業主方往往會采用PPP的模式運作項目，建筑企業以投資人身份進入，需要先行融資獲得足夠的資金，保證項目的運營才能參與投標。四是在施工階段，有的項目墊資情況嚴重，特別是按大節點付款項目，這意味著在施工前期甚至是進度在30%以前，項目建設基本靠施工企業墊資。只有達到合同付款條件，甚至在工程主體完工時，發包方才開始支付工程款。五是施工過程中，建筑企業還需要墊資采購原材料、支付人工費等直接成本等。竣工決算后，發包方往往還要預留5%左右的工程款作為質保金，且質保期一般都在兩年以上，甚至更長。質保期結束后，業主往往因為資金緊張等原因，不能返還質保金，這些質保金本身就是企業的長期應收款，建筑企業需要計提壞賬損失，進一步導致了建筑企業的負債高企。

二、國有建筑企業降杠桿減負債路徑選擇

（一）做好催收清欠，提高企業“止血”速度

1. 內外兼治，完善管控體系

要切實做好降杠桿減負債工作，需要從內外兩方面管控，對外加強收款，對內完善企業管控機制。

加強款項回收是壓降建筑企業“兩金”最直接最根本的途徑，企業可對應收賬款形成原因進行深入分析，針對不同成因制定不同回款方式。例如可通過加快計量結算以確權收款、加強與業主溝通、發函催款等方式加快款項回收，對于長期惡意拖欠款項也可采取法律訴訟等方式進行催收清欠。另外，建筑行業保證金類型較多，單項金額雖小但總額大，掛賬時間長，對此類應收款項也應追根溯源，達到退還條件時盡快督促收回。對于應付款項，企業可以對小金額應付賬款及長期掛賬款項進行專項清理，也可以通過三方抵債的方式減少應付賬款。

企業在清理舊賬的同時仍需防止新增“兩金”的產生。可通過建立長效機制，進行頂層優化設計，充分調動各相關部門的積極性。一是制訂責任縱向傳導機制，施行績效考核與晉級考評相結合等方式，切實實現壓力有效傳導。如公司總部進行頂層設計，多部門多方案協同辦理，細化管控方案；項目層面負責具體落實工作，主動作為，不能被動等待業主付款。二是采取橫向協同方式，不能僅依靠收款端壓力的傳導，要從源頭抓起，建立“兩金”與合同質量掛鉤機制，從而實現將“兩金”壓控責任有效區分，切實落實各個職能部門的主控職責。

2.差異化制定負債紅線，做好專項管控

國資委對央企分行業制定資產負債率指標，國有建筑企業也可根據不同業務板塊設定不同標準，做好專項管控，例如按照地產、傳統房建、基礎設施等板塊區別設定，這樣可以適應不同類型的業務發展需求，使資產負債率指標處于一個合理水平。也可以問題為導向，重點把控關鍵環節，例如清欠催收可以開展合同外墊資專項治理，做到應收盡收；如需進行現金流改善，可以從長期為負且負向金額較大的項目入手，分析共性問題，抓個性案例；投融資方面可以開展存量PPP項目整改工作，確保融資能夠有效落實，減少對企業內部資源的占用；地產板塊因前期需投入資金較大，應重點關注周轉速度，以加快資金回籠。

（二）全面提升企業運營品質，加強企業自身“造血”功能

1.進行全過程管控，提高企業經營效率

品質運營是企業規模發展的保障，沒有品質的規模發展，問題將逐步暴露，運營風險也會日積月累，要在規模發展中夯實企業運營品質，逐步化解運營中遺留的問題和積累的風險才是降杠桿的最終目標。目前國有建筑企業在各項考核指標的壓力下，多依賴三方抵債、重分類財務手段或是依賴保理、永續債等金融手段來優化指標。但從長遠來看，要切實做到降杠桿減負債，首先，需從承接項目的合同質量這個源頭開始把控，加強營銷體系的優化和完善，強化與政府機構、大客戶、戰略投資者的深度合作；其次，可以加強購地、建設、營銷等環節的成本預算和控制，深入挖掘壓縮成本的潛力，盡可能降低運營成本，提升盈利能力；最后，企業可通過對自身可用資源和資產進行整理，探尋高效資源配置方式，避免資產閑置。例如企業在發展過程中，其子企業也可能因為經營管理不善、戰略定位失誤等原因造成經營困難，甚至長期虧損，對于這種企業可以進行企業資產和業務的整合以減少資金和資源的低效浪費，實現企業內部資源的優化配置。

2.加強專項重點管理，提升企業盈利能力

一是加強成本管控能力，提升精細化管理水平，建立健全成本管理制度。比如成本控制不能僅停留在財務核算及事后分析上，要對成本管理進行全過程的管控，以避免成本超支的情況發生。企業的管理層、項目經理、財務管理人員需要樹立建設項目成本管理的先進理念，做好事前成本預算，并制定合理可行的考核指標來控制開支。

二是加強現金流管理。企業的現金流好比人體的血液，必須穩定流淌。建筑企業可以出臺現金流管理辦法、建立縱向到底，橫向到邊的現金流預算體系，按月召開現金流預算會，并嚴格執行預算內支付；設置現金流監控預警系統，對企業現金流情況進行動態監控與分析，以便及時發現問題解決問題；設定考核指標，如收入收現比等以強化過程管理。

(三)合理運用金融工具，增強企業外部“補血”功效

1.債權轉股權，優化企業債務結構

企業可積極探索通過債轉股方式擴充權益資本、降低債務規模，2018年國家發改委印發《2018年降低企業杠桿率工作要點》的通知，提出“開展債轉優先股試點”，鼓勵探索以試點方式開展非上市公眾股份公司債轉優先股，為企業具體實踐提供政策土壤。當前企業開展債轉股工作面臨的兩個突出問題：其一，“債轉股”目的，是純粹為了“降杠桿”滿足管控要求，還是為了“股權重組”提高企業運營效率；其二，如何保證業務開展的“市場化”，其內在要求投資者能從“債轉股”獲取增值服務，樂意轉變投資者身份。目的是要解決誰適合做、為什么做的問題，“市場化”要解決的是業務是否真實、能否持續的問題，歸根結底是解決企業與金融機構如何實現“雙贏”的問題，金融企業在提供資金支持的同時，又能提供管理經驗，密切雙方的合作關系，減少“道德風險”，進而獲取長久可觀的資金回報，企業從中實現杠桿降低的同時，又能獲取滿足規模增長的資金支撐。

2.資產證券化，實現企業資產負債雙降

通過上述分析，應收賬款是下游業主方對建筑企業資源的占用，為了轉嫁資源沉淀壓力，會選擇降低付款比例、開立商業匯票等手段，延緩現金流出，轉嫁資源占用壓力，從而造成企業資產負債雙高。企業可以通過對自身的債權資產、收益權或不動產等資產進行證券化，在滿足會計準則的前提下，可以實現資產的出表，也就是在不增加企業債務規模的前提下補充企業的流動性，獲取的貨幣資金可用于歸還相應規模的帶息負債，或支付一定規模的經營性負債，從而實現資產負債表左右兩端的雙降。

具體實踐中，企業通過資產證券化手段實現杠桿壓降要有“度”，度體現在兩個方面：一是規模要有度。資產證券化規模不是越大越好，要辯證地看待資產證券化這一金融工具，短期可以實現資產負債的雙降，但實質上仍是一種融資工具，需要付出一定的財務成本，要管控好經濟成本，防止對企業利潤的大幅侵蝕，否則遠期加大企業杠桿；二是風險管控要有度。資產證券化的本質就是將有風險的資產變為無風險的現金，具體操作中要防范衍生風險，具體體現為虛假出表引致的或有風險，畢竟當前金融機構或市場對基礎資產要求較高，建筑企業的業主多為房地產商，可能會要求提供差額補足等技術支撐，在實現“會計層面出表”的同時，盡可能實現“法律層面出表”，從而實現風險的真正轉移。

除此之外，國有建筑企業也可通過并表基金、永續債等權益性工具，直接有效實現報表資產負債率的下降。但在發行權益性工具的過程中，應結合國有建筑企業資金需求，規劃好權益性金融工具的規模，做好成本管控，并充分認識到金融手段的補充功能，規模要適度，開展要有序。

三、總結

國有建筑企業為我國經濟穩定和發展做出了突出的貢獻，然而負債高企，去杠桿刻不容緩。首先，國有建筑企業要做好催收清欠，做到輕裝上陣；另外，企業還需增強自身盈利能力，實現高品質發展；最后，國有建筑企業還可以通過合理利用金融手段來實現降杠桿減負債。