電商導購第一股什么值得買上市優勢與隱憂并存

劉益

不久前，內容類電商導購平臺“什么值得買”登陸深交所創業板，發行價28.42元，擬募集資金3.3億元，終于迎來了成立9年后的敲鐘時刻，成為“中國電商導購第一股”。

公開資料顯示，值得買科技股份有限公司成立于2015年10月，前身是北京知德脈信息技術有限公司，注冊資本人民幣4 000萬元。公司旗下擁有什么值得買網站及相應的移動客戶端。此前，2016年1月，什么值得買宣布獲得華創資本1億元人民幣融資，華創資本也是什么值得買成立9年多以來唯一的機構投資人，此前從未曝光過任何融資信息。

“什么值得買”是一家基于UGC的電商導購平臺，公司的主要收入來自為電商平臺導流帶來的傭金收入和廣告收入，同時也是集媒體、導購、社區和工具屬性為一體的消費決策平臺。網站成立于2010年6月30日，其內容大部分來自網友推薦，每天通過網站本身、RSS、各手機客戶端及各瀏覽器插件推送商品特價信息，幫助廣大網友買到更有性價比網購產品。

一路發展還算順風順水的“什么值得買”IPO之路不算順利，上市之后，什么值得買還將面臨哪些挑戰？哪些問題需要解決？為此，長期關注電商行業發展的網經社電子商務研究中心特發布電商快評，供參考。

五大優勢：“什么值得買”整體競爭能力較強

優勢一：盈利能力較強、產品競爭力突出

以下為什么值得買招股書披露的部分核心數據。

營業收入：2015～2018年，“什么值得買”營收分別為9 729萬元、2 011億元、3.67億元和5.08億元，凈利潤分別為1 934萬元、3 516.37萬元、8 624.14萬元和9 571.92萬元，綜合毛利率分別為86.83 %、83.1 %、84.01 %和73.68 %，毛利率較高。公司的毛利率和凈利率水平整體較高，反映公司盈利能力較強、產品競爭力突出。

傭金和廣告收入：2016～2018年，信息推廣服務收入在“什么值得買”收入中的占比分別為98.91 %、86.53 %和80.22 %，呈遞減趨勢，但仍是主要營收來源，互聯網效果營銷平臺服務占比逐漸上升，分別為1.00 %、13.15 %和19.64 %。

融資記錄：2016年1月，什么值得買宣布獲得華創資本1億元人民幣融資，華創資本也是什么值得買成立9年多以來唯一的機構投資人。

對此，網經社電子商務研究中心網絡零售部助理分析師方格認為，報告期內，值得買科技公司資產負債率水平逐年上升，主要原因是2015年股東增資后公司規模的擴大，公司的流動負債以及預計負債規模不斷上升。報告期內，公司沒有銀行借款，一直通過經營活動產生的自有資金及股東增資解決發展需求，流動比率和速動比率處于較高水平，短期償債能力較強。

報告期內，值得買科技公司主營業務收入快速增長，2016年及2017年公司的主營業務收入增長率分別為106.73 %和82.46 %。公司主營業務收入主要來源于信息推廣服務收入，各期營業收入均保持快速增長，說明公司主營業務市場前景良好，公司整體競爭能力較強，價值轉化能力較高，公司尚處于快速成長階段。

優勢二：信息推廣服務占主營業務收入大頭平臺穩步發展

方格認為，“什么值得買”集導購、媒體、工具和社區屬性于一體，以高質量的消費類內容向用戶介紹高性價比、好口碑的商品及服務，為用戶提供高效、精準、中立和專業的消費決策支持。同時，什么值得買也是電商、品牌商獲取用戶、擴大品牌影響力的重要渠道。

此外，作為導購業務的延伸，值得買科技公司自2016年下半年起通過下屬子公司提供海淘代購平臺服務和互聯網效果營銷平臺服務。報告期內，本公司通過什么值得買向電商、品牌商等提供信息推廣服務。

同時，值得買科技還推出了貝窩網提供海淘代購平臺服務，星羅廣告聯盟LinkStars提供互聯網效果營銷平臺服務。

招股書內容顯示，什么值得買的主營業務收入來自于信息推廣服務、海淘代購平臺服務、互聯網效果營銷平臺服務三部分，自2016年新加這兩大板塊以來，信息推廣服務在公司營收中的占比仍為大頭，互聯網營銷平臺在穩步發展。

2015 ～2017年，隨著什么值得買營規模的不斷擴大，電商導購交易次數和月活躍用戶數均保持了穩定的增長態勢，與發行人電商導購傭金收入的增長趨勢基本保持一致。報告期內發行人電商導購平均單次交易金額在100～150元左右，符合用戶網上消費的行為習慣。

優勢三：輕資本運營優勢

方格認為，相較于值得買科技的營收狀況看，“什么值得買”的成本都在人、營銷和設備上，真的很輕資產。這樣的模式下，企業投入資本較低，周轉速度較快。而自身投資少，業務系統輕資產，成長價值和價值實現效率高，這樣不燒錢又具有較穩定盈利能力的公司自然能很快獲得資本青睞。

優勢四：“什么值得買”品牌優勢顯著

電商導購是中國在電商領域發展最多、范圍最廣的一種業態。從最早的電商導購“螞蟻搬家”的淘寶客，后來美麗說、蘑菇街，最終有哪些核心競爭優勢助力什么值得買打造成為“中國電商導購第一股”。

對此，網經社電子商務研究中心主任曹磊認為什么值得買成功在于品牌優勢顯著，內容和用戶形成核心競爭壁壘。其中主要基于以下幾個因素，

一是獨特的價值驅動的經營理念。什么值得買一直堅持“價值驅動”的經營理念，不僅關注商品和服務的價格，還加強其價值和品質。在多年的經營中，擁有一大批高質量用戶并獲得其信賴，為其發展提供原助力。

二是擁有良好的品牌口碑。什么值得買服務的知名電商和平臺主要為兩類，一類是阿里、京東、蘇寧和國美等國內電商；另一類是亞馬遜全球、eBay和Macy’s等海外電商和跨境平臺，其中合作的商家均為知名電商和品牌，能夠為其筑造更好的“公信力”、權威的導購。

三是平臺注冊用戶和月活用戶穩定增長。2018年平臺注冊用戶818.76萬人，同比增長53.19 %；月活用戶數2 654萬人，同比增長10.51 %。電商平臺普遍存在缺流量、缺內容，什么值得買穩定的月活用戶優勢能夠為其客戶平臺進行導流，同時為自身帶來更多收入。

四是模式創新且真實可靠。什么值得買70 %的優質內容來自于用戶貢獻，模式創新且真實可靠，并且機器貢獻占比和效率的持續提升。

五是完善的商品和服務導購產品體系。平臺不斷推進產品升級和迭代，推出了一系列創新的產品，建立了一套完備的商品和服務導購體系，平臺包括好價、好物和好文三大板塊的優質內容，可以瞞住用戶在各個購物場景下的導購需求，為用戶構建一條完整、豐富的消費路徑。

曹磊表示，什么值得買只是給其他電商平臺簡單導流，實現價值有限，局限了其發展的空間，模式還是有些保守。其次，導購平臺收傭金的商業模式實際上跟用戶體驗是相悖的，平臺的初衷是推薦高性價比產品，也正是因此得到用戶的喜愛。但是如果平臺為了讓傭金越來越多，可能一些非性價比產品也會出現，違背平臺的價值定位，用戶可能就會逐漸背離。

優勢五：電商導購平臺共享網絡零售增長紅利優質平臺價值凸顯

據網經社電子商務研究中心數據監測顯示，2014～2018年網絡零售行業交易規模分別為2.91萬億元、3.88萬億元、5.16萬億元、7.2萬億元和9.01萬億元，分別同比增長57.08 %、33.3 %、33.08 %、39.14 %和25.48 %，增長勢頭顯著且穩定。在2016 ～ 2017年期間，呈現快速增長趨勢，2017～2018年這兩年雖保持增長，但有所放緩。數據表明，在消費領域繼續保持高速增長的大背景下，網絡渠道消費增長日益顯著，線上零售市場規模穩定增長，電商導購平臺加速崛起。

曹磊認為，首先，線上零售市場規模穩定增長且呈現上升趨勢，電商導購行業可以共享增長紅利，助力導購類平臺加速崛起。其次，電商行業從粗放增長轉向精耕細作，優質導購平臺價值凸顯。導購平臺作為鏈接用戶和電商、品牌商的重要中間平臺，不僅可以為電商、品牌商提供大量和高質量的用戶全體，將流量在短時間內變現，而且可以提升電商、品牌商在用戶中的認知度和口碑，提升用戶的忠誠度和粘性，在較長的時間內未電商、平臺持續共享價值。因此優質的導購平臺商業價值也日趨凸顯。

最后，品牌廣告主需求穩步增長，信息流廣告更受青睞。基于導購平臺用戶粘性和活躍度更高，廣告投放的匯報也將更大，因此為導購平臺的大數據個性化技術平臺改造可以提升公司的數據采集和應用水平，實現更精準的商品與廣告推薦，提升用戶轉化率與公司收入，為用戶及企業提供更有價值的內容和服務，并提高公司的盈利能力。

四大隱憂：“什么值得買”IPO后隱憂待解

此前，方格曾對什么值得買IPO后還將面臨四大隱憂進行分析。

隱憂一：電商內容化行業競爭加劇

方格認為，隨著電商知名度的提高，自有導購內容的豐富，電商與返利網站的利益劃分越來越向電商偏移，很多電商、品牌商都在加強內容營銷，并開始自建基于內容的導購平臺。只要做好內容，那么就不必再去管營銷推廣和引流的事，這也是阿里、京東和小紅書等電商們全面內容化的原因所在。

至于“什么值得買”這樣自己獨得返利，不給消費者分成的商業模式，如果不能適應市場競爭狀況的變化，不能應對電商大平臺、微信生態圈自建導購引流平臺，則可能無法保持目前的行業地位與市場份額。

而商業模式在短期就存在很大不確定性的企業一旦上市成為公眾公司，很可能給中小投資者帶來難以預測的巨大風險，需要謹慎研究。

隱憂二：主營收入過度依賴阿里、藍標、京東和亞馬遜等大客戶

另據網經社電子商務研究中心不完全統計表明，什么值得買服務的知名電商客戶主要有兩大類：①國內綜合零售電商平臺，如京東、淘寶、天貓、網易、國美在線、一號店、當當網等；②跨境電商與海外電商平臺，如亞馬遜中國、ebay、網易考拉海購、blue nile和ashford.com等。2017年，前五大客戶銷售收入占值得買62.06 %的營收，2018年度，進一步增加到65.25 %。

方格認為，雖然阿里巴巴、京東及亞馬遜在全球電商行業屬于領軍企業，且發行人與該等電商平臺的業務合作關系穩定，但發行人值得買科技仍存在對單一客戶依賴的風險，僅僅前四大客戶銷售收入就占了公司近六成應收。未來，如因發行人導流能力下降或其他原因，產生停止部分或全部平臺的合作，或下游電商平臺的政策出現變化，或該等平臺的占有率出現大幅下滑等事件，均可能對公司的業務經營和盈利能力產生重大不利影響。

隱憂三：人力成本上升

報告期內由于值得買科技公司規模不斷擴大，人員規模快速上升，同時受到地區平均工資調整、市場競爭環境變化等因素的影響，值得買科技人力成本增長較快。

2015年度、2016年度及2017年度，公司職工薪酬分別為3，563.14萬元、8，656.48萬元及13，436.31萬元，2015- 2017年的年復合增長率達94.19 %。未來不斷上漲的人力成本將可能對公司經營業績造成不利影響。

尤其公司位于北京這樣一座高生活成本、高房價、高人力成本，且電商互聯網發達人才爭奪激烈的一線城市，電子商務研究中心網絡零售部助理分析師方格指出。

隱憂四：主營業務收入呈現季節性特征

電商導購行業的旺季，主要原因包括：①接近年終，眾多電商、品牌商為了突擊全年銷售額相應增加廣告投入和促銷活動；②受國慶節、雙11、“黑五”圣誕購物季、元旦和春節等節日因素影響，電商平臺中會產生大量營銷活動。

對此方格認為，公司收入季節性波動的特征，一方面會對公司財務狀況的持續穩定產生不利影響；另一方面導致公司業績在不同季度之間產生較大差異，從而影響投資者對公司價值的判斷。

意義：“什么值得買”上市對電商導購類平臺注入強心劑

曹磊認為，“值得買”的成功上市是對電商導購類平臺的注入一大強心劑，同時也吸引更多電商平臺開拓導購的業務，加劇了行業之間競爭。由于用戶選擇的增多，導購平臺爭奪用戶流量將更為激烈，同時將刺激更多資本流入該領域。而對于企業自身情況來看，產品創新、運營管理和技術研發等眾多發面多亟需更高要求。

從外部情況來看，由于網絡購物的法律及監管體系隨著電商行業不斷完善，未來更多監管措施及約束政策將會使導購平臺更加規范化，包括假冒偽劣、虛假打折等方面入手，從而進一步保護消費者的合法權益。

曹磊認為，此次的成功上市將為什么值得買未來主營業務的發展募集大量資金，使得公司技術研發水平的提高得以實施。在用戶服務領域，組建數據處理及挖掘從事用戶畫像分析，進行精準營銷。在商品種類方面，覆蓋近億級的商品數量，總體為用戶及品牌提供更有價值的內容和服務，提高公司行業綜合競爭力。