尋路中國資本市場

俞趙杰

2019年3月18日，上海證券交易所正式受理各投行對科創板項目的申報，這無疑是中國資本市場一件里程碑式的事件。

作為承擔中國資本市場改革試點重任的科創板，將給資本市場帶來怎樣的影響？發行制度、信息披露制度、退市制度可以在哪些方面突破？境外架構的紅籌企業如何才能登陸科創板？隨著首批科創板受理企業名單公布，《陸家嘴》邀請到了方達律師事務所合伙人樓偉亮進行解讀。

“整體看，科創板增強了境內資本市場的包容性，在扶持符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業的同時，包容科技創新企業可能固有的一些目前資本市場尚不能接納的特點，例如未盈利、紅籌結構或者VIE結構、特殊投票權安排等”，樓偉亮這樣告訴《陸家嘴》記者。

信息披露是科創板監管的核心

中國資本市場發展20多年，發行和交易制度等不斷改革，但收效甚微，設立科創板并試點注冊制，旨在補齊資本市場服務科技創新的短板，是資本市場的增量改革。“科創板是境內資本市場改革的試驗田，在股票發行、上市、交易、信息披露及退市等各個方面均有所創新，這是對現階段資本市場的增量改革，一旦形成可推廣可復制的經驗，可以移植到存量市場，起到帶領境內資本市場全面深化改革的作用。”樓偉亮表示。

綜合證監會與上交所近期推出的文件，科創板有幾項重大制度突破：一是上市條件，科創板不再以盈利作為上市必要指標，提出了以市值為核心的五套指標體系；二是上市主體，接受紅籌和VIE結構的企業上市；三是審核機制，由上交所作為審核主體，企業審核通過后，證監會負責注冊程序；四是退市制度，設置更加嚴格的退市安排，以及虛假陳述情況下控股股東或實際控制人強制回購責任。

樓偉亮對《陸家嘴》表示，五套上市標準參考了成熟市場的實踐，尤其是香港的做法，但是標準的維度更加豐富，比如研發投入、技術優勢，這體現了科創板的包容性，可以適應處于不同發展階段、不同行業的科技創新企業，例如最后一套指標已經不需要有營業收入，適用于生物醫藥研發企業。

對于境外紅籌公司和具有表決權差異的公司，科創板有另外的市值和規模要求，其中，營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處于相對優勢地位的尚未在境外上市的紅籌公司，如果預計市值不低于100億元，或者預計市值不低于50億元且最近一年營業收入不低于5億元，可以申請在科創板上市。相比之前的征求意見，最新的正式文件放寬了紅籌企業上市條件。

在科創板推出之前，海外上市的中概股公司登陸境內證券市場的主要方式是IPO和重組上市。在這種結構下，有兩個困難需要克服，第一個是中概股公司需要先退市，第二個是需要進行復雜、耗時、高成本的重組，因為大量中概股公司都是紅籌結構，規則上不符合IPO的要求，商業上不拆紅籌做借殼也無法滿足各方的利益訴求。而在科創板的規則下，境外紅籌企業可以直接發股票或者存托憑證上市，既不要求先退市，也不要求拆紅籌結構，最大限度優化了紅籌企業的上市路徑。

證監會副主席方星海不久前表示，未來的監管原則要以信息披露為核心，發行人是信息披露的第一責任人，中介機構應勤勉盡責，切實發揮對信息披露核查把關作用。從科創板規則來看，新的制度對發行人、相關信息披露義務人、中介機構等主體的信息披露工作提出了新要求、新挑戰。

在延續過去對發行人信息披露的“真實性、準確性和完整性”的要求下，上交所提出了“充分性、一致性和可理解性”的“新三性”。 樓偉亮認為，“真準完”比較容易理解，具有內在邏輯，意味著加大審核問詢力度，努力問出“真公司”，把好入口關，“新三性”是在“真準完”基礎上的更高要求，相當于翻譯要求的“信達雅”，事實上提高了對于中介機構的要求。

另外這次也同步推出了“科創板招股說明書披露內容與格式準則”，對招股說明書的信息披露要求進行了更加細致的規定。招股說明書的格式準則在現有規則的基礎上，有增有減，例如細化風險因素、增加與可比公司各個方面的比較情況、增加對于核心技術和研發項目的披露、增加“投資者保護”章節，簡化披露歷史沿革披露、簡化固定資產、無形資產等生產要素的披露要求、簡化募集資金運用的披露。整體上的目的是增加招股說明書中的有效信息，減少低效或無用信息。

從中介機構責任的角度，科創板提出“證券服務機構及其相關執業人員應當對與本專業相關的業務事項履行特別注意義務，對其他業務事項履行普通注意義務，并承擔相應法律責任”，從法律上進一步明確了中介機構的責任邊界。

在樓偉亮看來，“普通注意義務”對于專業機構而言，并不是一個普通人的“普通注意義務”，而是一個“證券服務機構執業人員對于非本專業事項的注意義務”，這個注意義務程度比普通投資者應該具有的“普通注意義務”更高。舉個例子，對于律師來說，盡管不是財務專業人士，但是與普通人相比應該要能夠理解發行人的收入、成本、利潤的關系、變動趨勢，以及對于變動情況合理性的分析。

保護中小投資者就是保護資本市場

科創企業本身商業模式新、技術迭代快、業績波動和經營風險相對較大，在投資者門檻方面，規定個人投資者證券賬戶及資金賬戶不低于50萬資產并參與證券交易滿24個月。

未滿足適當性要求的投資者，可通過購買公募基金等方式參與科創板。

樓偉亮建議，基于投資者適當性制度，監管機構、上市公司與投資者應該各負其責，各歸其位。上市公司是中小投資者保護的第一責任人，首先要做的是為投資者創造價值，提升經營業績、盈利能力；第二要嚴格履行信息披露義務，防止內幕信息泄露和交易；第三要鼓勵中小投資者參與上市公司治理，為中小投資者參與股東大會等決策程序提供便利。

監管機構應該起到制定和完善規則、監督相關各方遵守規則的作用，在制定和完善規則方面，不應該有過多的窗口指導或者違背市場規律的干預，例如市場下跌就減緩甚至暫停IPO，在規則的范圍內允許市場存在一定程度的投機，而應該高屋建瓴地進行制度設計和完善，例如集團訴訟制度，這是美國資本市場投資者保護最重要的、也是最為市場化的手段。

對于投資者而言，應該理性投資，承擔投資本身的風險，而不是盲目跟風，例如炒作退市公司，提高自我保護能力。